赢家时尚品牌矩阵、股权结构及历史经营回顾

多品牌女装集团，近年来业绩增速领先 行业。

一、公司概况：拥有 3 个零售超 10 亿品牌的多品牌女装集团，业绩增 速领先行业

公司定位中高端女装，核心客群为30-45岁具有经济实力的女性，2023年，公司重新 定位愿景为“成为享誉全球的中国轻奢品牌管理集团”。根据公司招股书和财报， 公司董事会主席兼行政总裁金明先生于2001年初开始发展女装业务，于2007年创立 公司主品牌Koradior（珂莱蒂尔），2012年创立珂莱蒂尔控股有限公司（赢家时尚前 身），珂莱蒂尔于2014年在香港交易所主板上市，公司2019年收购KennReach（为 其母亲陈灵梅女士1994年创立，旗下品牌主要为NAERSI、NAERSLING、NEXY.CO） 全部股份，同年公司更名为赢家时尚。 公司拥有3个零售超10亿品牌，多品牌营运能力卓越，业绩增速领先行业。

根据公司 财报，目前公司旗下共八大自主品牌，可分为高端线的Koradior、LaKoradior、 elsewhere、NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO、CADIDL，以及2019年新成立的 中端品牌FUUNNYFEELLN，其中Koradior、NAERSI、NEXY.CO三个品牌2023年 营收已经超过10亿元，2023年营收分别为23.87/14.64/10.04亿元，占公司总营收比 重分别为34.4%/21.1%/14.5%；2023年公司收入/归母净利润分别为69.12/8.38亿元， 门店共1964家（其中直营/加盟门店数为1525/439家）。2018-2023年，公司收入和 净利润CAGR分别为22.4%、25.2%，业绩增速显著高于其他女装公司。

二、创始人家族持股集中且稳定，管理团队经验丰富

根据wind，2019年，公司收购KennReach（公司创始人金明先生的母亲陈灵梅女士 1994年创立，旗下品牌主要为NAERSI、NAERSLING、NEXY.CO）全部股份，收 购总额为23.9亿港元，其中5.0亿港元以现金支付，18.9亿港元通过发行及配发1.99 亿股本新股份支付。收购完成后，金明先生、金瑞先生分别持有公司2.80/1.99亿股， 占当时总发行股份数量（6.85亿股）的40.8%/29.0%，合计占比69.8%。 根据wind，2021年，公司以先旧后新及配售的方式筹集资净额约1.98亿港元，用于 结算当前债务及用作公司一般营运资金。此后金明、金瑞先生分别持有2.70/1.99亿 股，占总发行股份数量（7.04亿股）比重为38.3%/28.2%，合计占比66.5%。 根据wind，截至2024H1，公司创始人金明先生作为财产授予人设立全权信托，间接 持有公司35.18%的股份，其弟金瑞先生通过设立信托，间接持有28.22%的公司股份， 家族合计持股66.53%。此外，公司执行董事贺红梅女士直接持有公司0.09%的股份。

公司管理团队架构成熟，深耕女装及零售行业多年、经验丰富。公司董事会主席金明先生于女装及零售行业拥有二十余年经验，现主要负责整体公司策略、规划及业 务发展；贺红梅女士已在公司任职超20年，现主要负责监督整个业务单位、整体业 务规划及策略执行；设计总监胡琦先生、销售总监郭忠桥先生分别拥有超过13年时 装设计经验、超过10年的时装界销售及分销经验；公司其余高管多有多年从业经历， 且于公司任职多年，行业和管理经验丰富。

三、公司经营历史复盘：多品牌运营，从高端女装到轻奢品牌集团

1.成长能力分析

复盘公司发展历程，可以大致分为以下三个发展阶段：（1）第一阶段：初创期，快速开店带动业绩高速增长（2007-2014 年，其中 2011- 2014 收入、净利润 CAGR 分别为 46.9%、87.8%）。根据公司招股书，公司创始人金明先生于 2007 年时察觉到中国绝大部分高端女装 公司的设计侧重职业/商务风格，认为彰显女人味的女装存在庞大需求，Koradior（珂 莱蒂尔）品牌在此背景下面世，公司于 2007 年/2010 年开设首间直营店/加盟店。 2012 年，金明先生创立珂莱蒂尔控股有限公司（赢家时尚前身）；同年公司推出 LaKoradior（拉珂蒂）品牌，与意大利籍设计顾问 LuigiFabioPiras 先生合作，为客 户提供出席私人及公开社交场合的高级女装礼服成衣。珂莱蒂尔于 2014 年在香港 交易所主板上市，并定位公司愿景成为“中国中高端女装时尚集团的领导者”。 根据公司招股书，公司财务数据可追溯至 2011 年，2012-2014 年，公司收入分别同 比 +48.3%/+44.7%/+47.7% ； 分 拆 来 看 ， 公 司 2012-2014 年 门 店 数 量 同 比 +48.7%/+43.5%/+33.1%，平均店效同比-0.3%/+0.9%/+11.0%；2012-2014 年，公 司归母净利润分别同比+42.9%/+190.0%/+59.8%。

