招商银行经营模式及治理情况如何？

股东结构长期稳定。

一、青衿之志，履践致远

招商银行于 1987 年成立于深圳蛇口，由招商局创建，是境内第一家由企业创办 并完全由企业法人持股的商业银行，也是国家从体制外推动银行业改革的第一家 试点银行。成立以来，招商银行持续在变革中寻求发展，在错位发展中做优做强， 经营模式锚定“增量—增收—增效—增值”的价值创造链，坚持“质量为本，效 益优先，规模适度，结构合理”的发展理念，逐步造就了高质量可持续的财务经 营能力，ROE 领先同业，盈利水平与盈利结构双优，成长为国内优秀商业银行 的标杆，并向世界一流商业银行愿景迈进。 宏观上，银行是经济的信用扩张器，行业景气度与宏观经济共振。微观上，银行 高杠杆经营模式内生高风险承担，战略和管理尤为重要。公司治理机制决定战略 选择和执行定力，战略方向决定价值深度，管理执行决定价值实现。经济增长速 度和质量决定银行业的 Beta，公司治理机制与管理层战略选择和执行决定微观 银行的 Alpha。优质银行的估值溢价财务上看是负债、中收或风控带来的高质量 ROE，背后本质其实是机制和管理层溢价。招商银行能够在经营高度同质化的商 业银行中脱颖而出，走出特色化、差异化的道路，既是早期战略方向选择的偶然， 也是大股东与管理层良性互动机制下的战略执行定力的必然。

当前招商银行 ROA 是上市国股行的 1.78 倍，ROE 是上市国股行 1.49 倍，依旧 处于历史相对高位。但近两年，招行估值溢价收敛，高峰时招商银行 PB 是上市 国股行 2.74 倍，现在是 1.52 倍。可以看出不管是绝对还是相对 ROA 和 ROE， 招商银行的基本面依旧优异，但估值溢价已明显收敛。 估值收敛更多是宏观经济和资本市场风格导致。招商银行的核心优势在于负债和 中收，而负债中收的优势兑现需要宏观经济和资本市场活跃度。2021 年上半年 是招商银行估值溢价的高点，当时也是宏观经济活跃度的阶段性高点。2021 年 下半年-2023 年底，名义经济增长下行，地产偏弱，资本市场低迷，中收优势兑 现受限，存款定期化使得负债成本优势产生约束，导致招行基本面的相对优势未 继续扩大，前期高点时的估值溢价未能兑现，相对估值收敛也能理解。进入 2024 年，随着招商银行估值调整到位，股息率也进入行业前列，实体宏观经济和资本 市场政策有所加力，招行相对估值开始进入稳定期。2024 年招商银行 A 股涨幅 56%，跑赢行业和市场。 当前招商银行股息率位于行业前列，内生资本能力强，分红能力可持续，红利配 置价值高。目前招行最新 ROE 为 14.49%，PB 估值 0.95 倍，估值为行业最高， 但“招行 PB/银行业平均 PB”和“招行 ROA/银行 ROA”大体相当，并未体现 招行 ROA 高质量结构优势（见报告第五部分）的溢价。展望 2025，我们认为 得益于公司管理层战略上坚守和战术上的革新，招商银行资产负债表堡垒依旧， 继续领先，随着政策推动宏观经济和资本市场活力回升，招商银行基本面相对优 势会再次扩张，估值溢价也终将回归。

二、公司治理：稳定的股东结构，良性互动的坚守

1、大股东与实控权：股东结构长期稳定

截至 2024 年 9 月 30 日，招商银行前十大股东合计持股比例为 65.2%，其中第 一大股东招商局集团通过子公司招商轮船有限公司、深圳市晏清投资发展有限公 司、招商局金融控股有限公司、深圳市楚源投资发展有限公司间接持有招行 A 股 比例为 26.3%，这一比例自 2016 年至今已延续 8 年。上市以来远洋集团一直为 招商银行的第二大股东。上市至今，招商银行年报披露无控股股东和实际控制人。 创立伊始，招商局集团一直为招商银行的第一大股东，作为创始股东，招商局在 董事会层面给予招商银行战略护航，执行层面充分尊重招商银行市场化和专业化 经营选择。2020 年 9 月缪董事长上任，在 2021 年 3 月业绩发布会时便强调“招 行将坚持战略不动摇，一张蓝图绘到底”，彰显了招商局集团对招商银行长期战 略的坚守和护航。 目前招行董事会成员中，董事长缪建民先生为 2020 年 9 月开始任职，兼任招商 局集团有限公司董事长；副董事长石岱女士于 2024 年 8 月起开始任职，兼任招 商局集团有限公司董事、总经理。董事长和副董事长均为非执行董事，除此之外， 董事会中其他 6 位非执行董事中，有三位来自第一大股东招商局，三位来自第二 大股东中国远洋集团。三位执行董事分别为招商银行行长王良先生，党委副书记 钟德胜先生以及副行长朱江涛先生。

2、董事会与管理层：良性互动的坚守

自成立以来，招商银行始终坚持“董事会领导下的行长负责制”，市场化和专业 化的公司治理结构是招行的一大优势。董事会前瞻的战略引领，管理层高效的战 略执行、严格的风控体系、与时俱进的科技创新，共同造就了今日招行。 “董事会领导”与“行长负责制”良性互动。“董事会领导”即董事会并非甩手 掌柜，其主要着眼于抓好战略引领、风险管理和激励约束：战略引领层面，董事 会保持战略的前瞻性、并监督确保管理层对于战略的执行和执行的连续性；风险 管理层面，扮演踩刹车的制衡角色，避免银行经营中出现风控为规模让步、放松 风险认定标准等短视行为；激励约束方面，包括对科创的投入、员工市场化薪酬 激励等都需要董事会的有效引导。“行长负责制”即招商银行董事会对管理层授 权开展银行日常经营管理，并且给予管理层充分的信任，行长在经营工作中承担 了主要的领导责任，管理层一方面需要做到敬业有担当，对股东负责；另一方面 需要做到合规不越权，建立完善的逐层议事和授权体系，重大事项及时向董事会 汇报沟通。自成立以来，招商银行管理层拥有较高的日常经营自主权，持续保持 着市场敏锐度和专业执行力。 现任高管团队中，董事长缪建民亦为招商局集团董事长，纪委书记赵卫朋也是成 长于招商局集团，其余包括王良行长在内的高管团队成员均成长于招商银行基层 分行或子公司的金融人才，具备丰富的金融行业从业经验，这一领导班子的配置 也体现了招商银行一直以来秉持的“董事会领导”与“行长负责制”原则。

3、股权融资和分红历史

2000 年至今，招商银行共经历了 8 次扩股增资，而最近一次扩股增资为 2013 年配股，后股本一直保持 252 亿不变，累计股权融资额 938 亿元。在轻型化运 营下，招行内生资本补充能力不断增强，年度分红金额稳步提升，截至 2023 年， 招商银行累计分红金额已达 3533 亿元，为累计融资额的 4 倍。