黄金价格、行情及需求分析

2024 年全年看，金价冲上历史新高并在降息周期开启后承压回落，维持震荡走势。

1.黄金价格复盘：金价表现揭示其定价框架已摆脱传统“实际利率”范式

2023 年：银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国 2023 年二季度经济表现 出较强韧性，美联储货币政策出现反复，联储官员同时不断强调控制通胀至 2%之目标； 未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全球流动性 仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧性仍颇为 凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资产对美元 资产之替代。 2024 年上半年：金价表现强势，地缘政治风险叠加美国“宽财政，紧货币”政策组合下 贵金属作为“美元资产替代”逻辑逐步凸显并反映在金价上。 2024 年下半年：伴随着美联储降息落地以及特朗普赢得美国大选等催化落地，金价进 入震荡期，其定价逻辑或从交易宽松节奏开始逐步转向交易“二次通胀”以及地缘不确 定性升温下的黄金避险属性。

传统黄金定价框架下，多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于 美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类历史上具 有跨越文化的普遍接受性，随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性；在 现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价，而其内在的货币属性则决定了 定价的底层逻辑：黄金与信用货币之间的价格博弈。当信用货币的价值因各国央行的货 币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时，金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或 下跌。 美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标，在一般情形下美 长债实际利率与金价负相关。美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本，美长债实际 利率上涨时，投资黄金的机会成本下降，金价回升，逻辑上印证实际利率与金价负相关。 同时，美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率，当内生增长率走低表明经济处 于低迷状态或风险期，黄金基于其避险属性的配置需求上升，利好金价。但通过复盘我 们发现，进入 2024 年后金价与美长债收益率出现了趋势上的共振，可能暗示黄金定价 框架发生改变。

从 2024 年金价表现来看，美元全球信用受损背景下传统的美实际利率定价框架正在逐 步失效。2022 年初开始，10 年期美国 TIPS 收益率与金价的反向锚定关系逐步弱化，实 际利率所代表的美国国内融资成本以及美债信用难以再对金价中枢上移做出解释；其逻 辑切换的时点在于俄乌冲突的全面爆发：2022 年一季度，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯 地区进行特别军事行动，俄乌冲突从区域性的对峙演化为全面的地面战争；随后美国联 合西方世界国家对俄罗斯进行了规模空前的经济制裁，全球美元信用体系受到冲击，同 时全球地缘紧张局面未见明显降温，黄金因其避险属性而受到追捧。

2.行情第一阶段：黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通 货的重要性

美元信用受损后，金价框架首先从实际利率框架切换至美元指数框架。通过历史复盘我 们认为，黄金的博弈对手已经发生了变化：黄金与美元跨过了其他信用货币，此时美元 指数或更适合作为金价的反向锚定指标。对于黄金而言，本身不再作为顺位排于美元之 后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物，从原来与除美元外的其他货币之间的价 值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而没有了美元指数一篮子货币作为相对价 值的锚定，美元的走强或趋弱都将更为明显地反映到金价上。

黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。 当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美元资产后， 即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金的机会成本并 没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替代性会消除其他信 用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。

而进入 2024 年上半年美元指数反向锚定金价亦失效，金价或将脱离信用货币相对价值 定价框架。进入 2024 年后，COMEX 黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行；此 外自 2024 年年初开始，美元指数并未出现显著偏弱趋势，而金价并未遵循美元资产替 代逻辑下与美元指数反向锚定规律，持续上行并创下历史新高；而进入 2024 年下半年， 伴随着美联储降息落地影响，美指在三季度走弱而金价仍受到强宽松预期以及避险溢价 的支撑。我们认为其主要原因在于两方面：1）黄金或已经脱离信用货币相对价值定价框 架，其价格转向交易避险资产配置逻辑；2）金价逻辑正在从降息预期向通胀韧性下的避 险保值方向演绎。

行情第二阶段：““宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘 性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位

2024 年 9 月美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调为 4.75%至 5%，即降息 50 个基 点，为 2020 年 3 月来首次降息。彼时美联储主席鲍威尔在发布会上表示：将逐次召开 会议来做出决策；若经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更缓慢地调整政策。降息可 快可慢甚至暂停，别将 50BP 的降息视为常态；定调偏鹰。

