消费行业子板块行情展望分析

整体而言，在 2025 年，在消费行业的子板块里，我们优先看好。

1）餐饮行业。在宏观环境的拖累下，餐饮行业的压力也是很大的，因为更多人会选择在家煮饭，而且也 会岀现消费降级。但展望 2025 年，我们也许会变得稍为乐观，因为:1） 行业供应在减 少，很多单体餐厅在倒闭出清，2） 很多品牌变得更为理性，认为降价对客流拉动有限， 也认为通过降价带来的客群的质素不高，所以开始减少参与价格战，太二、喜茶、瑞幸等 品牌也在减少折扣力度 （但当然，如果能在不影响毛利率的情况下继续降价，如 Pizza Hut，我们认为对业绩反而是利好），3） 未来进入低基数后，同店销售在 2025 年或转 正，约在 0%至 5%左右 （对比 2024 年的- 11%） ，负经营杠杆可以减少，4） 而且假如 政府会推出更多的刺激经济政策，相信对餐饮行业的利好也会很快且明显。

2）体育用品行业。短线来说（未来 3 个月），我们认为行业或持续承压，主要由于： 1）宏观环境仍待改 善；2） 明年的春节较今年早，旺季时间缩短；3）终端需求偏弱，10 月有政策帮助和双 11 提前，但 11 月零售表现比较一般，整个双 11 来说，特别是在退货率日渐上升的情况 下，增长并没有超预期；4） 而线下压力会较大，也会有负经营杠杆的问题；5） 因为流水 增长一般，对比订货有些差距，会导致库存略为增加，影响零售折扣。 而对于 2025 年，我们目前估计行业增长还有望加速到在 5%以上（ 2024 年大约在 3%左 右）。特别是对于某些品牌来说，2024 年像是一个调整的年份，所以进入 2025 年，我们 也预期有更多公司，像 Nike、Adidas 和李宁等等，会推出更多创新力度更高的新产品。分 开渠道来说，我们预计线下和线上都有正增长，线下希望客流量和转化率都有改善，outlet 渠道增长平稳，但线上增长有可能因为抖音渠道基数变得更高而有所放慢。另外，个别品 牌也在加快海外业务的拓展。因为很多品牌的订货会增长也已经调整下来，和最终流水的 表现应该也会更为匹配，所以库存积压和加大折扣的风险应该会更低，我们预计行业库存 水平和折扣能够最少持平，并希望个别品牌有所改善。 从利润率上，我们预计会有所提升，因为在没有奥运的年份，营销费用的节约会更多，另 外也相信很多公司会继续加大力度去降本增效。 我们预期在 2025 年，户外品牌会表现较好，功能性和创新能力较强的，以及多推出更低 价产品的品牌，表现会优于行业。

3）服装行业。短线来说（未来 3 个月），我们会较为担心：1）暖冬，以及 2）春节时间点较前的风险， 所以我们对行业看法较为保守，而且因为销售流水低于预期，库存上升，导致零售折扣加 深，可能也会影响利润率。 但展望 2025 年，我们不算太悲观，预计行业会有 0%至 5%的增长（对比 2024 年的 1%增 长），考虑到：1）基数不高，包括 2025 年较早的春节也会成为未来的低基数，2）国家 刺激消费的政策有可能覆盖家电以外的板块，3）女性（对比男性）的消费力增长和复苏都 更好，4）在经历 1 到 2 年的过渡期后，La Nina/拉尼娜现象应该会重新岀现，也会带来更 冻的冷冬。

4）纺织行业。从需求端来说，虽然各大品牌比较分化，像 Nike 的表现很弱，Adidas 和 Uniqlo 表现很 好，Puma 平稳，Lulu 开始有所改善，但整体来说， 我们预计 2025 年的增长趋势依然稳 健，估计行业销售会有 5%左右的增长（对比 2024 年的约 6%）。另外，我们也在期待 Nike 品牌的新产品表现和业绩反转。 加上目前库存水平还是偏低，我们认为补库存的可能性仍然存在。 不过从品类来说，对比奢侈品，我们会更加看好中低价品牌的需求，相比鞋类制造商我们 也会更看好服装制造商。

我们对下列子板块持中性看法：5）旅游 - 酒店行业。我们对 2025 年酒店行业的看法是上半年要小心，静静地等待下半年好转。目前的需求还 是很差，就算有低基数，以及政府政策的帮助，华住也下调了 4 季度 RevPAR 的增长指 引，说明需求不足，对单店的影响还是很大。目前酒店的供应仍然过剩 (中国住宿和餐饮业 固定资产投资在 2024 年前 10 个月累计同比增长仍高达 34%)，因为疫情后的报复性旅游 需求，以及各大品牌的加速开店，使整体酒店数量仍然在上升，而且 2025 年的增长速度 还是很快。OTA 和一些龙头酒店集团都在裁员，也许预示未来的经历环境也是不太好。 新开的酒店的质素和竞争力也很高，受惠于建筑费用下降，新材料的研发和进步，数字 化、标准化、模块化生产等等的原因，新开的酒店不止 Capex 更低，产品质素也会更高， 亦更耐用，所以我们认为开店更多更快的龙头品牌，能更有效地抢占更多市场份额。 也有一些较小的利好因素，像出境旅游的边际增长放缓，中国对入境游客的签证放宽，以 及人民币贬值等等，也会利好国内旅游。 总的来说，我们预计酒店行业 2025 年的 RevPAR 增长为有 0%至 5% （对比 2024 年的约 -5%）。 中长线来说，我们仍然看好旅游板块，预计商务和休闲需求也会持续复苏。

6）家电行业。2024 年家电行业有些艰难，但受惠于政策利好，最终表现不俗。 对于 2025 年，我们认为上半年还有机会做好，因为: 1）以旧换新的补贴政策，根据财政 部的说法，也许会延续至 2025 年 （目前是假设补贴力度和 2024 年相若），2）因为四季 度销售良好，渠道库存偏低，在 2025 年上半年仍然有库存的增长，利好上市公司销售， 3）出口销售增长可能放缓，但仍然会保持在健康水平。 进入到下半年，我们看法会较为保守，因为: 1）基本面还是偏弱，像房地产竣工数据还是 在大幅下跌，2）开始要面对去年的高基数，3）在 2025 年政府也许还有利好政策，像补 贴，但不一定只限于家电板块，也可以补贴其他耐用品，所以同比力度有下降的风险，而 且当补贴完结时，平均单价和毛利率也会有下行的风险（因为在补贴时，消费者对价格不 太敏感）。 我们会较为看好出口占比更多，特别是东南亚占比更多的公司。另外因为关税问题，我们 对小家电板块的看法是非常谨慎和保守。