地产基本面及展望分析

9 月 26 日“止跌回稳”以来，地产基本面出现积极变化。

1.“止跌回稳”下，量价出现积极变化

9 月 26 日政治局会议表 述“要促进房地产市场止跌回稳”，此后北上广深在限购、首付比例、增值税方面 进一步放松；财政部允许专项债用于回购土地储备和收购存量商品房；住建部提 及实施 100 万套城中村改在和危旧房改造；财政部优化契税、增值税和土地增值 税政策；一线城市取消普通非普认定标准。积极表述和政策推动下，基本面出现 积极变化，销量提升的幅度和持续性高于以往政策后效果，价格端也有改善。

1、销售提升的幅度和持续性高于以往

本次新政后，销售提升的幅度和持续性高于以往。尤其是一线城市，从我们跟踪 的数据来看，一线城市新房成交量在政策后第5周最高达到政策放松当周的2倍， 二手房成交量在政策后第 5 周最高达到政策放松当周的 1.84 倍（以政策 2024 年 930 当周数据为基数）。且当前仍处在较高位置。无论是幅度还是持续性，均高于 前几次政策后效果。

1.1 全国层面同比降幅大幅收窄

10 月统计局全国商品房销售同比降幅大幅收窄。统计局 10 月单月商品房销售面 积 0.76 亿方，同比-1.6%（9 月-11.0%）；商品房销售额 0.8 万亿元，同比-1.0%（9 月-16.3%），较上月均出现明显收窄。1-10 月全国商品房累计销售面积 7.79 亿方， 同比-15.8%；商品房累计销售额 7.69 万亿元，同比-20.9%。 克而瑞百强房企销售数据 10 月同比转正。克而瑞百强房企 10 月单月销售金额同 比+5.4%，16 个月以来再次同比转正，1-10 月累计销售金额同比-34.8%。

二手房新政后增幅更明显。10 月 15 城二手房成交面积同比增速恢复至+26%，11 月（截至 21 日）同比+35%，表现强劲。年初以来（截至 11 月 21 日）二手房累 计成交面积年度累计同比+3.4%，全年成交恢复正增长。

1.2 一线城市销售提升的幅度和持续性均高于此前

首先，从城市能级来看，一线城市提升的幅度更明显。我们统计的 49 城新房 10 月份成交面积同比-4.7%，其中一线/二线/三四线分别同比+28.8%/-15.9%/-9.3%， 一线好于其他能级城市。15 城二手房 10 月份成交面积同比+26.2%，其中一线/二 线/三四线分别同比+72.9%/+14.2%/+12.3%，一线城市增幅更大。 具体城市来看，深圳 10 月份新房网签 4153 套，40.8 万方，是 21 年 11 月以来的 最高值，环比+137.3%，同比+56.3%；二手房网签 6320 套，59 万方，是 21 年 4 月以来的新高，环比+86.6%，同比+121.3%。广州 10 月新房网签破万套，环比 +1187%，同比+59.2%。上海 10 月份二手房网签 2.4 万套，接近 6 月 2.6 万套的高 点。北京 10 月份二手房网签 1.7 万套，近三年仅次于 2023 年 3 月的 2.2 万套。

其次，一线城市本次销售提升的幅度和持续性高于以往。 2021 年以来，行业经 历过四轮需求政策的集中放松节点，分别为“2022 年 930”、“2023 年 825”、“2024 年 517”、“2024 年 930”。每轮需求政策主要针对限贷、按揭利率、税费进行优化， 核心城市亦跟进优化限购，带来基本面改善。 从我们跟踪的数据来看，一线城市新房成交量在政策后第 5 周最高达到政策放松 当周的 2 倍，二手房成交量在政策后第 5 周最高达到政策放松当周的 1.84 倍（以 政策 2024 年 930 当周数据为基数）。且当前仍处在较高位置。无论是幅度还是持 续性，均高于前几次政策后效果。

2、居民预期和信心变化也带来房价端积极变化

本次新政后，居民端预期变化明显。本次政策后，核心城市二手房挂牌价调涨比 例明显提升。根据第三方数据显示，2024 年 10 月重点 14 城涨价房源占比止跌回 升，11 月涨价房源占比进一步提升至 12.4%，达近 18 个月以来占比新高。47 城 冰山关注指数较政策前提升明显，尤其是一线城市，提升幅度更高。

在居民端预期变化的情况下，核心城市价格止跌回稳态势初显。根据统计局数据， 70 个大中城市中，10 月各线城市商品住宅销售价格环比降幅收窄或转涨，同比降 幅趋稳，房地产市场预期进一步改善。其中，一线城市二手住宅销售价格环比由 上月下降 1.2%转为上涨 0.4%，为近 13 个月以来首次转涨。根据冰山指数，10 月 以来环比降幅出现明显收窄。

3、开发投资相较销售回升表现有所滞后

开发投资相较销售回升表现有所滞后。1-10 月房地产开发投资累计同比-10.3%， 新开工面积同比-22.6%，竣工面积同比-23.9%。开发投资滞后于销售，单月表现来 看尚未明显改善，仅竣工跌幅有所收窄。10 月单月房地产开发投资完成额同比12.3%（9 月-9.4%）。10 月单月新开工面积同比-26.7%（9 月-19.9%）；单月竣工面 积同比-20.1%（9 月-31.4%）。从开发资金来源来看，1-10 月累计同比-19.2%，其 中，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比-6.4%、- 10.5%、-27.7%、-32.8%，其中国内贷款受益于白名单融资，明显好于其他分项。

