Biotech公司国内发展、出海现状及投资节奏分析

Biotech 出海正当时。

从目前国内 Biotech 公司的发展战略来看，国内商业化兑现的潜在回报率或许远远 低于出海逻辑，这是由我国现阶段创新药发展的现实国情来决定的。 从支付端来看，创新药的定价会受到医保支付能力、可替代疗法定价等多方面的影响， Biotech 公司往往很难通过定价来获取超额收益。罕见病低销量、高客单价的差异化 突破是海外 Biotech 公司弯道超车的核心手段，这一条路在国内可能很难跑通；而常 见病领域，并不存在太多未满足需求，以肿瘤为例，多数瘤种都有年用药金额在 10 万-15 万的替代疗法。因此，Biotech 公司想通过一个品种来实现放量，容错率较低。 从竞争端来看，海外的竞争格局相对比较好，通常是二八分化的格局，最好的一两个 产品占据 80%的份额，其他产品占据 20%的份额。而国内创新药的同质化竞争比较明 显，大家的起步时间又比较一致，所以在单一赛道的竞争更加拥挤，最典型的就比如 PD-1，海外 PD-1 的两大产品 K 药和 O 药合计占了 80%的市场，而中国的 PD-1 竞争非 常激烈。

从商业化过程来看，国内 Biotech 公司在销售过程中会面临更多来自 Pharma 的降维 打击，如果无法在产品疗效上相对于 Pharma 有明显的竞争优势，产品放量过程会低 于预期，失去先发优势。因此，对于拥有硬核研发能力的 Biotech 来说，出海或许是 最优的选择，可以享受海外产品定价和海外估值体系。

国内 Biotech 出海迎来供给端和需求端的双重契机。 从中国创新药的供给来看，集采使得国内创新药研发开启正本清源时代，医药研发从 之前的仿制药导向、辅助用药导向切换到可以完全对标海外的创新药导向，国内创新 药研发的优质供给在逐渐提升。根据我们的统计，2017 年以来，中国审批进度加速， 当年获批创新药数量自 2021 年起已赶超美国。2010-2024 年 10 月，中国首次获批新 药数量从 11 例增长至 76 例，其中小分子 43 例，生物药 29 例，均已赶超美国首次 获批新药数量。

从海外创新药的需求来看，海外药企同时面临专利悬崖和研发回报率下降的双重困 境，促使其来中国寻找质优价廉的创新药试错性资产。2013-2019 年，全球新药研发 投资回报率从 6.5%下降至 1.5%，2020-2023 年受 COVID-19 等影响有所波动，2023 年 由于部分高价值预测资产（GLP-1 等）陆续获批从临床晚期研发管线中剔除，内部收 益率有所提升但仍处于较低水位。与此同时，在研资产平均研发成本提升，每年平均 预期峰值销售额有所下降。2013-2023 年，在研资产平均研发成本从 13 亿美元逐渐 增长至 22.8 亿美元，成本增加主要源于各家企业资产范围和产品线不断扩大；每年 平均预期峰值销售额从 5.2 亿美元逐渐下跌至 3.6 亿美元，峰值下调主要受到企业 新冠高价值资产影响。

Biotech 出海的投资节奏把握有一定的难度。研究端，投资者在 Biotech 公司的基本 面研究上已经非常充分，靶点机理、临床数据等研究非常细致；投资端，Biotech 公 司的投资始终没有找到固定的投资范式，无法用传统的 PE、PEG、PB-ROE 等方式进行 估值，在投资节奏上很难线性外推。传统的 DCF 估值体系在 Biotech 投资过程中更 多是参考意义而非实战价值，这种现象主要有两个核心原因： 第一，DCF 估值体系中的多个参数具有很大的不确定性，审批节奏、获批概率、放量 曲线、峰值销售、动态竞争格局等都有很大的不确定性，每个细节的差异都是乘法关 系，乘起来的结果可能跟真实情况大相径庭。 DCF 作为绝对估值方式中的经典范式，本质上是通过计算投资者每年能够得到的真实 现金回报来计算一个绝对意义上的价值，现金流越稳定、现金流折现值在总价值中占 比越高的时候，DCF 估值越准。而在 Biotech 的估值过程中，现金流具有不确定性， 终值在总价值中占比较高，因此 DCF 并不准。Biotech 公司虽然常用 DCF 估值，但并 不是因为适合用 DCF，而是没有其他的选择，只能用 DCF 来估值。 第二，绝大多数情况下，放量兑现并不是 Biotech 公司的核心的退出路径，真实案例中除了像再生元等成功实现从 Biotech 到 BioPharma 转型的公司外，多数公司都 不是通过放量兑现来退出，私有化是常见的退出路径。如果放量兑现不是主要退出路 径的话，DCF 估值对于真实交易价值的参考性就比较弱。 以辉瑞的立普妥为例，2000年辉瑞用900亿美元收购兰伯特公司获得立普妥的权益， 立普妥随后放量超预期，成为全球第一个销售额突破百亿美元的品种，峰值销售 129 亿美元，成为小分子创新药的巅峰之作。即便这样，我们用立普妥真实的销售数据去 做一个 DCF 估值验证，按照 50%净利润率、7%的折现率，最终估值 454 亿美元，相对 于 900 亿美元的收购价，辉瑞依然损失了约 50%。

从 Biotech 公司的真实退出途径去评估，其估值方式并不是去判断投资者能通过 Biotech 公司实现多少现金回报，而是潜在的产业购买方愿意为 Biotech 公司出什么 样的购买价格，定价方式由卖方出固定价格变为买方竞价，类似于“价格歧视”定价 法。“价格歧视”定价产生的估值泡沫或许是创新药投资最大的超额收益来源。未来 国内 Biotech 的出海案例或将越来越多、越来越早，按照既往的估值方式很难精确把 握创新药的估值体系和投资节奏。 随着越来越多的中国创新药企以自己的方式深入参与到全球创新药产业链竞争环节， 估值方式有可能向海外靠拢，我们建议寻找值得用“价格歧视”定价的高质量出海创 新药资产。