丰田汽车发展历程、股价及财务复盘

全球混动领导者，研产销体系成熟。

1.发展历程：80 余年造车经验丰富，新世纪积极拥抱新能源

丰田具有 80 余年的汽车生产历史，20 世纪五十年代后实现飞速扩张。丰田前身最早可追 溯至丰田佐吉 1895 年成立的丰田商店，同年世界首届车站在法国举行。随后直至 1936 年， 丰田仍以生产自动织机为主。1933 年，丰田成立汽车事业部。在研发生产 A1、DA、AA 等车型后，1937 年 Toyota Motor 正式成立，标志着集团开始转向整车和零部件制造。二战 结束后，丰田集团迅速恢复汽车生产制造，拉下繁荣复苏的新阶段： 1） 复苏期（1951-1960 年）：集团于 1951 年制定生产设备现代化五年计划，并在 1953 年 采用 100%生产日本车政策，汽车产业得以快速恢复。1955 年日本经济计划机构成立， 进入 50 年代中期的经济繁荣。丰田在经济繁荣潮流中一马当先，在 1954/1957 年先后 推出 Land Crusier 和花冠（卡罗拉）明星产品，并陆续布局沙特阿拉伯、巴西、美国 等海外市场，实现国内外需求共振，生产制造快速复苏。

2） 爆发期（1961-1980 年）：在日本本土经济繁荣的背景下，丰田产销持续攀升。1968 年 丰田年产量突破 100 万辆。1973 和 1980 年丰田在日本的累计销量分别突破 1000/2000 万辆，CAGR 达 10%。出海方面，在花冠等车型经过充足市场验证后，1960 年后丰田 通过大单品的策略加快布局海外国家。1964 年，公司首次向中国出口皇冠（Crown）， 1975 年丰田汽车位列美国进口乘用车第一。 3） 第二成长期（1981-1996 年）：高端化+本地化生产打开第二成长曲线。1983 年，集团 开始筹划高端化品牌。1989 年雷克萨斯首款车型 LS400 开始在美国经销商开始销售， 一改经济型品牌印象，迅速打通当地豪华车市场。但随着美国本土产业压力增大，日美 汽车贸易摩擦升级，美国采取货币政策等限制丰田汽车出口。此情形下公司加快赴美投 资建厂，并逐步将生产线转移到中国、东南亚、南亚、拉美等国家和地区，在产业链上 完善布局，进行资源优化配置。

4） 重点发力混动（1997 年-2020 年）：90 年代末，凭借 TPS 生产系统，丰田的车型经济 性优势持续领先，全球汽车龙头地位日渐稳固。面对日渐重要的环保问题，依托成熟的 研发体系，丰田开始积极拥抱新能源。1997 年其发布全球首款混动车型——丰田普锐 斯。2001 年，丰田宣布与通用共同开发燃料电池车型，同年开始研发新型燃料电池混 动技术。此后陆续推出凯美瑞、Auris、Aqua 等混动版，逐步成长为全球混动领导者。 5） 纯电车型探索（2021 年-至今）：2021 年后，中国新能源汽车产业链发展迅速，纯电车 型受到市场追捧。包括 BBA 在内，全球车企开始积极拥抱 BEV 动力形式。针对新需求， 2022 年丰田发布 bz 电动序列，并在中国上市 bz4X 和 bz3。23 年 5 月丰田成立纯电动 车专属组织 BEV Factory，旨在加快推动下一代纯电动车的开发及业务发展。同年 6月， 丰田在 Toyota Technical Workshop 上展示电动汽车新技术；23 年 9 月宣布固态电池取 得关键进展，预计 27-28 年开启大规模量产。纯电技术发布后，丰田实现“多路径解决 方案”。

2.股价复盘：股价波动主要与汇率及车型销量有关

我们着重对 1990 年后的丰田股价进行分析，发现丰田股价与全球销量密切相关： 1）90-92 年 3 月：《广场协议》后日本经济泡沫破裂，1990 年日本股市迎来普跌行情，90-92 年日经指数最大跌幅达 63%。但丰田股价走势相对平稳，主要系海外销量增长部分抵消内 需下降影响，90-92 年集团销量维持在 400 万辆以上，业绩夯实，期间最大跌幅仅 35%。 2）96 年 7 月丰田开始在韩国销售，巴西工厂投产 Corolla。同时 96 年底国内市场在 Cavalier 和皇冠舒适版等车型的带动下销量达 216 万辆，同比+12%。海内外需求共振带动集团股价 逆市增长，96 年 7 月至 97 年 5 月最大涨幅 85%。 3）05 年 5 月-07 年 3 月：在经历金融危机的 5 年后，日本经济快速恢复。海外方面 00-04 年丰田在全球最大市场——中国取得关键进展：成立天津丰田（现一汽丰田）和广汽丰田 量大合资公司，明星单品花冠导入等，最终在 05 年后迎来收获。05-06 年丰田在华分别销 售 16/32 万辆，同比+40%/98%。关键市场突破助力公司股价期间最大涨幅 119%。 4）07 年 8 月，美国次贷危机爆发，美元迅速贬值。受需求和汇率影响，07 年 3 月-08 年 12 月丰田和日本股市受到重挫，期间公司最大跌幅 66%。

