A股市场走势分析

2024 年 A 股呈现一波四折的走势，在前三季度整体呈现调整态势，最终在 9 月 24 日政策全面发力后大幅反弹，主 要指数收复了全年的跌幅录得上涨。截至 12/28 日，万得全 A 上涨 12.6%，同期我们行业比较与配置组合累计涨幅 41.05%，相比万得全 A 实现 28.42%的超额收益。

具体来看，开年以来市场延续弱势，基本面弱复苏，资金面机构和外资流出压力较大。尽管 1/22 国常会传递出支持 资本市场的积极信号，以及 1/24 央行超预期降准，但由于预期偏弱和衍生品、杠杆资金在持续下跌后产生负反馈， 市场在短暂反弹后加速下跌，中小盘遭遇流动性冲击。调整持续至春节前，期间表现最好的行业是银行、煤炭等红 利板块，高股息行业逆势录得正收益的背后是市场风险偏好较低、增量资金偏好以及板块股息率相对无风险利率的 溢价优势共同作用的结果。表现最差的行业则是军工、电子、计算机等科技成长行业。我们在 24 年 1 月的配置中结 合中央经济工作部署及行业景气重点推荐了煤炭、有色、机械、电子、汽车等，组合实现 0.27%的超额收益。

2/5 以后，市场迎来转机，流动性风险基本出清，同时监管层加码维稳资本市场，重要机构投资者也加大了买入 ETF 的力度，其中不乏中证 500、中证 1000 等中小股指，叠加春节假期消费火热和政策端利好不断，如推动大规模设备 更新和消费品以旧换新，市场走势和情绪有所企稳，沪指走出 8 连阳收复 3000 点。反弹持续至 3 月中旬，期间行业 普涨，表现最好的行业集中在 TMT 板块，如计算机、传媒、通信和电子，一方面是前期跌幅较深，流动性冲击基本 告一段落，另一方面是海外科技映射、新质生产力产业政策加码以及两会召开下，主题催化机会较多，投资者参与热情较高。此外，基本面较优的行业如内外需共振的汽车、家电，受益于设备更新和高端制造强劲发展势头的机械 设备亦有不错表现。表现靠后的行业则集中在银行、煤炭等红利板块。我们在 24 年 2 月的配置策略中也推荐关注了 弹性较大的科技成长板块如通信设备，基本面较优的家电和乘用车；在 3 月的配置策略中，我们还额外推荐关注了 部分顺周期品种如机械设备和有色金属。组合分别取得了 3-5 个点的超额收益。

3 月下旬至 4 月下旬，A 股步入“决断期”，一季度经济数据披露季和财报季到来，市场出现调整但跌幅不大。综合 来看，一季度经济数据和上市公司业绩表现较为平稳，有亮点如实际 GDP 实现开门红，同比+5.3%；工业生产加快， 3 月制造业 PMI 重回扩张。但也有隐忧，如名义 GDP 同比+4.2%，GDP 平减指数持续为负；社零增速低于 GDP 增 速，地产销售和信贷数据仍偏弱；物价低位运行，产能利用率走低；全 A 净利增速继续磨底，盈利波折修复。期间 表现最好的行业是家电、银行、石油石化、有色以及煤炭，一方面是“新国九条”推出，对上市公司的分红、回购、 市值管理上做了较为严格的要求，利好大盘风格和绩优龙头；另一方面是“通胀交易”重现，3 月以来铜、原油等大 宗商品价格快速上涨，并向化工、钢材、水泥、航运等领域扩散，涨价潮的背后是全球工业筑底回升以及供给侧约 束共同作用的结果。我们在 24 年 4 月的配置策略中从内外需求修复驱动景气改善的角度，推荐关注了部分上游周期 品如有色、石油石化以及建筑装饰，贡献较大超额收益。 4/24 至 5/20，政策驱动下，市场重拾上涨动能，沪指一度迫近 3200 点。期间港股率先异动，恒生指数自 4/22 启动 上涨至 5/20 结束，期间涨幅达 21%，大幅上攻的背后是外围市场调整、人民币汇率相对稳健且资产性价比凸显、对 地产政策的乐观预期以及其他政策和事件性因素驱动下，交易性外资大幅流入所驱动的资金面行情。政策不断加码， 地方楼市松绑加速，如南京推出买房即可落户和二手房以旧换新、成都放开限购，中央层面也利好不断，如 4 月政 治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”、“要及早发行并用好超长期特别国债”，引 发市场对政策加快发力的期待。5/17 地产新政四箭齐发，一揽子政策涉及降首付、降利率、存量房收储等多个方面， 提振楼市预期。期间表现最好的行业集中在地产链领域，如房地产、建筑材料和轻工制造，主要受地产新政推动。

