互换便利的影响有哪些？

互换便利（SFISF）允许符合条件的证券、基金与保险公司将沪深 300 成 分股、股票 ETF、债券等资产作为抵押以获取如央行票据这样的高等级 流动性资产，再通过质押式回购的方式质押高流动性资产，将获得资金 投入股市。

整体来看，互换便利完成了两次“以券换券”的过程。 在第一次转换过程中，非银金融机构以较低评级及流动性的证券资产通 过优惠的折扣换为更优质的资产，这一操作一方面改善了初始资产的质 地，降低后续融资成本，提高了这些机构的增持能力；另一方面，所质 押的标的暂时将不会进行交易，从而强化了市场的稳定性。 在第二次转换过程中，用高等级资产，即国债和央行票据，在银行间市 场进行回购融资，专款专用，仅限投资于股票、股票 ETF和做市，增加 了二级市场的资金供给，并为股票市场带来正面引导。 对宏观流动性和债市影响较小。宏观方面，本次央行的工具并没有参考 美联储疫情期间的“大水漫灌”，而是选择对基础货币影响最小的互换 工具。这有利于央行在复杂的国内外经济形势下，强化对流动性的管控。 债市方面，互换便利通过银行间逆回购进行融资，将增加银行间市场的 资金需求，但考虑到互换便利首期操作规模为5000亿元，央行有能力通 过短期调节工具来平稳利率，因此对银行间债市的流动性影响或较小。

对于股市而言，互换便利工具显著提升了机构的潜在加杠杆能力。在操 作中，准入抵押物，尤其是股票ETF的质押率远低于国债，这使得非银 机构的杠杆能力得到显著提升。但值得注意的是，互换便利工具由机构 自主申请，非银金融机构首批额度使用情况仍将取决于机构对于投资机 会的判断、杠杆率的限制、负债端的性质和收益要求等。由于国债和央 票属于高等级、高流动性资产，我们预计能够以较低的成本（2%以下） 进行融资，如果使用OCI等市值波动不影响当期损益的会计计量方式增 持高分红资产（股息3%以上）能够覆盖融资成本、获取当期较好投资收 益。但长期投资收益取决于市值波动情况。

整体来看，我们认为互换便利能显著增加机构投资者流动性，改善投资 者信心，增强市场的稳定性和抗风险能力，优化资源配置，并促进资本 市场的健康发展。 短期市场出现明显波动。受央行新增结构性增量货币政策全面落地影响， A股市场短期出现了全线强劲反弹。从短期看，一方面，首批政策工具 规模合计上限5000亿元（互换便利）+3000亿元（股票回购增持专项再 贷款），后续视情况再决定是否继续推动；另一方面，对于互换便利政 策，从基金公司角度尽管有利于缓解因基民赎回导致被动卖出难题，但 基金公司风险偏好或难以瞬间反转且需要预备足够资金应对潜在的大额 赎回，券商风险偏好亦存在相似态度。因此，虽然受事件刺激及情绪面 影响，市场存在博弈机会，但鉴于增量货币政策新增资金有限且市场整 体风险偏好仍偏保守，预计A股正处于宽幅震荡期。

长期来看，互换便利作为一种长期制度性安排，有利于增强资本市场韧 性，抑制羊群效应等顺周期行为，维护市场稳定。通过提供流动性支持， 互换便利有助于提升市场的整体稳定性，减少市场波动。机构投资者行 为方面，互换便利工具提供了额外的流动性支持，使得金融机构在市场 波动时能够更加稳定地进行投资和资产调整，增强整个市场的稳定性， 尤其是对于资金周期长、投资规模大的保险公司，其长期配置的战略定 力得到强化，进一步推动了长期资金“入市”。在个人投资者行为方面， 政策的正向效应逐步显现，对政策支持下的市场将引导个人投资者合理 预期，伴随着经济向好及上市公司质量提升，投资者信心将得到提振。

