证券行业政策背景及同业并购重组历程复盘

建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇。

2023 年 10 月，中央金融工作会议强调“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要 组成部分”，首次提出“加快建设金融强国”，并要求“培育一流投资银行和投资 机构”。2024 年 3 月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进 建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确提出三个阶段性目标，即“力 争通过 5 年左右时间，推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态 势”，“到 2035 年，形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资 机构”，“到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金 行业”。4 月新“国九条”，再次明确表示“支持头部机构通过并购重组、组织创新 等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”

同业并购重组是当前券商把握政策窗口、推动跨越式发展的最优路径。国内证券 公司自 20 世纪 90 年代起步发展以来，成长路径不外乎三种：一是靠自身盈利能 力转化的内源式增长，二是依靠股权融资带来的外源式增长，三是通过行政化或 市场化手段进行同业收购。从三种成长路径来看，内源式增长速度较慢，很难在 短期内形成较大的规模，而股权融资可以迅速满足国内券商对资本金的需求，但 在目前股权融资阶段性收紧以及监管倡导资本集约型发展模式下也难以开展。因 此当前券商开展同业并购重组，不仅是监管鼓励方向，也是为数不多能够快速提 升经营规模、增强资本实力的可选路径。

历史上，中国证券业出现了三轮行业性的并购浪潮，特别是几家头部券商的诞生， 均是通过行政化手段自上而下推动： 1）1996-1999 年分业经营带来的行业间并购浪潮：这一时期，银证脱钩、信证分 业全面开展，行业间并购整合催生了申银万国、国泰君安等头部券商。 1996 年申银证券合并万国证券，组建的申银万国证券成为当时规模最大的券商。 1995 年，万国证券因在“327 国债”等品种上错误判断国债贴息的可能性，而出现 重大投资失误，出现了数十亿的亏损。为解决万国证券经营危机，经过监管部门 和国有股东单位多次协调，1996 年 7 月 16 日上海申银证券公司和万国证券公司 正式合并，共同组建了申银万国证券。申银万国证券也成为当时国内规模最大、 经营业务最齐全、营业网点分布最广的券商。 1999 年国泰证券合并君安证券，新成立的国泰君安证券同样成为当时第一大券商。 为解决原君安证券管理层因 MBO 事件带来的经营管理动荡，1999 年 5 月 4 日， 由国泰证券主导并购君安证券，同年 8 月 18 日，国泰君安证券在上海浦东举行揭 牌仪式，正式宣告注册成立。国泰证券与君安证券通过新设合并、增资扩股方式 组建的国泰君安证券，成为当时国内规模最大的证券公司，注册资本为 37.27 亿 元，总资产 300 多亿元，在全国 27 个省、市、自治区拥有 118 家营业部。

2）2004-2005 年证券业综合治理阶段带来的同业并购浪潮：这一时期主要是监管 推动下处置出现严重经营问题的高风险券商，该轮券商间并购重组以创新试点类 优质证券公司、汇金系公司及以瑞银集团等外资系为代表的三大力量为并购主导 方。

中信证券是借助综合治理阶段行业并购浪潮做大做强的典型案例。综合治理阶段 之前，2002 年至 2005 年我国证券业经历了一次行业大萧条，期间市场低迷，大 批证券公司出现了严重的经营困难。综合治理阶段，中信证券是少数经营稳健、 业绩优秀、完全不需要外部救助的证券公司，且其在 2003 年顺利完成上市，通过 资本市场补充了大量资本金。借此，中信证券抓住综合治理期的并购重组浪潮， 成功收购了万通证券、金通证券，重组了华夏证券，不仅弥补了长期以来匮乏的 零售网络资源，而且实现了低成本扩张，为其日后成为行业龙头奠定了基础。

3）2013-2016 年中央汇金主导下的头部券商合并：申银万国证券与宏源证券的吸 收合并，以及中金公司收购中投证券，均是由同一控股股东中央汇金积极推动下 实现的，通过强强联合，合并后成立的申万宏源证券和中金公司在业内综合实力 得以显著提升。 为优化旗下券商股权结构以及提升其竞争实力，中央汇金推动旗下券商进行整合。 2013 年之前，中央汇金受“一参一控”限制，旗下控股券商除宏源证券外，如申 银万国、中金公司、中投证券、中国银河均未能实现在 A 股上市融资，导致相关 券商资本规模被竞争对手赶超，行业竞争力下滑。2013 年后，中央汇金开始着手 将旗下控股券商进行整合，在遵守“一参一控”政策，优化旗下券商股权结构的 同时，助力推动旗下券商提升综合竞争实力。