（2）第二阶段：调整期（2015-2018 年收入、净利润 CAGR 分别为 25.2%、10.1%）。根据 wind，2015-2018 年，公司收入分别同比+23.9%/+24.5%/+37.8%/+14.4%，分 拆来看，公司 2015-2018 年，门店数量同比+35.5%/+29.3%/+33.3%/+9.3%，平均 店效同比-8.5%/-3.7%/+3.4%/+4.7%；2015-2018 年，公司归母净利润分别同比 +59.0%/+14.5%/+8.3%/+7.7%。2015 年公司收入增速放缓，主要由于我国 GDP 增 速放缓背景下，公司经销收入增速放缓；2016 年，公司开始推行第五代门店升级换 代，并且扩大电商团队，组建专门的电子商贸业务部门等，进行一系列调整，带动收 入同比增长 24.5%。2017 年，公司收入增速加快，主要系棚改货币化后的财富效应 带动服装行业复苏，以及先期改革投入逐渐见成效，同年，公司进行改善员工薪酬 的措施，同时多方位加强广告投入，并对收购的 CADIDL 品牌进行人事调整。2018 年，女装行业增速放缓背景下，公司积极拓展电商渠道（电商收入同比+33.9%）， 带动公司收入同比增长 14.4%。

（3）第三阶段：多品牌运营阶段，并购 KennReach，2023 年重新定位愿景为“享 誉全球的中国轻奢品牌管理集团”（2019 年至今，其中 2019-2023 年收入、净利润 CAGR 分别为 13.6%、19.9%，20241 收入、净利润分别同比-0.9%、-37.4%）

根据 wind，2019-2023 年及 2024H1，公司收入分别同比+64.5%/+28.4%/+19.3%/ -10.9%/+22.1%/-0.9%。分拆来看，公司 2019-2023 及 2024H1 门店数量分别同比 +96.9%/+8.2%/+11.2%/-1.7%/-2.1%/-3.4%，平均店效分别同比-16.4%/+18.7%/ +7.4%/-9.3%/+24.7%/+2.5%；2019-2023 及 2024H1，公司归母净利润分别同比 +48.5%/+11.9%/+24.5%/-32.3%/+119.4%/-37.4%。公司 2019 年 7 月完成并购 KennReach（为其母亲陈灵梅女士 1994 年创立，旗下品牌主要为 NAERSI、 NAERSLING、NEXY.CO），带动 2019 及 2020 年表观业绩高增（若剔除收购 NAERSI、 NAERSLING、NEXY.CO，仅计算 Koradior、La Koradior、ELSEWHERE、CADIDL、FUUNNY FEELLN 等原有品牌，则 2019 和 2020 年公司收入分别同比+13.7%、 +10.8%），2021 年受疫情阶段性好转等因素影响，公司业绩回暖，2022 年受疫情 反复影响，公司收入有所下降，2023 年疫情后公司业绩复苏，同年，公司重新定位 愿景为“成为享誉全球的中国轻奢品牌管理集团”，围绕“多品牌、全渠道、平台化、 上下游”的核心策略，打开全品类、全市场扩张的天花板，开启从渠道驱动、运营驱 动向产品驱动、品牌驱动的战略过渡。2024H1 受消费整体环境影响，公司收入略有 下滑，利润端降幅高于收入端主要系公司加大主销款新品研发投入，NEXY.CO 品牌 15周年大秀等营销推广费用增加，渠道高直营占比下店铺租金及员工开支较为刚性， 以及股权激励费用增加等原因，导致期间费用率提升。伴随 2024 年四季度以来国内 政策转向，消费趋暖，以及公司前期营销及研发投入逐渐见成效，看好公司业绩有 望改善。

2.盈利能力分析

毛利率：近年来稳步提升。2011-2015 年，公司毛利率分别为 63.5%/62.8%/69.3%/ 73.3%/73.7%，毛利率呈现上升趋势，主要系提价和终端折扣影响；2016-2017 年， 公司毛利率分别为 72.1%/70.8%，略微下降主要系收购品牌 CADIDL 价格和盈利能 力低于主品牌 Koradior，2018-2023 年及 2024H1，公司毛利率分别为 71.5%/72.6%/ 73.4%/74.6%/75.1%/75.3%/76.3%，毛利率持续提升，主要系：供应链启动改革， 全面转向较为集中的供应模式，有利于控制成本、高毛利率品牌例如 LaKoradior、 NEXY.CO 等高端品牌成长较快、2021 年以来对大部分品牌做了价格上调、2021 年 以来开启新品改革等原因。

期间费用率：（1）销售费用率：呈现提升趋势。公司以直营渠道为主，销售费用占 收入比重较高，近年来呈现提升趋势主要系：销售及营销人员的薪金与员工福利增 加，广告、品牌建设及促销开支提升，店铺形象升级导致装修费用上升等。（2）管 理（含研发）费用率：呈现提升趋势。主要系公司股权激励费用，收购 Keen Reach 导致公司行政人员的薪金及福利增加，研发投入提升等因素。 净利率：近年来公司毛利率稳步提升，但受到期间费用率提升的拖累，净利率整体 波动。2024H1，公司净利率 8.5%，同比-4.7pct，主要系公司加大主销款新品研发 投入，NEXY.CO 品牌 15 周年大秀等营销推广费用增加，渠道高直营占比下店铺租 金及员工开支较为刚性，以及股权激励费用增加等原因，导致期间费用率提升。伴 随 2024 年四季度以来国内政策转向，消费趋暖，以及公司前期营销及研发投入逐渐 见成效，前期部分一次性投入后续有望削减等，看好公司净利率有望改善。