资本市场资产及资金来源于哪？

券商作为资本市场的中介机构，主要作用是为资产寻找资金。

1.资产端：着眼于上市公司质量提升，助力新质生产力发展

以新“国九条”为核心，1+N 体系涵盖资本市场全环节，提升上市公司质量。监管对于资 产端的规范围绕上市公司全流程，从严把市场准入关、到上市公司治理，再到退市制度都 做出了严格的规范，旨在提升资本市场的存量质量，提升投资者的资本市场投资获得感。

上市监管：严把市场准入关、提高上市标准、支持科技企业高水平发展。4 月 12 日，证 监会修订《科创属性评价指引（试行）》和《中国证监会随机抽查事项清单》，沪深交易所 同步修改上市规则和上市审核规则，提高主板和创业板上市标准、提高科创板企业申报标 准、加大对于企业上市期间抽查力度，从源头上提高上市公司质量。与此同时，为支持新 质生产力发展，证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，优 先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资。

上市公司治理：规范减持、鼓励分红回购、强调市值管理，鼓励并购重组。1）证监会制 定《上市公司股东减持股份管理办法》，修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，两项文件确立了上市公司减持规则“1+2”规则体系，在 严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面 做出完善；2）同时，监管支持上市公司中期分红、一年多次分红等提升投资者回报；3） 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励企业通过并 购重组加强产业整合、向新质生产力方向转型升级；4）11 月，证监会正式发布《市值管 理指引》，要求上市公司运用并购重组、股权激励、现金分红、股份回购等方式，推动上 市公司投资价值，并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提 升计划等作出专门要求，进一步提升上市公司质量与投资价值。

退市：加大退市力度，提升存量上市公司质量。证监会发布《关于严格执行退市制度的意 见》，涵盖严格强制退市标准、进一步畅通多元退市渠道、削减“壳”资源价值、强化退 市监管、落实退市投资者赔偿救济等内容，有望引领资本市场将资源更集中于具备长期投 资价值的优秀企业，市场优胜劣汰有望进一步强化。

2.资金端：多措并举推动增量资金持续入市

1、政策工具：互换便利和股票回购增持再贷款两大工具落地，支持股票市场稳定发展。9 月 24 日央行提出创设互换便利及股票回购增持再贷款支持股票市场发展；10 月 18 日， 互换便利（SFISF）的操作细则出炉，股票回购增持再贷款首期设立。1）互换便利指非 银机构以债券、股票 ETF、沪深 300 成份股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、 央行票据等高等级流动性资产，机构获得的国债或央票只能在银行间市场以回购方式进行 融资，所换资金只能投向资本市场，用于股票、股票 ETF 的投资和做市。首期 SFISF 操 作规模 5000 亿元，期限不超过 1 年，到期后可申请展期。目前首批 20 家公司申请额度 超 2000 亿元。互换便利畅通了央行资金通往资本市场的途径，可大幅提升相关机构的资 金获取能力和股票投资能力，具有创新性。2）股票回购增持再贷款由国开行等 21 家金融 机构自主决策发放和制定贷款条件，首期额度 3000 亿元，年利率 1.75%。12 月 5 日监管 进一步优化股票回购增持贷款细则，期限从 1 年延长至 3 年，最高融资比例从 70%上调 至 90%。回购增持贷款有效地解决了上市公司回购股票的资金来源问题，有助于改善上市 公司融资能力和财务指标，增强投资者信心。首批政策的落地有助于提升资本市场流动性、 稳定性，在市场正反馈下后续批次资金有望持续落地。

2、公募基金：ETF 扩张带来增量资金，期待主动基金后续接力。被动投资实现快速扩张，期待权益市场景气度持续回升推动主动基金复苏。1）ETF 发展迅速带来增量：截至 2024 年 11 月末，全市场 ETF 净值合计 3.67 万亿元，占全部基金净 值比例由 2023 年末的 8%提升至 12%，为资本市场带来显著入市资金。参考海外 ETF 发 展经验，截至 2023 年末美国 ETF 占公募基金总资产比重为 24%，2025 年 ETF 规模预计 将持续扩张；2）主动权益类基金仍有增长空间：2022 年来权益类新发基金整体表现承压， 随着 9 月底起市场情绪修复，后续主动型基金发行或有望回暖，新发基金将为市场带来资 金增量。从海外经验来看，截至 2023 年末，国内权益类产品占比为 28.5%，较发达国家 仍有很大提升空间。监管明确“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比”， 为权益市场进一步发展提供政策支撑。