2013 年 11 月申银万国与宏源证券拉开整合序幕，2015 年 1 月完成换股合并，申 万宏源上市。2013 年 11 月 30 日申银万国与宏源证券共同签署重组意向书，开启 整合序幕。从当时两家公司行业竞争力来看，申银万国在资产规模方面具备相对 优势，同时经纪业务竞争力更强，但投行、资管相对偏弱；宏源证券经纪业务相 比于申银万国存在明显弱势，但投行业务较强。此次整合方案最终采用“投资控股 集团+证券子公司”的母子公司双层架构，由申银万国证券以换股方式吸收合并宏 源证券，即申银万国证券向宏源证券全体股东发行 A 股股票，以取得该等股东持 有的宏源证券全部股票。2015 年 1 月 26 日，申万宏源正式在深交所挂牌上市， 标志着申万证券与宏源证券合并重组工作的完成。 2016 年 11 月中金公司宣布收购中投证券，2017 年 4 月完成收购交易。2016 年 11 月 4 日中金公司宣布与主要股东中央汇金订立股权转让协议，从汇金公司收购中 投证券全部股权，交易对价确定为 167 亿元。中金公司与中投证券 2016 年的总资 产、净资产及营业收入规模相近，但收入结构有极大差异。中金公司在投行业务 具有明显优势，但经纪业务收入弱于中投证券。2017 年 4 月 12 日，中金公司向 汇金公司缴足 167.85 亿对价股份，正式完成对中投证券的收购，中投证券成为中 金公司的全资子公司。

在同一控股股东中央汇金支持下，合并后当年申万宏源和中金公司综合实力均得 以显著提升。申万宏源整合完成后当年，即 2015 年，根据中证协数据，其总资产、 净资产规模前进至行业第 7 和第 8 位，营业收入、净利润规模均升至行业第 7 位， 从三大轻资产主业来看，代买、投行、资管收入规模分别升至行业第 4、第 9 和第 1 位。中金公司整合完成当年，即 2017 年，总资产、净资产分别前进至行业第 12 和第 14 位，营业收入、净利润规模分别升至行业第 11 和第 20 位，三大轻资产主 业代买、投行、资管收入规模分别升至行业第 13、第 9 和第 16 位。

合并后 5 年申万宏源和中金公司资本和创利能力均得以保持，但轻资产业务展业 表现却背道而驰。我们以完成合并后五年对申万宏源、中金公司综合实力变化进 行跟踪对比（超过 5 年我们认为公司管理对经营指标影响逐步高于并购带来的后 续影响），可以发现，不仅合并完成当年申万宏源和中金公司资产及利润规模排名 有显著提升，合并后 5 年相关排名也均得以保持，中金公司甚至实现逐年提升。 但从三大轻资产主业来看，申万宏源代买、投行和资管收入规模排名在合并当年 达到高点，此后 4 年排名逐步下滑，而中金公司合并后 5 年代买、投行和资管收 入规模排名则实现逐年提升。

合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收为公司排名提供保障，但人员整合 为轻资产业务竞争力提升带来不确定性。合并后带来的资产规模提升，使得申万 宏源和中金公司以融资、证券投资为代表的重资产业务为公司带来了稳定的收入 来源，合并后申万宏源融资净收入、证券投资收入基本稳定在行业前 8，中金公司 甚至实现逐年排名提升。重资产业务带来的稳定收入来源为合并后两家公司资产 和利润规模排名提供了较高保障。合并后客群和业务规模的提升则为以代买、投 行、资管为代表的轻资产业务带来相对竞争力，但实际整合过程中申万宏源和中 金公司均一度面临业务整合、人员整合、文化整合上的难点，尤其是人员层面的 整合，不可避免地带来一定的人才外流，与此同时也伴随着业务规模的外流，使 得合并后申万宏源和中金公司轻资产业务竞争力表现出现分化。

政策支持下证券行业并购整合进程正在提速。12 月 4 日浙商证券公告收购国都证 券已获证监会核准批复。12 月 7 日西部证券公告收购国融证券获得股东大会审议 通过，12 月 24 日国信证券公告收购万和证券也获得股东大会审议通过，按照正常交易节点，两家公司预计后续均将进入监管审批环节。12 月 17 日国联证券公 告其收购民生证券交易事项已获上交所审核通过，从 9 月 27 日获上交所受理到当 前审核通过，用时不到 3 个月，后续只需证监会核准国联证券就可正式推进与民 生证券的合并整合工作。而国泰君安换股合并海通证券，12 月 23 日其公告已获 得香港证监会批准，12 月 24 日相关交易事项已获上交所和证监会受理。由此可 见，当前券商间并购整合进程正在提速，自此也明确反映了当前证券行业正借助 政策红利窗口加速打造一流投行，提升综合竞争实力。