5 月下旬至 6 月，市场进入政策验证期，A 股出现调整，沪指失守 3000 点。一方面地产新政落地后，后续上涨有赖 于基本面改善配合，而投资者对此未形成一致预期，前期博弈增量政策的交易性资金流出。另一方面，5 月经济数据 显示经济修复动能放缓。5 月制造业 PMI重回荣枯线以下，M1 同比跌幅走阔至-4.2%。地产疲软拖累固投下行，4 至 5 月拟合出的二季度 GDP 增速较一季度有所回落。期间表现最好的行业集中在电子、公用事业、通信和银行板块， 呈现出高分红+科技成长的哑铃风格。一是“科特估”升温，事件催化不断，如国家大基金三期注册成立，主要投向 集成电路相关产业链；6/19 陆家嘴论坛，金融监管部门做“科技创新与资本市场高质量发展”主题演讲。二是在缺 少增量资金、存量资金博弈，叠加外部因素扰动的背景下，高股息板块关注度提升。我们在 24 年 6 月的配置策略中 推荐关注了半导体、通信设备等科技成长板块，以及部分红利板块如电力。 7 月至 9 月下旬，基本面压力和外围逆风加大，市场持续调整，沪指跌至 2700 点附近的底部区域。究其原因，一是 国内经济数据显示经济复苏压力加大，6-8 月制造业和建筑业 PMI持续下行；地产低位徘徊、地方政府化债压力拖累 固投增速走弱；预期偏弱下社零增速放缓；出口较为强劲但全球制造业 PMI 转弱、美国补库周期行将结束以及贸易 保护压低增速预期。整体看，三季度 GDP 增速较二季度进一步回落，此外，中报季到来，上市公司整体盈利仍然承 压，全 A 非金融盈利跌幅进一步扩大，盈利修复波折压制市场风险偏好。二是外部扰动加大，如欧盟宣布对我国电 车加征关税；美国大选渐行渐近，选举周期的影响升温；8/5 出现“黑色星期一”，全球风险资产暴跌，背后是美国 7 月非农数据大幅不及预期，失业率上行触发萨姆法则，引发市场衰退担忧。此外，美元走弱，叠加此前日本央行意 外加息，套息交易平仓进一步助长恐慌情绪蔓延。期间表现最好的行业是非银金融、房地产、商贸零售、家用电器、 社会服务、汽车。非银金融主要是受保险中报业绩超预期以及保险“新国十条“催化，家电和汽车则是受益于以旧 换新刺激加力，社会服务和商贸零售表现靠前主要是由于政策加码服务消费以及暑期出行热度提升，房地产则是受 存量房贷利率下调传闻刺激所致。

9/24 以来，一系列重磅会议扭转了市场的悲观预期，指数确立中期底部，市场在暴力反弹后宽幅震荡，增量政策博 弈、基本面验证以及海外宏观事件如降息、大选等多因素交织。反弹具体可分为 6 个阶段，1）9/24-9/30：政策拐点 到来，市场大涨。9 月政治局会议罕见分析研究经济形势，提到“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场” 等积极表述，政策力度超预期，叠加美联储降息窗口到来，期间市场普涨，内需消费、牛市棋手非银金融、弹性较 大的科技以及地产链涨幅靠前。2）10/8-10/17，暴涨后的冷静期，市场回调较多。此前政策预期过高，叠加美国 9 月非农大超预期，朝韩地缘局势升级，压制风险偏好。3）10/18-11/11，市场重拾上涨动能。9 月经济数据边际改善， 金融监管部门在 2024 金融街论坛表态积极，互换便利和股票增持回购再贷款两项工具落地，期间涨幅靠前的行业主 要有特朗普交易演绎下的内需消费，叠加个人投资者活跃助推下的科技成长，供给侧逻辑走强的电力设备，以及化 债逻辑支撑下的环保、机械设备。 11/12-11/26，靴子落地后的回调期。人大常委会、美国大选以及降息三大靴子落地，主题交易减弱，高位股炒作逆 风加大，个人投资者情绪降温，市场开始消化前期重要事件的影响。11/27-12/10，政策博弈再起。随着中央经济工 作会议的临近，投资者预期会有更多增量政策出台，12/9 政治局会议定调超预期，会议提出“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“稳住楼市股市”，积极表述提振市场信心。同时基 本面改善并未证伪，制造业 PMI 持续 2 月处在荣枯线以上，30 大中城市商品房周成交同比持续为正，经济预期向好。 期间涨幅靠前的行业主要有 AI 催化不断的传媒、计算机以及机器人，大力提振消费刺激下的商贸零售和社会服务， 供给侧逻辑走强的钢铁。12/11-至今，政策利好逐步兑现，政策空窗期到来，市场出现回调。行业配置方面，我们 在 24 年 12 月的配置策略中也推荐关注了大消费板块如家用电器、商贸零售，以及 AI 产业趋势催化下的自动化设备 （机器人）和电子。