日交所如何提升上市公司市场表现？

上市公司质量的提 升不是交易所能够直接控制的变量，日交所主要通过收紧继续上市制度、提升对 上市公司的财务要求来督促上市公司改善经营，间接影响上市公司质量。

1.收严上市公司标准：积极推进退市及转板制度优化

积极推进市场重组制度改革过渡期安排，带动退市及转板制度改进。日交所市场 重组改革前退市制度、转板制度都相较于 IPO 制度都更为宽松，改革后标准均向 IPO 看齐。2022 年 4 月市场重组完成，后续日交所成立了市场重组后续工作专家 委员会。2023 年 1 月委员会确认设立为期 3 年的继续上市标准过渡性措施，常规 的继续上市标准将从 2025 年 3 月开始适用，对于在过渡期结束后未达到继续上 市标准的公司：1）若公司在一年的改善期后仍未达到，其证券将被指定为受监管 证券和拟退市证券截一般为 6 个月）。2）若公司在过渡性措施发布前已披露达到 继续上市标准的改造计划，且计划完成时间晚于 2026 年 3 月 1 日，考虑到此前 未明确过渡措施的期限，且部分公司在稳步实施对应计划，则将该公司的证券指 定为受监管证券，直 其计划结束时确认公司是否符合继续上市标准，若符合标 准则取消指定，若不符合将立即被指定为拟退市证券，于 6 个月后正式退市，没 有改善期。此外，2022 年 4 月以前在市场一部上市的公司也可在该方案实施之日 起的六个月内重新选择标准市场作为其上市市场，且期内不需要进行转板审查。

过渡期平稳进行，上市公司积极改善公司治理。2022 年 7 月市场板块重组完成时 进入过渡性措施的公司 492 家，其中 124 家公司通过努力达到新上市标准要求， 135 家 Prime 板块上市公司选择切换 Standard 板块上市，24 家公司选择退市， 考虑新增 136 家不满足上市标准的公司，到 2023 年底时日交所各板块不满足上 市标准公司数量缩减 345 家。至 2024 年 4 月，共 515 家原市场一部截占比 达 24%）的上市公司转移 Standard 板块上市，其中 338 家在市场重组时即选 择转移，177 家在 2023 年 4-9 月日交所设置的期限内重新选择转移板块上市。

2.加强股价管理意识：以提升中长期企业价值为核心

企业中长期价值提升重点在于加强股价管理意识，上市公司需要重视和投资者的 交互。东京证券交易所发布《实施注重资本成本和股价的经营的行动》，提到日本 《公司治理准则》截Japan’s Corporate Governance Code）的观点，在充分考虑 资金成本和盈利能力的情况下配置资源，对于企业满足投资者和其他利益相关者 的期望、实现中长期的可持续增长和企业价值的提升 关重要。 然而日本市场中 约一半的 Prime Market 板块上市公司、约 60%的 Standard Market 板块上市公 司在盈利能力和增长潜力上存在问题截ROE 低于 8%且 PB 估值低于 1）。根据这 种情况，东交所总结了实现资本成本和股价管理意识提升的措施，并要求上市公 司提高对资本成本和股价管理的重视度截针对 Prime 和 Standard 上市公司）、改善与股东的对话和相关信息披露截针对 Prime 上市公司）、适当使用“遵守或解 释”中的“解释”以促进建设性对话。

日交所就上市公司如何实现投资者权益成本管理和股价管理提供了具体操作模式 的参考，包括三个步骤，即公司现状分析、规划和披露和具体执行措施。 公司现状分析：关键在于从投资者的角度出发，考虑投资者的权益成本，使用不 同指标、参数，并且要进行多维度分析，包括与同业公司的横向比较、基于公司 历史数据的时间序列纵向分析，且在分析时不能仅关注短期的收入利润增长，要 更多关注资产负债表、关注企业长期价值。

从投资者的角度考虑资本成本。许多公司使用 CAPM 模型作为估算资本成本 的方法，但其计算值只是一种估算，鉴于资本成本是投资者的预期收益率， 更重要的是与股东和投资者达到对资本成本水平的共识。有效方法包括披露 计算中使用的模型参数以及公司认可的资本成本水平、使用多种模型和参数 进行分析、向股东和投资者询问公司的资本成本水平等。

进行多维度分析和评价。要从投资者的角度进行令人信服的分析和评估，仅 仅检查当前 P/B 是否高于 1 或 ROE 是否高于 8%是不够的。例如，公司应 在通过盈利能力和市场估值矩阵分析确认公司定位后，对可能影响盈利能力 和市场估值的因素进行分析。在此过程中，公司还应该与其他公司进行比较， 并对 P/B 和 ROE 等指标进行时间序列分析，因为这些指标的平均水平因行 业和业务类别而异，而且可能会因会计因素等而出现明显的临时波动。如果 公司业务的预期风险/回报率差别很大，按部门分析资本成本和盈利能力也十 分有效。

