政府杠杆历史周期复盘与经验总结

从过去两轮政府杠杆周期的经验看，承接政府加杠杆的部门的需求指引 A 股中长期配置方 向。

1.两轮相似政府杠杆周期的经验

1998-2003：国企局部杠杆风险，制造业及房企承接加杠杆

上世纪 90 年代中后期，国企作为经济的重要引擎，效益持续下滑，出现局部杠杆风险，并 传导至银行等其他部门。彼时，国企对我国工业生产、固定资产投资的贡献超过 50%，但 效益却持续下滑，主要原因包括：1）来自私营企业以及集体企业的竞争更激烈；2）财政 对经营困难的国企的亏损补贴快速下降，银行则给亏损的国企贷款的意愿低；3）90 年代前 期的投资过热。至 1997 年底，工业部门中约 40%的国企亏损，平均资产负债率高达 65% 左右。亚洲金融危机导致需求收缩，国企产能过剩问题显现，大量国企的产能利用率不足 60%。国企的持续亏损和高杠杆使得银行系统积累了大量坏账，彼时银行系统的坏账率达 40%。

中央政府在 1998 年提出了“三年脱困”计划，旨在帮助国企扭亏为盈，降低杠杆风险。财 政货币双宽提供有利的宏观环境外，帮助国企脱困的具体做法涉及三个方面：1）限产压锭、 兼并破产；2）减人增效；3）债转股。

积极的财政政策和稳健的货币政策为脱困创造了有利的环境。1998-2000 年，中央政府共 发行 3600 亿元长期建设国债，其中主要用于增加基建投资的总规模达到 2400 亿元以上， 以此带动 7500 亿元银行贷款和自筹资金，年均国债投资拉动 GDP 增长达到 1.5 个百分点 以上。同时，稳健的货币政策大大降低企业融资成本，1996 年 5 月起，央行连续 7 次降息， 同时，改革了存款准备金制度，两次下调存款准备金率，取消贷款规模的限额控制。 1998-2000 年，金融机构贷款年均增长 1 万亿元以上。 限产压锭，兼并破产，解决产能过剩与“退出难”问题。压缩总量、淘汰落后主要集中在 纺织、煤炭、冶金等行业。以纺织为例，行业自 1998 年起在全国范围内深入开展限产压锭 与技术改造工作。1999 年底，全国纺织行业累计压锭 906 万锭，扭亏为盈，提前实现行业 脱困目标。2000 年，国有纺织企业实现扭亏为盈。兼并破产方面，1999 年起，有关部门 改进了对核销银行呆坏账准备金按地区切块分配规模的办法，集中使用于部分行业国有大 中型企业的破产、关闭。在三年脱困期间，全国共批准下达企业兼并破产项目 1718 个，核 销银行呆坏账准备金 1261 亿元。在 6599 户重点脱困企业中，有 29%的企业实施破产关闭。 减人增效、下岗分流、实施再就业工程。根据 2000 年 12 月，时任国家经济贸易委员会主 任盛华仁《关于国有企业改革与脱困情况的报告》中的阐述，三年脱困期间，国企下岗职 工约 2100 万人，其中 1300 多万实现了再就业，100 多万人通过企业内部退养等方式得到 安置。通过上述努力，国企的劳动生产率显著改善。