3、保险资金：中长期资金入市中关键角色。监管力促“长钱长投”，以险资为代表的中长期资金大有可为。2019 年 9 月，证监会在“深 改十二条”中提出“推动更多中长期资金入市”，此后证监会等部门先后推动提升险资、 年金基金权益投资比例上限。2024 年 9 月，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动 中长期资金入市的指导意见》，推动中长期资金入市迎来纲领性文件。《意见》明确“优化 保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。完善全国 社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度”， 2024 年 12 月 15 日起，个人养老金制度扩容至全国。预计打通中长期资金入市堵点的政 策将进入实质落地期，后续险资及养老金加速入市可期。

保险资金运用余额持续增长，权益配置尚有提升空间。寿险产品具有家庭保障和财富传承 的功能，投资者需求增长推动保险行业可用资金余额不断扩张。截至 24Q3，保险行业资 金运用余额同比+17%至 32.15 万亿元，其中股票&基金投资资金余额同比+15%至 4.11 万亿元，占比为 12.8%，距离监管上限仍有较大提升空间。新“国九条”明确“建立健全 商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩 导向”，进一步降低短期市场波动对保险等中长期资金投资行为的影响。从险企自身角度 出发，2023 年切换新会计准则后，公允价值变动对险企当期利润的影响显著增加，险资 投资指定计入 FVOCI 科目的高分红股票等资产意愿提升，保险公司投资沪深 300 指数成 分股、科创板上市普通股票等资产的风险因子的调降也为增量险资入市释放了更大空间。 在下阶段险资规模增长相对明确的趋势下，权益资产配置规模仍有提升空间，资本市场长 期投资力量有望逐步壮大。

4、个人资金：投资者入市情绪转暖，低利率环境下权益配置需求有望增强。9 月以来投资者开户入市热度高涨，短期流动性较为充裕。据上交所数据，2024 年 9 月/10 月 /11 月沪市 A 股 新增开户数分别为 182.7/684.7/269.8 万户， 分别同比 +37%/+484%/+101%。10 月沪市 A 股新增开户数为 2003 年以来单月第三高，为今年前 9 个月平均开户量（150 万户）的 4.6 倍。回顾历史，单月开户数第一和第二高均发生在 2015 年二季度牛市时期，2015 年 4 月—6 月，开户数分别为 720 万户、674 万户、712 万户。投资者参与度的显著提升为市场流动性提供持续性支撑，成交量有望延续高景气。

低利率时代到来，权益资产配置中枢有望提升。2024 年至今，10 年期国债利率呈现持续 下行的趋势，12 月 2 日，10 年期国债收益率下行突破 2%关口。长端利率下行趋势对资 管行业以固收为基础的投资模式提出考验，从而影响到银行理财、保险资金、固收+基金 等各种资管产品的投资结构和策略。六家国有大行已于今年 7 月和 10 月两次下调存款利 率。此外，金融监管总局也于 2023 年和 2024 年两次下调人身险产品预定利率，2023 年 传统型产品的预定利率由3.5%下调至3%，2024年传统险产品预定利率再次下调至2.5%， 分红险产品预定利率下调至 2%、万能险的最低结算利率下调至 1.5%。以往习惯较高固定 收益率的客户在面对银行存款、保险产品预定利率下调时产生的资产再配置需求有望为资 本市场引入更多权益配置资金。

总结来看，存量质量的提升与增量资金的入市有望从资产端与资金端形成良好协同，共同 推进资本市场长期健康稳定发展。券商作为中介机构，有望充分受益于资本市场的底层制 度完善和流动性改善，市场活力与韧性的增强也将为券商各项业务发展提供更多空间。