套息交易概念、规模测算及历史节点复盘

套息交易指的是将低息货币换成高息货币，再扣除外汇锁定成本后，取得比持有低息货币更高收益的交易。

套息交易的潜在收益来自于两部分,一是投融资之间的利差收益,二是汇兑收益。该交易共有以下四步:首先,借出低息货币并借入高息货币;其次,进行远期外汇掉期合约互换,锁定远期汇率，避免将来换回时汇率波动上的损失;第三，将高息货币投资至国债或存款，以获取利息收益。最后，投资到期后将其通过锁定的汇率换回低息货币。

从理论上看，经典的无抛补利率平价理论认为，在资本自由流动和风险中性前提下，投资者的套利行为将使得国际金融市场上的同质资产收益率趋于一致。在有效市场中,套息交易理论上将不再存在利润空间。但在实践中，套息交易在全球金融市场中却非常普遍。有抛补套息交易则是更为常见的形式。投资者通过外汇掉期交易锁定汇率，同时承担相应的掉期成本。

日本长期维持低利率使得日元成为国际套息交易中的首选货币。1991年7月，为了提振经济，日本央行开始降低利率，将贴现利率从 6%逐步下调至 1995年9月的 0.5%，并在 1999 年9 月首次降至 0%，成为全球首个实施零利率政策的主要经济体。这使得借入日元的成本大幅降低，同时日元长期面临贬值预期，流动性较好，这些因素共同确立了日元在全球套息交易中作为主要借出货币的地位。以日元-美元套息交易为例，从2014年至今，美日两国 10年期国债的收益率差整体在 1%到 4%之间波动，且自 2021年以来，日元相对于美元持续贬值。因此，借入低成本的日元并投资于高收益的美元资产的套息交易能够带来相对较高的实际收益。对于进行套息日元交易的国际金融机构而言，其负债端为借入美元的成本及掉期锁汇成本,资产端为借出日元的利息及购买的美债，美元融资成本上升是导致套息收益下降的风险。

由于套息交易大多在场外进行，缺乏统一和标准化的数据来源,不同机构对其规模的估计存在较大差异。市场上主要有以下几种估算套息交易规模的方法:

一是基于美国商品期货交易委员会(CFTC)每周发布的持仓报告。CFTC每周发布的报告中会披露场内非商业参与者对日元的净空头头寸。虽然这些头寸与日元套息交易有一定的关联但并不能直接等同。通过这些数据，我们只能大致了解日元套息交易头寸的短期动向，而无法准确得知其具体规模。

二是由国际清算银行 BIS 公布的全球银行体系跨境日元净债权规模，该指标为当前市场较为认可的反映日元国际借贷情况的指标，可以间接反映套息交易的活跃程度。但这一方法数据为季度口径，预测性相对有限。

三是由日本财务省提供的日本投资者对海外证券投资规模,可以较为直观的反映出日本境内投资者对海外证券投资的变动情况，变动较为灵敏，因为该类套息交易更偏投资性，因此对汇率的影响具有趋势惯性。

四是基于日央行发布的日元资金循环表。此方法的最大优势在于可以通过日本国内居民与海外非居民经由日元资金往来而产生的资产负债变化估测日元套息交易的潜在规模，这种方法不再局限于外汇市场，而是涵盖了将低息货币投资于金融市场各个领域的资金流动。但这种方法由于包含了所有日元的跨境金融投资，可能会高估套息交易规模。

利用日元套息交易与资金循环表之间联系对广义的套息交易进行估计。首先，日本居民对外证券投资相当于海外部门负债端的对外证券投资，从数据来看，日本居民日元套息交易潜在规模巨大，截至 2023年末，日本居民对外证券投资规模达 824万亿日元，2024年第三季度则为 816万亿日元。其次，测算非居民日本上市股权投资可以用海外部门日元资产中上市日股的规模来估计，2023年末，非居民上市日股投资规模为321万亿日元，2024年第三季度该指标则为301万亿日元。第三，测算非居民非日元证券投资需要分成两步。由于非居民获取的日元融资不一定全部投资于非日元证券，因而需要先测算出日本对外净债权，再算出该部分资金用于证券投资的比例，最后两者相乘得到日本资本净流出中证券投资的规模。利用海外部门日元负债减去日元资产的差额得到日本对外净债权，2023 年，该差额为 483 万亿日元，而在 2024年第三季度，该差额则为 506万亿日元。紧接着假定该部分资金用于证券投资的比例与非居民持有股权和债务证券的日元资产占比相同，2023 年该比例为56%，2024年第三季度则为54%，进而得到了资本净流出中证券投资规模，2023 年该规模为 271万亿日元，2024年第三季度为 272万亿日元。最后，将三类交易合并考虑，广义口径的日元套息交易的潜在规模在 2023 年末已经达到 1415万亿日元，相比 2000年增长了 343.49%;从季度来看，2024年第三季度为1390万亿日元，与去年同期相比增长了 10.52%。

回顾历史，日元套息交易的逆转对全球金融市场造成了多次冲击，21世纪以来至少发生了四次显著的日元套息交易逆转事件，分别在 2006年4-6月、2007年 10-11月、2015年 12月.2016年2月和 2019年4月-2020年3月。套息的结束均以日本加息、美日利差收窄、日元升值为始，并伴随着全球金融市场动荡。

第一次为 2006 年 4-6月:日元套息交易逆转主要源于前期套息交易头寸的超调增长。自2003 年以来，美日利差扩大，日元贬值，为套息交易提供了强烈动机，推动日元套息交易大幅增加(净头寸为正)，随着 2006年初美日利差止增，全球金融市场的风险厌恶情绪上升，导致前期超调增长的套息头寸大量平仓,日元在4月至5月期间急剧升值,引发美日股市阶段性调整。

第二次为 2007年10-11月:全球股市走牛驱动日元套息交易加速扩张，次贷危机爆发后为应对持续的金融危机，美联储在 2007年9月将联邦基金利率下调 50个基点，导致美日两年期利率之差开始缩小。随着 VIX 指数迅速上升，套息交易头寸从日元空头转为多头(即套息交易逆转)，日元在10月-11月期间急剧升值。

第三次为 2015年12月-2016年2月:2016年1月，日本宣布政策利率降至负数，并在9月实施 YCC 控制，日元套息交易盛行。2016年1月，由于对中国经济急剧下滑的担忧，中国股市大跌，引发全球增长担忧和市场不确定性急剧上升，VIX指数上升，加上日元期货头寸从空头转为多头，导致日元对美元升值。避险需求的增加可能进一步挤压了美日两年期利率差异，因为日本的收益率受到零利率下限的约束。

第四次为 2019年4月22日-2020年3月9日:2019年美联储共降息3次，联邦基金利率目标区间下调至 1.5%-1.75%,美日两年期利率差异缩小，日元套息交易的吸引力减弱。2020 年初，受新冠疫情影响，全球金融市场剧烈波动，市场不确定性的增加往往与日元升值有关，投资者为寻求避险购买日元，导致日元升值，套息交易出现逆转。