对于券商展业，工具放宽券商风控指标计算要求超预期，预计将持续激 发机构申请积极性，实际使用额度和业务性质或跟随市场产生波动。 机构积极性较高，参与机构将扩容。目前，中国证监会已经同意20家公 司开展互换便利操作，其中包括17家券商，分别为：中信证券、中金公 司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、 中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东 方财富证券、中信建投、兴业证券；3家基金公司，分别为：华夏基金、 易方达基金、嘉实基金。根据上述机构公告，目前首批互换便利额度申 请合计已超2000亿元。根据操作细节，政策主要通过提升机构流动性， 大幅增加自营及做市业务杠杆，提高机构投资在A股市场的参与比重。 未来，随着互换便利业务积累实战经验，可使用该工具的机构有望扩容。 结合政策目的、通过对获批券商自营与资管情况梳理，我们认为权益类 自营规模、做市规模、投资者基数或是监管层审批考量重点。

政策有助于提高投资收益，激发券商积极性。政策规定，符合条件的投 资可计入其他综合收益科目（OCI），相关金融资产以公允价值计量， 但其价值变动不直接影响当期损益，通常包括非交易性的权益工具投资， 如长期持有的股票投资，以及某些债券投资，能有效平滑券商业绩。同 时，SFISF资金成本较低（R007近一年利率平均为2.1%），且工具期限 较长，上述条件灵活，若增持高股息及业绩有支撑的上市公司，预计能 在覆盖融资成本的基础上获取较好投资收益，有助于激发券商使用该工 具的积极性，为资本市场注入增量资金。 放松相关风险指标，提升券商流动性。SFISF操作细则对净稳定资金率、 流动性覆盖率、资本杠杆率、风险覆盖率、自营非权益类证券及其衍生 品/净资本、自营权益类证券及其衍生品/净资本风控指标计算均有放松。 券商风控指标短板主要在于净稳定资金率，其他指标均有较大空间。 SFISF换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持 有的权益类资产减半计算所需稳定资金，可较大幅度提升资金获取能力 和股票增持能力。

资金使用或持续去方向化。考虑到大幅增加交易性金融资产（TPL）资 产，通常包括短期内为了出售而持有的股票、债券、衍生金融工具等， 在报表中将以公允价值计量且其变动计入当期损益，会放大利润表波动， 因此，预计新增头寸或较大比例投向OCI科目下高股息策略。同时政策 允许资金用于ETF做市，且允许一定程度上对冲市场风险，因此预计与 自营业务发展趋势一致，互换便利工具的使用仍将延续去方向化。监管 要求券商成立专班并指定高管统筹负责，预计券商将充分评估市场环境， 平衡收益和风险，合理使用工具额度。

首次操作落地超九成。目前互换便利首批申请额度为2,000亿元，首次操 作金额500亿元。根据证监会数据，自工具实施以来，相关机构积极开 展互换便利操作，根据市场情况稳步融资、投资，截至12月31日，首批 操作已全部落地，实际投放超过90%。目前，第二次互换便利操作的各 项准备工作就绪，12月31日开始操作。资本市场获得规模较大、确定性 强的增量资金，有望吸引各类资金参与股市投资。

互换便利或助力被动指数基金规模快速扩大。近年来，我国ETF基金市 场规模持续高增，过去四年复合增速达38.02%，其中近一年增速达33%。 我们认为一方面由于量化的进步，产品丰富程度的提升，ETF产品更好 地满足了市场多样化的需求，如权益类ETF从规模、主题、风格、策略、 行业等角度持续快速丰富产品谱系。另一方面，ETF为个人投资者和机 构投资者提供了一个低成本、大容量、高流动性的投资路径，获得细分 市场的β收益。 目前，我国ETF以股票型为主，截至2024年11月30日，我国股票型、跨 境型、货币型ETF分别占比74%、19%、7%，其中股票型ETF自2023 年开始，份额加速增长，而货币型ETF份额从2021年开始，不断震荡向 下。聚焦股票型ETF，2023年11月之前，主题型ETF份额占比超40%， 为权益类ETF首位，规模型ETF排名第二，2023年11月之后，规模型ETF 份额占比快速攀升，主题型ETF份额基本保持平稳。我们认为，这与机 构增持ETF相关。 成熟市场ETF均经历了体量的快速攀升，且权益ETF占主导，市场有效 性提升、长期资金的入市、基金费率下降均助推了ETF市场的发展。互 换便利的质押品范围与投资品范围都包括股票ETF，有望进一步推动我 国股票ETF份额，尤其是规模类ETF份额加速增长。