回望自 2020 年至 2024H1 的美国国内经济政策，可以大致总结为“宽财政，紧货币”： 2020-2021 年期间美国财政预算赤字分别为 3.13/2.78 万亿美元，基于经济下行压力的 大规模财政赤字规模扩张传导至居民消费端与企业端，通过扩大政府支出的形式维持就 业市场的稳定需求；但是快速的财政赤字规模上行也为后续美国高通胀韧性埋下伏笔。 同时以赤字率角度看美国财政支出规模的话，2024 年全年赤字率预期水平约为 6.6%， 较 2023 年 6.3%进一步扩大；2025 年全年预期赤字率水平略有下降至 6.1%，但仍显著 高于 2015-2019 年赤字率水平，结合现阶段高政策利率环境，美国未来“宽财政、紧货 币”的经济政策导向可能会持续对经济施压，并伴随一定程度的美债信用风险。

政府信用规模扩张下美元信用体系再受冲击，同时对于通胀抑制亦有不利影响。基于“宽 财政，紧货币”的政策导向，叠加高利率宏观环境，加剧了未来美国国内财政付息压力， 同时对于全球范围内的美元资产信用亦产生不利影响。复盘来看，美国联邦基金目标利 率在 2008 年至今经历了两个加息-降息周期，分别是 2008 年-2020 年，从加息到降息的完整周期；以及 2020 年至今的新一轮加息周期。 此处我们以两次完整的美联储加息周期为例： 1）2008 年-2020 年： 美国在经历 2008 年金融危机后开启降息，并在其后维持较低的政策性利率，直至 2016 年后再一次开启加息； 2）2020 年至 2024 年 9 月： 2020 年后美国联邦基金目标利率维持低位，同时财政端政府支出发力推动经济复苏，其 后在 2022 年开启本次加息周期；且 2022 年当年美国财政支出中利息净额支出比例为 7.6%，高于 2009-2019 十年间的平均占比水平 6.5%；而 2023 年当年美国财政支出中 利息净额支出比例为 10.7%，更是远高于 2009-2019 年水平。整体看，本轮美联储加息 周期（2022 年开始）对于美国财政端压力高于上一轮完整加息周期（2008 年开始）。

进入 2024 年后，美国未偿公共债务规模与金价同步上行，进一步凸显黄金作为美元资 产替代的配置价值。黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显， 我们认为全球央行增持黄金浪潮或将延续，非投机头寸实物金需求在美联储宽松不及预 期时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑， 在“去美元化”叙事框架下金价仍有较强的上行预期。 短期美国经济滞涨有升温趋势，金价上行逻辑或将部分切换至通胀韧性下通货需求。美 国核心 PCE 水平在降息落地后出现明显回温；而从经济表现上看，美国 PMI 数据伴随降 息落地走高。整体看，美国通胀韧性持续叠加经济表现共振，进一步强化美国“二次通 胀”预期。

3. 投资用金同比增长，实物黄金需求或将持续维持高位

复盘 2024 年前三季度黄金需求看，黄金价格高位全球央行黄金配置同比出现下滑，而 投资用黄金出现大幅增长，或暗示全球避险背景下对于通货需求的抬升。基于世界黄金 协会在 2024 年最新披露的统计数据：2024 年前三季度世界黄金总需求约 3762 吨，较 去年同期相比增长 2.74%，黄金需求仍维持高位。

去美元化浪潮叠加地缘不确定性压力下，黄金避险价值凸显利好需求。从央行外汇储备 中的黄金占比情况来看，尽管我国央行持续增加黄金储备，但在整体外汇储备占比仍不 超过 10%，而西方国家在面对俄罗斯时严厉的金融制裁对中国等以美元为主要外汇储备 的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力；一般效应对方法就是增配黄金， 提升实物黄金储备量以应对可能出现的地缘政治风险。 未来看，从 2022-2023 两年时间由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央行对 美元重拾信心，但从现阶段来看，仍充满了不确定性。所以黄金仍然会是较优质的可投 资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央行购金潮的延 续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于长线逻辑，且相比 全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求非美资产取代美元资产 的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。