债权转股权，改善国企的杠杆结构，对国企脱困起到了积极作用。国企资产负债率过高， 加剧国企生产经营困难的同时，增加了银行系统的风险，1999 年决定实行的债转股是一个 实现双赢的重大决策。通过这一计划，约 4050 亿元（约占 1999 年 GDP 的 4%和国企收入 的 11%）目标国企的债务通过新设立的国有金融资产管理公司实现转股（占从银行回收的 不良贷款的 29%）。债转股的实施减轻了国有大中型企业的利息负担（2000 年当年可减少 利息支出 200 亿元左右），促进了其建立现代企业制度、剥离非经营性资产，及时调整产品 结构和强化企业内部经营管理。到了 2000 年，80%以上的债转股企业实现了扭亏为盈。 三年供给侧为抓手的脱困行动后，国企经营情况改善，银行业的呆坏账风险缓解。第一， 国企盈利实现大幅增长，2000 年全国国企利润总额 2834 亿元，较 1999 年增长 1.8 倍，国 企盈利面提升至接近 50%。分行业看，国家重点监测的 14 个重要行业中有 12 个实现了全 行业净盈利（或盈利增加）。第二，国企的资产负债结构改善，杠杆率由 1997 年的 67.1% 降至 2000 年的 66%。第三，通过成立国有 AMC 剥离不良资产，实施债转股。根据金融时 报报道，2000 年，四大行的资产不良率平均下降近 10 个百分点，资产负债表得到了显著 的修复。

海外发达国家需求及国内地产周期启动，驱动制造业及地产开发商承接政府加杠杆对于国 企杠杆风险化解同样至关重要。第一，加入 WTO，我国融入全球分工体系，需求来源拓展 至全球。彼时，正处于加杠杆周期的发达国家需求旺盛，拉动我国出口快速增长。根据 BIS， 4Q01-4Q07，我国非金融私人部门杠杆率仅上升 11 个百分点，同期发达国家非金融私人部 门杠杆率上升 28 个百分点。2002-07 年，我国商品出口及制造业产出的全球占比快速提升。 出口的快速增长驱动我国制造业企业加杠杆扩产能。此外，1998 年的住房制度改革盘活存 量资产，启动“地产周期”，2000-07 年，我国房地产开发投资年同比增速始终保持在 20% 以上。 值得注意的是，事后看意义重大的“入世”，在当时曾经引发诸多争议。不少声音认为，国 内的产品相较海外竞争力不足，开放市场将给国内企业带来冲击。而决策层则指出加入 WTO 将是一种良性作用，可以硬化对国企的预算约束，在市场化竞争中增强盈利能力。据 财政部，2002-2007 年，国企利润总额年均复合增速达到 36%。

2015-2018：地方政府局部杠杆风险，居民承接加杠杆

本轮政府部门局部杠杆风险的背景与 1998 年有相似之处，“四万亿”刺激后，地方政府进 行大量（基建）投资，拉动经济复苏的同时，债务风险积累，也为基建链上游（以国企为 主）的产能过剩埋下伏笔。2008 年全球金融危机后，我国推出“四万亿”计划，重点投向 基建，中央代发地方债以及地方融资平台是主要的资金来源，地方政府杠杆率快速提升， 2012-13 年预算外非标扩张进一步增加地方政府的偿债压力。财政刺激后，国内经济开始出 现过热迹象，宏观调控收紧，海外则爆发欧洲主权债务危机，需求收缩的同时，新建产能 陆续投产，产能利用率全局性下降，价格周期负增长，国企的杠杆率开始快速抬升（由 2008 年的 61.6%，上升至 2015 年的 65.7%），尤其是在煤炭、钢铁等行业。