12 年后，日本经济呈现复苏态势，丰田和日经指数基本呈现同步涨跌： 5）12 年 12 月，日本政府加速实施一系列经济政策，13-15 年日本市场迎来快速复苏。集 团销量于 14 年突破 900 万辆大关，期间最大涨幅 157% 6）15 年 7 月至 16 年 8 月，日本宽松预期降低，美国加息预期减低，日元开始走强。期间 汇率指数最大涨幅达 28%，并影响到丰田海外业务，期间丰田股价最大跌幅 40%。 7）20 年 1 月-21 年 12 月，新冠事件影响下，日本股市的相对高稳定性和监管严格的特质 受到外国资本的青睐，叠加日元贬值，日本股市快速起势。进入 23 年，日元继续大幅贬值， 促进了日本出口增长和以丰田为代表的出口商盈利增长。23 年 3 月-24 年 3 月，丰田股价 实现翻番，且增速跑赢日经指数。 8）24 年 4 月至今，日元持续贬值，日本国内消费不振。海外市场地区竞争格局加剧，影 响到丰田的业务，丰田股价由 4 月份最高的 3781 日元回落至 12 月 20 日的 2771 日元。

3.财务复盘：汽车业务持续扩张，盈利表现稳健

公司作为汽车龙头，收入显著关联于全球销量，混动车型进一步提升收入水平。2010 年后， 得益于日本本土经济复苏和海外市场的持续收获，尤其是公司在中国的事业合作等进程加 速贡献较大增量，公司营收和销量同步提升。2014 财年，公司销量首次突破 900 万辆达 912 万辆，同比+3%，带动营收同比+16%至 1721 亿元。2014 年后，受本土销量影响，公 司销量回落至 860-900 万辆的区间，但得益于高价值混动车型在其他市场的投放，比如 15 年卡罗拉双擎在中国上市，整体营收仍维持增长态势。2021 年受疫情影响，公司销量和营 收同比大幅下滑。此后在日元持续贬值的背景下，公司海外销量，尤其是在北美的销量快 速爬坡，2024 财年北美销售 282 万辆，同比+17%；公司全球总销售达 944 万辆历史新高， 带动 24 财年营收达 3021 亿美元，同比+21%。

全产业链多点开花，24 财年毛利净利创新高。公司业务涵盖上游零部件生产、整车制造和 汽车后服务，通过多年的海内外布局，已实现全产业链覆盖。2020 年以前，公司整车营收 相对表现亮眼，为营收的主要贡献。21 年后，受益于汽车业务的高增长和长期的布局，零 部件、金融服务和其他业务异军突起，实现多点开花。21-24 年间，汽车销售、零部件、金 融服务和其他业务收入 CAGR 分别为 20%/13%/17%/10%，增速均超 10%。24 年公司毛 利率和 OPM 分别达 21%/12%，同比+4/5pct，均创历史新高。

北美为丰田主力销售及盈利地区。从公司目前销量以及营业收入分布来看，北美已超越日 本本土成为公司最核心的收入来源，近五年销量占比约 25~28.5%，收入占比则从 32.5%提 升至 37.1%。 盈利方面，根据公司报表披露，日本是公司利润主要来源，近 5 年营业利润占比在 45%~68% 之间。但考虑到公司在欧洲、北美地区的部分销量由日本生产，并通过销售子公司出口至 海外，这部分业务的主要盈利在报表披露中或仍归属于日本地区。这一前提假设下，我们 尝试重新测算按终端销售地区划分的营业利润分布，具体假设如下： 1） 近 5 年亚洲地区销售的本地生产比例（产量/销量）平均为 97%，其营业利润率即代表 本地产销的盈利水平（约 7%~10%）。 2） 日本生产、销售环境与亚洲地区相对接近，我们近似地假设日本本土收入利润率情况与 亚洲相同。 3） 北美、欧洲近五年平均本地生产比例约 71%/72%，便于测算，我们假设两地的本土生 产比例保持在 70%（当地销售收入的 70%为本地生产，30%为日本出口）。 4） 假设日本出口车型的营业利润在报表口径下全部归属于日本（即向销售子公司的售价= 终端售价），我们重新测算口径下，将归属于北美及欧洲地区。 根据上述假设测算，近五年，销往北美的车型实际贡献利润占比在 27%~44%之间；销往日 本的车型贡献利润占比 19%~34%；销往欧洲的利润占比预约 10%~18%；销往亚洲的利润 占比 15%~25%，其他地区利润占比在 10%以下。因此从利润角度看，我们认为北美地区 或同样是公司的重要支柱。

海外销量占比增加，汇率变化对营收、成本和盈利的边际影响提升。作为全球化车企，海 外销售的高占比使得公司业绩对汇率波动更为敏感。24 财年日元相对于美元、欧元大幅贬 值，最终为收入贡献约 3.6万亿日元的增量，提升约 0.6万亿日元的成本和当期的财务费用， 综合下对公司当年毛利带来 2.9 万亿日元的正向影响，大大增厚公司盈利。

信托银行为主要控股，控股公司遍布全球。丰田前三大股东分别为日本 Master Trust 信托 银行、丰田自动机械（实控人）和日本 Trustee 信托银行，与国内车企不同的是丰田以银行 为主要控股，主要原因系高速增长时期日企的高速增长依靠银行借款，债务融资比率高， 长期以来与银行保持密切关系，持有谨慎态度的银行股东侧面反映出丰田公司治理和业务 的稳健性，同时摩根大通、state street 等国外投资者的加入能够发挥适当监督作用。作为 全球化车企，丰田积极在海内外寻求合作。其在日本国内对日野、大发、斯巴鲁、马自达、 铃木等都有控股，实现产业链端的高度合作协同。在中国选择与广汽丰田和一汽丰田建立 合资公司，而在中国以外的地区基本以设立全资子公司+当地工厂为主要战略，实现研产供 销服的全方面出海。