航空盈利框架、供需、票价及利润空间如何？

供给限制下，复苏或带来票价利润弹性。

1.航空盈利框架

航空行业主要受到运力供给、出行需求、客座率及票价表现、油价、汇率波动等因素影 响，各因素分别作用于航司的收入、成本及费用端，最终影响到公司利润表现。

供给端（ASK）：航空运输行业的运力供给=飞机数目*供座数*飞行小时数。运力供给 与机型、飞机引进速度、利用率等因素相关，同时也受到政策影响，如疫情期间国际航线被 迫减少，运力降低。

需求端（RPK）：国内+国际需求。公商务旅客出行+休闲旅游出行+探亲求学等需求 （公商务主要支撑淡季，旅游在旺季）；与经济环境、人均收入（消费）水平、外交政策等 因素有关。

供需关系表现：客座率（RPK/ASK）和票价。供需关系最终作用于票价水平表现， 航司可通过客座率高低观测需求强弱、调节航线票价。

油价因素：航空煤油燃料成本约占航司营业成本 30~35%（2023 年油价高位，占比 增至 35%），因而原油价格对航司成本端影响较大。受海外原油供应、政治等多因素影响。

汇率因素：由于航司具备较多外汇资产负债等，外币资产负债较多，主要受到美元汇 率波动影响较大，产生波动汇兑损益，进而对财务费用造成影响。

2. 供需：行业供需趋于平衡，客座率超 2019 年同期

整体行业供需看，周转量及客座率均已超 2019 年同期。2024 年初起行业综合 ASK、 RPK 已超过 2019 年同期，运力及周转量保持稳步增长。12 月行业 ASK、RPK 较 2019 年 同期分别+8.1%、+9.7%，同比分别+10.6%、+16.7%。行业综合客座率稳步回升，三季度 起超过 2019 年同期，12 月行业客座率达到 82.0%，较 2019 年同期+1.2pct，淡季仍然维 持高客座率。累计看，2024 年全年行业 ASK、RPK 同比+17.2%、+25.3%，较 2019 年同 期分别+10.2%、+10.3%，综合客座率为 83.3%，较 2019 年同期+0.1pct。

分地区看，国内线周转量已恢复正常增长，全年国际及地区已恢复超八成，12 月当月 恢复率超九成。2024 年全年看，国内线行业 PRK 同比+12.0%，较 2019 年同期+20.4%， 出行需求仍有一定增长；全年国际线、地区线 RPK 恢复到 2019 年同期的 85.2%、86.6%， 恢复率持续提升。

各航司国际及地区线运力基本恢复到八成以上，客座率差距收窄。分公司看，24Q4 国 航/南航/东航/春秋/吉祥综合 ASK 同比分别+12.7%/+6.0%/+9.5%/+13.4%/+15.4%，较 2019 年 同 期 分 别 +4.9%/+1.9%/+6.4%/+16.9%/+33.6% ；综合 RPK 同 比 分 别 +19.4%/+13.8%/+20.5%/+15.0%/+16.2% ， 较 2019 年 同 期 分 别 +3.9%/+6.2%/+11.4%/+20.2%/+34.4%；对应综合客座率同比增加，较 2019 年同期分别0.8/+3.5/+3.8/+2.5/+0.5pct。 具体地区看，24Q4 国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线 ASK 同比分别+3.0%/-1.1%/- 2.1%/+1.5%/-2.9% ， 国 际 及 地 区 线 ASK 分 别 恢 复 到 2019 年 同 期 的 95.0%/87.4%/99.1%/66.0%/194.7%。三大航中东航的国际地区线恢复最快，吉祥航空洲际 航线开辟、运力大幅增加。客座率方面，国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线客座率较 2019 年 同期分别+0.3/+3.1/+3.2/+0.4/+0.9pct，各航司国内线客座率均已超过 2019 年同期；上述航 司对应国际及地区线客座率较 2019 年同期分别-3.5/+4.3/+4.6/+3.0/+4.0pct，除国航外，各 航司国际及地区线客座率已超 2019 年同期水平。

3.票价：票价拖累此前航司盈利，当前仍处低位

航司季度单位 RPK 收入回落，票价表现较弱。回顾 23Q1 至 24Q3，各航司单季度单 位 RPK 收入整体呈下降趋势，同比增速上，三大航同比下降超两位数，尤其旺季 Q3 单位 RPK 收入下降最为显著。行业整体票价看，2023 年飞机机票高票价之后，2024 年票价下 跌较多，个别月份票价甚至弱于 2019 年同期，票价表现同样偏弱。

4.未来运力引进有限，若经济复苏、拉动票价，有望带来利润高弹性

航司未来运力引进增速放缓确定性较强。截至 2024 年末，国航、南航、东航、春秋、 吉祥分别运营客机 930、899、804、129、127 架，飞机净增长增速分别+2.8%、+0.9%、 +2.8%、+6.6%、+8.5%，三大航运力引进增速均在 3%以下，明显低于年初预计增速。2024 年三大航原预计引进飞机架次均在 30 架以上，国航、南航、东航、春秋、吉祥 2024 年预 计飞机净增长增速分别是+3.7%、+4.2%、+5.2%、+6.6%、+10.3%。 回顾 2019~2023 年航司飞机净增长情况，国航、南航、东航、春秋、吉祥飞机年均增 速分别为+2.4%、+1.2%、+2.0%、+6.8%、+5.1%。根据各航司披露的未来三年飞机引进计 划，预计 2023~2026 年航司飞机净增长年均增速分别为+4.0%、+2.3%、+3.5%、+8.6%、 +5.1%，未来运力供给偏紧确定性较强。

运力供给偏紧预期下，若经济复苏需求好转，有望拉动票价回升，增厚航司利润。宏观 数据看，12 月规模以上工业增加值季调环比+0.64%，保持增长。制造业 PMI 数据在 Q4 保 持 50%景气度以上，有所好转。若经济复苏持续，需求好转带动出行增长，支撑票价向上， 有望带动航司业绩明显提升。此外，油价下行预期下，成本改善有望贡献航司利润新增量。