确保资产负债表有效性。为了在中长期内实现可持续增长和提高企业价值， 企业在进行管理时不仅要关注损益表上的销售和利润水平，还要关注资产负 债表上的资本成本和盈利能力。从这个角度来看，上市公司管理层和董事会 成员的职责之一就是定期检查资产负债表，以确保其有效地促进价值管理和 价值创造。例如，为了促进业务运营和投资增长，公司应检查其是否拥有过 多的现金和存款，以及现金和存款以外的资产是否也是赚取利润所必需的。 此外，以明确的方式向股东和投资者提交检查结果以及改进计划，也被认为 是消除与股东和投资者之间的认知差距，从而实现中长期企业价值提升的有 效手段。

规划和披露：上市公司根据现状分析的结果确定战略规划并向投资者披露，重点 在于将公司资源倾斜 能够提升长期回报的方向，可以是科技、人力、生产资料 的投资力度加大，也可以是股东现金回报的提升。

适当调整公司资源分配。具有中长期眼光的股东和投资者对公司的期望并不 在于上市公司短期内提高盈利能力或股价的技术性操作，而在于推动上市公 司实现经营资源合理配置的根本性举措。具体来说，就是在充分考虑资本成 本和盈利能力的前提下，推进研发、人力、资本和业务组合配置，将资源配 置倾向于能够提升中长期回报的知识产权和无形资产，实现公司的可持续增 长。此外，为确保管理资源的合理配置，应考虑资产负债表的未来形式，并 制定实现该愿景的计划以及现金分配政策，以确定包括未来现金流在内的资 本分配，用于投资增长或股东回报。应在分析资产负债表是否有效促进价值 创造的基础上，根据实际情况实施股票回购和增加股息等加强股东回报的措 施，而不能仅将其作为增加股息的一次性或过渡性措施。

设计新的管理薪酬体系，以激励企业在中长期内增加价值。从股东和投资者 的角度来看，尤其对于海外投资者而言，管理层的薪酬设计是能否激励企业 实现中长期业绩和公司价值提升的重要因素。此外，向中级管理层和普通员 工授予公司股票或期权激励也是提高公司价值的有效手段。

通过加强信息披露和投资者对话等方式降低资本成本。为了实现企业价值的 中长期提升，必须实现资本回报率超过资本成本，进而扩大两者之间的差额。 虽然决定资本成本的因素多种多样，很难一概而论，例如，若投资决策所需 的信息披露不充分，管理层的不确定性就会成为投资者焦虑的根源，从而增 加资本成本。在这种情况下，上市公司需要通过加强信息披露和与投资者的 有效对话来消除信息不对称，从而降低股东的资本成本。加强公司治理也是 降低股东资本成本的有效手段，可以增强投资者对管理层以及收益可持续性 的信心。此外，东交所认为《公司治理守则》的规定适用于大多数公司的情 况，如果上市公司认为其个体情况不适于某些原则，东交所允许其不遵守相 关准则，但需要给出充分解释(“要么遵守，要么解释”)，并为上市公司编制了 撰写解释时应注意的要点。

披露实现中长期目标所采取的举措。在披露信息时，不要简单地罗列各项举 措，而要通俗易懂地解释每项举措和中长期愿景的实现是如何对应的，以及 每项举措将如何促成问题的解决。公司应明确说明每一项工作将如何导致目 标的实现，例如通过逻辑树的方式将目标管理指标分解为若干要素，并列出 改善每个要素所做的努力等。

资金成本管理和股价管理行为的落实：上市公司要在已披露内容的基础上，积极 参与投资者对话，听取股东和投资者的反馈和意见，并对已有规划进行针对性调 整和修改。

管理层和董事会需要积极参与投资者对话。许多投资者表示与上市公司对话 的内容无法传达到管理层。因此，管理层和董事会应积极主动地参与其中， 充分认识到对话的重要性。具体而言，1）应将投资者关系与公司治理视为公 司发展的驱动力，并为这一领域分配适当的内部资源。2）管理层本身积极参 与和股东、投资者的对话和直接沟通。3）独立董事作为管理层的监督者，应 股东和投资者的要求参与对话，讨论公司治理的现状。4）努力把对话与公司 经营决策联系起来，例如管理层和董事会分享在投资者对话中获得的反馈意 见。

为股东和投资者采取量身定制的对话方法。投资者的投资行为及关注方向根 据身份是国内投资者还是国外投资者、是主动投资者还是被动投资者、是成长型投资者还是价值型投资者/股息型投资者以及其负责的领域截基金经理、 分析师、环境、社会和公司治理经理、投票委员等）都会有所不同。为提高 与股东和投资者对话的有效性，公司应充分了解对方的情况并采取有针对性 的方法。例如日本上市公司 SHIFT 通过对不同阶段的投资者进行定位，锁定 当前阶段最适合的投资者群体，并针对其特点采取量身定制的对话方法。

披露对话以及进一步的行动方案。向股东和投资者提供有关对话、实际案例 以及是否将股东建议纳入管理决策等方面的信息。