地产行情及展望分析

政策宽松，供需结构优化。

行情回顾：股价表现分化，截至 2024 年 11 月 28 日，内房板块主要上市公司平均 股价涨幅 1.7%，但民营房企股价表现领先，新城发展、融创中国以及中国金茂股 价涨幅分别达到 52.8%、52.7%和 46.7%。主要由于这些公司对政策变动的影响更 敏感，以及更高的做空比例。

但看 2022 年以来（截至 2024.11.28）主要上市公司的股价表现，民企地产公司普 遍跌幅 60-90%，而表现较好的仍然是有基本面、有业绩、有派息的国企地产公司。 因此，政策变动短期催化股价，但长期还需要公司的基本面支撑。

2024 年的两次地产大行情，均由政策变动驱动，分别是 0430、0517 和 0924 的三 次政策驱动。430 中央政治局会议表态“统筹研究消化存量房产和优化增量住房 的政策措施”后，“517新政”迅速推出，带来2024年二季度的地产行情。以20240422 作为起始日，一个月后主要上市公司股价均取得大幅提升，平均涨幅 56.2%，但 到 9 月 23 日，股价平均涨幅为 8.0%，部分公司股价甚至低于 4 月 22 日时的股 价。

2024 年 9 月 24 日以来的政策变化力度更大，尤其一线城市的政策放松，对需求 的释放有非常大的作用。股价的反应也更强烈，0924 政策后一周板块平均涨幅约 116.7%，但随着政策效应的消减，9月24日至11月28日行业平均涨幅回到30.8%。

政策促进基本面改善：每次政策放松必然带来房地产市场的复苏，以上一轮地产 放松为例，2014 年全国商品房销售面积为 12.1 亿平米，同比下降 7.6%，随着“去 库存”政策的出台，全国商品房销售随即出现快速回升，到 2017 年全国商品销售 面积达到 16.9 亿平米，较 2014 年增长 40%，在此期间，主要房企的销售规模也 大幅提升。

这一次虽然反应慢于以往，但效果会慢慢显现：从 30 大中城市的销售数据来看， 政策效果开始显现，尤其是 10 月份以后的销售数据。2024 年 11 月，单月累计销 售面积 1171 万平米，同比增长 19.9%，而此前所有月份的同比增速均为负数。

政策的效果慢慢显现：从上市公司 2024 年的销售数据看，2-4 月销售同比增速偏 低，普遍同比降低 40-70%，6 月份年中冲业绩，同比转正，但 7-9 月仍然表现较 差，9 月底 10 月初政策大幅调整后，同比转正。而从 1-10 月份累计销售的同比增 速来看，2 月份是全年最低点，然后逐月改善，尤其 9-10 月政策改善以后，预计 后续两月将继续改善。

空头对股价走势的影响：对于港股地产板块的股价走势，空头回补也是一股不可 忽视的力量。在 0422 和 0924 这两个关键时间点，典型内房股如万科企业和绿城 中国的做空比例都处于较高水平。

同样观察龙头央企华润置地和中国海外发展，虽然在这两个时间点的做空比例都 出现高点，但绝对值仍然比万科企业、绿城中国低很多。这也能解释在反弹中华 润置地和中国海外发展的弹性较低的原因。

外部环境对股价走势的影响：人民币汇率及美国十年期国债的收益率水平。人民 币升值会给内房板块上涨带来较好的外部环境，9 月至 10 月上旬人民币呈升值趋 势，叠加 0924 政策效力，带动内房板块的上涨。2024 年美联储按预期降息两次， 港股市场的流动性有所改善，相应港股及内房股板块估值均有望抬升。

2025 年行业展望 1）政策目标的明确性，政策目标：止跌回稳。从 2024 年 4 月份 中央政治局会议以来，对房地产的定调已经发生重大转变，从“房住不炒”到“消 化存量和优化增量”，再到 2024 年 9 月 26 日的“止跌回稳”，以及后续一系列的 政策出台，房地产行业的政策已经全面转向放松，各种限制政策取消。后续值得 关注的政策变化包括政府更大力度下场收储（收购土地以及商品房）、进一步降息 等。 贷款利率有进一步下行空间：截至 2024 年 11 月，1 年及 5 年期 LPR 分别为 3.1% 和 3.6%，而截至 2024 年 9 月加权平均个人住房贷款利率为 3.31%。

对于政府的收储，地方国企先行：以广州为例，广州土地开发中心以应付票据和 现金支付形式累计收回越秀地产 5 个地块，对应资金总额约 135 亿元。后续随着 专项债的发行，土地及项目定价更趋市场化，政府收储有望看到更多项目落地。

2）销售数据的分化和改善：根据中指院统计，1-11 月份前 10 大房企累计销售金 额均值同比下降 25.7%。主要上市房企的表现也比较分化，龙头国企销售表现好 于市场平均水平，比如保利置业、绿城中国、中国海外发展 1-11 月销售分别同比 +2.8%、-3.8%、-5.8%，龙头房企对政策的敏感度更高，主要由于这些房企的城市 和项目布局均位于核心一二线城市，这正是政策改善最大的区域，另外由于这些 公司在过去几年保持财务的安全，持续拿地，手上的货值充足。

在土地市场，依然只剩下国企央企地产公司成为拿地主力，其中保利发展、华润 置地和绿城中国拿地金额和新增货值都处于行业领先地位。

只有那些土储充足且布局于核心一、二线城市的地产公司能受益政策放松带来的 市场修复。截至 2023 年底，上市房企里面主要以国企央企地产公司土地储备较充 足，且主要位于核心一、二线城市，其中越秀地产、中国海外发展和绿城中国一、二线土地储备占比分别达到 90%、95%和 79%。

3）优质国企房企有扎实的业绩和派息：房地产公司的业绩出现巨大分化，但优质 国企地产公司仍然能保持稳健的业绩和持续的分红。在外部压力较大的环境下， 优质国企地产公司有通畅的融资渠道以及不断降低的融资成本，持续的拿地能力， 未来的销售有望在政策放松下修复，业绩和派息有保障。

民营企业的“化债”之路：“暴雷”民企在过去几年的主要工作一方面在于“保交 付”，另外一方面是境外美元债的重组，以及接下来境内债券的重组。早期美元债 的重组基本以展期或债转股的形式完成，而最新的重组方案新增了减债的选项， 对于民企的压力大幅减少。而对于未来境内的人民币债务重组，若能实现减债， 对民营房企来说是直接的减负。以融创中国为例，2023 年 11 月的境外美元债重 组方案，总计 102.37 亿美元的债务，均是通过可转债、融创服务的股票以及新票据替代，而到当前旭辉控股的美元债重组，合计 68 亿美元的美元债，有望实现较 大比例的减债。

融创中国提出的境内人民币债券的重组方案，前三种有望合计化债 115 亿元。如 果能重组成功，将成为其他民企境内债券重组的样板。