土地市场仍在筑底。根据中指研究院数据，1-10 月全国住宅用地成交金额同比37.5%、面积同比-28.5%，土地市场整体缩量，热度持续分化。核心城市得益于高 去化、快周转、利润率稳定，土地市场热度仍较高。从流拍率看，1-10 月，一/二 /三四线累计流拍率分别为 4%/12%/30%。从溢价率看，1-10 月，一/二/三四线累计 溢价率分别为 5%/4%/4%。

2.2025 年及中长期基本面展望

销量方面，新房+二手房整体销量可能处于底部区间。开发投资变化可能滞后于销 售量价表现。房价方面，从调整幅度和时间、租金回报率、买房负担等角度来看， 均具备一定企稳的基础。

销量方面：新房+二手房销量可能底部区间

从销量表现看，新房+二手房需求有一定支撑，中性预计下，25 年新房+二手房销 量持平，但成交结构持续向存量房转变，若二手成交占比进一步提升至 47%，则 25 年新房成交同比-5.8%、二手同比+7.3%。

1）新房+二手房成交总量调整已接近底部，25 年降幅有望收窄或回正。与海外经济体地产周期中，销量调整幅度相比，我们接近底部区间。美国次贷危 机前后新房+二手房成交套数累计调整 46%；主要海外经济体地产周期高点较低 点新房销售调整幅度平均 44%。 9.26 新政后，新房二手房成交同比已转正。根据住建数据，10 月全国新房和二手 房成交总量同比增长 3.9%，自今年 2 月份连续 8 个月下降后首次实现正增长。考 虑后续不同力度“止跌回稳”政策落地实施情况（包括收储、城中村改造、降息、 取消限购等），悲观、中性、乐观预计 25 年新房+二手房成交同比-3%、0%、+3%。 2）未来成交结构将持续向存量房转变。受新房二手房供给、价格及保交楼等因素 影响，本轮二手房成交表现明显好于新房，二手成交占比从 22 年的 26%提升至 24 年的 44%左右。主要海外经济体均以二手房成交为主(英国 95%、法国 92%、 美国 86%、澳大利亚 84%、韩国 71%、加拿大 71%、日本首都圈 66%、中国香港 75%)。预计 25 年我国二手房成交占比进一步小幅提升，中性假设下，25 年新房 +二手房销量持平，其中新房成交同比-5.8%、二手同比+7.3%。

开发投资：滞后于销售量价变化

新开工：以销定产下，销售表现好坏很大程度影响企业的开工意愿与开工能力， 在悲观、中性、乐观情况下，分别预计 25 年新开工面积同比-12.5%、-9.8%、-7.2%。 房屋新开工面积主要取决于两方面：一是开工意愿（主要是对于未来的销售预期）； 二是开工能力（取决于资金到位情况和前期拿地情况）。24 年 1-10 月新开工面积 6.1 亿平，同比-22.6%，按过往 11-12 月平均占比推算，24 年全年新开工面积 7.6 亿平，同比-20.3%。 考虑 9.26 新政后销售有所改善，若政策持续落地，可能边际带动房企开工意愿提 升。若悲观、中性、乐观情况下，25 年新房销售同比分别-8.6%、-5.8%、-3.0%， 预计 25 年新开工面积同比分别-12.5%、-9.8%、-7.2%。

竣工：过往销售、新开工下行对 25 年竣工形成压力，融资白名单、保交楼快速推 进或可形成一定增量，悲观、中性、乐观预期下，预计 25 年竣工面积同比分别20.1%、-17.2%、-15.3%。 24 年 1-10 月竣工面积 4.2 亿平，过往 11-12 月竣工面积占全年比重平均 47%，按 此测算 24 年全年竣工面积 7.9 亿平，同比-20.6%。 25 年竣工按 3 年施工进度推算，考虑到 22 年房屋新开工面积同比下降 39.4%， 以及保交楼可一定程度形成对冲，“融资白名单”快速推进可为 25 年带来的一定竣 工增量，在悲观、中性、乐观政策预期下，预计 25 年竣工面积同比分别-20.1%、 -17.2%、-15.3%。

开发投资：地产开发投资或仍有一定压力，悲观、中性、乐观预期下，预计 25 年 开发投资同比分别-10.0%、-7.0%、-5.3%。主要考虑新开工、竣工变化对施工面积的影响，以及资金支持力度对单位面积投资额的影响。

房价方面：具备止跌回稳的一些较好基础

从一些指标来看，价格调整也接近底部。1） 海外经济体调整幅度：从海外经济体看，地产周期房价平均调整幅度 30%左 右。截至目前，根据冰山指数测算，我国房价较 21 年年中高点已经调整 25%， 接近底部。

2） 租金收益率、十年期国债收益率：房价企稳时间点，主要经济体租金回报率 （扣除持有成本）往往高于国债收益率，平均高 1.57pct。截至 2024 年 11 月， 我国百城住宅租金收益率 2.27%、十年期国债收益率 2.02%，住宅租金收益率 已经高于十年期国债收益率，如果持续降低利率，使得房产租金收益率相对于 十年期国债、存款利率愈加具有性价比，可能进一步引导居民资产配置的一些 变化，促进房价止跌回稳。

3） 买房负担、租房负担角度：从主要经济体案例看，房价企稳时间点，买房负担 与购房负担相互接近甚至低于租房负担，绝大多数经济体买房负担降至 30% 以下，买房负担平均调整幅度 12.4pct。 随房价、按揭利率等持续调整，截至 24 年 10 月末，我国居民买房负担 30% （假设两口之家、30%首付、90 平、30 年按揭利率 3%等额本息），同等条件 下租房负担 26%。相对租房，买房性价比也有所提升，有利于居民需求逐步 释放。