对策上，与 1998 年也有相似之处：1）本轮局部风险化解以财政（提高赤字率以支持减税 降费等）货币（降息降准）双宽为背景；2）本轮局部政府杠杆风险化解也伴随着（以中上 游行业为主的）供给侧改革。 对于地方政府的局部杠杆风险，将地方债务纳入预算管理，同时拉长负债久期，降低利息 负担。根据全国人大常委会预算工作委员会调研组统计，截至 2014 年末，地方政府存量 债务余额为 15.4 万亿元，其中 1.1 万亿元是过去批准发行债券的部分，其余 14.3 万亿元 是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。2015-2018 年，我国共发行置 换债 12.2 万亿元，加上部分非债券形式的存量债务核减或以财政资金等方式偿还，至 2018 年末，非政府债券形式存量政府债务仅余 3151 亿元，基本完成目标。本轮债务置换的“去 杠杆性”主要体现在拉长地方政府的负债久期、降低利息成本，从而缓解地方政府的偿债 压力。据国家统计局，经过置换，2018 年末地方政府债务平均发行利率约 3.9%，较 2014 年末下降约 7 个百分点，累计节约利息约 1.7 万亿元。 对于国企的局部杠杆风险和产能过剩压力，通过市场化“债转股”以及供给侧改革化解。 针对国企的局部杠杆风险，2016 年 10 月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》 出台，提出包括“有序开展市场化银行债权转股权”等降杠杆途径。2016 年末至 2018 年 初，一系列相关配套文件陆续发布。根据四大 AMC 之一的中国东方资管的年报，截至 2017 年 6 月，国有企业参与了绝大部分已签署协议的债转股项目（98%），主要集中在煤炭（47%）、 钢铁（16%）。针对产能过剩风险，2016 年开始“去产能”，主要针对煤炭、钢铁，具体做 法包括：①各省定目标；②设立专职部际联席会议制度跟踪进度；③开展专项行动确保进 度；④中央财政安排专项资金稳就业，最终去产能目标超标完成。

彼时，供给侧改革外，政府部门局部杠杆风险的化解离不开国内房地产周期的重启，居民 部门承接政府部门加杠杆。以 2H14 的 930 认贷不认房为标志，国内开启新一轮地产去库 存周期，叠加大规模棚改货币化安置，2Q15 商品房销售面积同比转正。地产销售改善，开 发商拿地积极性提升，土地相关的出让和税收收入同比大幅增长，收入端的改善是 2015-18 年期间政府杠杆率实现稳中有降的根本。居民部门是这一阶段加杠杆的主力，杠杆率由 2014 年底的 36%提升至 52%，购房之外，消费升级是居民加杠杆的另一重要驱动。此外，煤炭、 钢铁等行业的盈利回升亦离不开外需在 2017 年的迅速回升（2016 年，出口同比增速-7.7%， 2017 年转正至 7.9%）。

2.长期视角，A 股演绎的经验规律

从过去两轮政府杠杆周期的经验看，承接政府加杠杆的部门的需求指引 A 股中长期配置方 向。1998-2003 年的政府杠杆周期中，伴随着 1998 年“房改”（盘活存量资产）、2001 年 “入世”（增量改革），地产和出口驱动企业部门加杠杆做固定资产投资，4Q01-2Q07 我国 非金融企业部门杠杆率由 88%升至 100%附近。2001-2007 年，我国全社会固定资产投资 完成额同比由 13%上行至 20%以上。企业部门加杠杆投资拉动的上游资源品及中游材料是 这一阶段超额收益最强势的品种。伴随着地产周期重启以及居民消费升级，驱动居民部门 加杠杆购房消费，2015-2020 年，我国居民杠杆率由 34%上升至 62%，同期，商品房销售 同比重回正增长，消费者信心指数由 104 升至 120 以上，居民加杠杆拉动的商品和服务消 费是超额收益最强的品种。 值得注意的是，这些在事后观察清晰的链条在彼时往往受到质疑，行情演绎也因此一波三 折。第一轮行情中，1999 年起投资驱动经济见底回升，但直到 2002 年，市场依旧悲观， 长端国债利率低点仅 2.4%，2003 年的非典加剧市场的悲观情绪，彼时的“五朵金花”行 情更多由 2003 年开始煤电油运供需全面紧张驱动。即便经济数据改善，投资者普遍担忧复 苏的持续性以及投资驱动可能再次引发产能过剩的风险。2004 年起宏观调控转紧，2005-06 年，投资链超额收益回踩，更强的主升浪出现在 4Q06-3Q07。当然，这一轮主升浪的迟到 也与 A 股彼时的可选标的稀少、投资者认知有关，恒生中国企业指数的强势行情在 2003 年就已启动。第二轮行情有相似之处，2018 年下半年社零增速回落，居民短贷同比增速快 速上升（部分用于购房），投资者质疑消费升级的持续性，消费超额收益回踩，更强的主升 浪出现在 2019-20 年。