证券板块行情、上市券商业绩及投资主线分析

预计2024年上市券商净利润yoy+13.0%，中性假设下2025年上市券商净利润yoy+9.8%。

一、2024 年证券板块行情复盘

截至 2024 年 12 月 31 日，证券板块（886054.WI）PB（LF）为 1.53x，位于三年 87.6%分 位点，十年 35.34%分位点；PE（TTM）为 28.56x，位于三年 91.87%分位点，十年 80.38% 分位点。2024 年 7 月 8 日，板块估值触底，PB 估值仅 1.05x，位于十年 0%分位点；9 月 末在流动性和政策面利好加持下，板块迎来业绩与估值的双重修复。

2024 年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处于历史低位， 仅有三轮β驱动的小行情：1）2 月 5 日~29 日期间，券商指数上涨 12.1%，跑赢大盘 2.2pct。2 月 6 日进入春节前的一周，监管层密集出台并发布加强融券业务监管、支持汇 金增持、提升上市公司质量等相关举措，在此背景下股市明显反弹。3 月 15 日，证监会 重磅发布四项政策，突出“两强两严”，释放强监管防风险促高质量发展信号，着力稳信 心、稳预期。2）4 月 12 日~29 日期间，券商指数上涨 9.7%，跑赢大盘 5.5pct。4 月 12 日，国务院发布新“国九条”，“两强两严”贯穿全文，成为资本市场纲领性文件的精神实 质。4~5 月期间，“1+N”政策体系下的各文件逐步修订或出台。国务院报告提出集中力 量打造金融业“国家队”，证券行业整合加速，“国联+民生”拉开序幕，“浙商+国都”等 持续推进。3）7 月 2 日~31 日期间，券商指数上涨 7.4%，跑赢大盘 8.3pct。券商指数在 创近年来新低后出现估值修复的反弹行情。

4）截至“924”新政前，券商行业基本面承 压，板块估值持续处于历史低位。市场景气度方面，股权融资继续呈现收紧态势，今年 3 月以来全市场日均股基成交额连续环比下降，8 月 A 股日均成交额仅 5972 亿元，达到 2020 年以来单月最低值，9 月日均两融余额 13851 亿元，达到 2020 年 7 月以来最低。 2024 年 9 月末，流动性和政策面利好加持下，投资者情绪转暖，资金进场意愿强烈，资 本市场活跃度提升。1）“924 新政”：创设支持资本市场的货币政策工具、支持长期资金 入市、鼓励并购重组。9 月 24 日起，央行、证监会等联合推出一揽子政策组合拳，包括 降准降息、稳地产、稳股市等。央行创设了两大全新的支持资本市场的货币政策工具。 一是“证券基金保险公司互换便利”，二是支持回购、增持股票的“专项再贷款”；证监会 提出进一步支持长期资金入市，鼓励并购重组。2）市场流动性激活的背景下，证券板块 业绩回暖、估值修复。“924”以来市场交投活跃度大幅提振，权益市场上涨，直接带动 前三季度上市券商自营业务收入同比增长 28.1%。24Q4 经纪业务弹性可期，在 23Q4 业 绩低基数上，全年净利润有望回归正增。

二、2024Q4&2025 年上市券商业绩预测

预计2024年上市券商净利润yoy+13.0%，中性假设下2025年上市券商净利润yoy+9.8%。 2025 年上市券商业绩核心假设如下： 1）经纪业务：2024 全年 A 股日均成交额 10641 亿元，Q4 单季度为 18529 亿元，互换便 利及股票回购增持再贷款已落地，相关资金有望持续入市，中性假设 2025 年 A 股日均 成交额为 1.3 万亿元。 2）投行业务：2024 全年 IPO/再融资承销规模分别为 674 亿元/2543 亿元，Q4 单季度为 195 亿元/705 亿元。近期股权项目审核速度加快，中性假设 2025 年 IPO/再融资/债承规模 分别 900/3500/150000 亿元。 3）资管业务：公募费率改革稳步推进，中性假设 25 年资管业务综合费率下行至 0.24% 4）自营业务：“924”以来权益市场景气度显著提升，且本轮政策定位较高，2025 年市场 有望稳定向好，中性假设 2025 年行业自营盘规模 70845 亿元，自营投资收益率为 3%。 5）信用业务：市场回暖带动投资者情绪高涨，两融余额快速回升，预计 25 年两融业务 规模保持较高水平，股票质押业务维持压降趋势，中性假设 25 年末上市券商融出资金 13257 亿元、买入返售规模 2815 亿元。

三、并购重组仍是证券行业投资主线

外部驱动上：券业并购利好政策出台。2023 年 10 月，中央金融工作会议首次提出培育一流投资银行和投资机构的目标，为券业并购指明方向、奠定基调。2024 年，中央、国 务院、证监会等继续多次出台明确政策，推动证券行业整合，深化金融供给侧改革。

内部驱动上：行业马太效应显著，强者恒强。截至 2024 年第三季度，上市券商总资产 CR5 和 CR10 分别为 39%和 64%，集中度较高。2022 年以来资本市场进入调整期，证券行业 经营业绩承压。2024 年前三季度，上市券商归母净利润 CR5 和 CR10 分别为 48%、72%， 较 2010 年提升 6pct、7pct，强者恒强，头部券商推动并购以夯实业务基础或补足业务短 板；中小券商盈利能力面临较大挑战，业绩不佳的中小券商或主动寻求兼并，为寻找并 购标的的头部券商提供机遇。