铜铝供需及价格展望分析

紧平衡 通胀或抬头 铜价或继续坚挺。

1.铜：供需紧平衡 金融属性或凸显

传统需求：国内地产有望企稳 基础设施或弥补部分缺口

2023 年，我国有 45%精炼铜用于电力领域，家电领域用铜量占到15%，建筑领域用铜量占到 9%，机械电子领域用铜量占到 9%，交通运输领域用铜量占到11%，各年占比基本稳定，电力领域是用铜大户，家电次之，机械电子、建筑和交通运输领域对铜的需求均在 10%左右。2023 年，我国精炼铜产量和消费量均创历史新高。我国精炼铜产量占到全球总产量的 50.02%，达到 1325.57 万吨，同比增长19.3%，我国精炼铜消费量占到全球总消费量的 62.08%，达到1648.58 万吨，同比增长12.3%，消费量增速低于产量增速。2025 年，预计我国精炼铜产量仍将续创新高，增幅在2%-5%左右。

2024 年前三季度，我国商品房销售面积为 7.03 亿平方米，同比下降17.1%，同比降幅继续扩大。2024年前三季度，我国商品房销售额为6.9万亿元，同比下降22.7%，同比降幅继续扩大。今年前三季度，我国房屋新开工面积为5.6 亿平方米，同比下降 22.2%，其中，住宅新开工面积为 4.1 亿平方米，同比下降22.4%。今年4月以来，我国商品房销售面积、住宅新开工面积和住宅平均价格有触底回升的态势，目前核心城市市场“回稳”态势明显，居民置业信心有所恢复，预计短期内新政将继续显效。家电和建筑每年用铜量约占到我国整体用铜量的20%以上，而家电和建筑用铜需求与我国房地产市场息息相关。展望 2025 年，我国房地产市场恐难有大幅反弹，但有望触底企稳，与此相关的用铜需求也会触底企稳。

2024 年前三季度，我国电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比增长 24.8%，与上年同期基本持平。电力、热力、燃气和水管的用铜需求占到我国精炼铜消费量的一半以上，今年前三季度该领域的固定资产投资大幅增加，其用铜需求将在 2025 年持续显现，将有力地支撑我国精炼铜传统需求，弥补房地产需求的不足。

放眼全球，制造业 PMI 自 2022 年 6 月以来一直处于收缩区间，2024 年10月，全球制造业 PMI 为 48.8%，与 9 月份持平，连续 4 个月徘徊在49%附近。这表明全球经济保持弱势平稳的恢复态势。

新兴需求：新能源用铜量将不断增加 2025 年或达20%以上

目前，全球正处于能源结构变革的关键时期。太阳能、风能、水能等可再生能源正以前所未有的速度在全球范围内推广，与此同时，能源储存技术——包括电池储能和抽水蓄能系统等——亦在迅猛进步。这些技术对于调节电力供需平衡、提升能源使用效率及促进可再生能源的广泛应用起到了至关重要的作用。随着清洁能源技术持续迭代升级，成本日益降低，加之全球协作的不断加深，我们有理由相信，在不久的将来，我们所居住的世界将变得更加可持续，实现绿色低碳的发展目标。在这一能源转型的进程中，光伏产业、风电行业以及新能源汽车领域的快速发展，将催生对铜这一关键资源的新兴且庞大的需求。经过我们测算，光伏、风电、新能源汽车在 2024 年的用铜量将分别为 296 万吨、81.7 万吨、141.1 万吨，合计为518.8万吨，占到预计 2024 年全球精炼铜总消费量的 19.31%；2025 年的用铜量将分别为313.5 万吨、92.4 万吨、161 万吨，合计为 566.9 万吨，占到预计2025年全球精炼铜总消费量的 20.73%；2026 年的用铜量将分别为336 万吨、104.5 万吨、185.2万吨，合计为 625.7 万吨，占到预计 2026 年全球精炼铜总消费量的21.7%。

供需平衡：紧平衡 通胀或抬头 铜价或继续坚挺

根据权威机构数据和我们的判断，预计 2024 年全球精炼铜可能存在47.2万吨的供给剩余，2025 年为 12.5 万吨的供给剩余，2026 年供给剩余为15.5 万吨。2025年美国通胀预期开始被市场重视，如果美国国内通胀较为严重，美元指数很可能下行，近年来的数据显示，在美元指数下行的年份，铜价普遍呈现上升趋势。另外，通胀环境下，消费者和企业可能会增加对实物资产（如铜等金属）的需求，以抵御货币贬值和资产缩水风险。当前铜行业市盈率大致在 14 倍左右，在中位数和平均值以下徘徊，估值处于历史较低水平，具备合理的安全边际。鉴于2025 年全球经济复苏进程持续且通胀或抬头，精炼铜价格或高位震荡，短期下行空间有限，因此铜资源企业业绩或继续坚挺，建议关注。

2.铝：供给弹性小 需求仍增长或成价格“胜负手”

 传统需求：交通运输、电力和建筑地产领域需求稳健托底

2023 年，我国有 17%的电解铝用电子电力领域，机械用铝量占到10%，建筑地产领域用铝量占到 27%，交通运输领域用铝量占到 24%，耐用消费品领域用铝量占到11%，建筑地产和交通运输领域是用铝大户，两者合计占到我国铝消费量的一半，电子电力领域对铝的需求接近 20%，也是需求端里的重要角色。2023 年，我国电解铝产量和消费量均创历史新高。我国电解铝产量占到全球总产量的59%，达到4166.6万吨，同比增长 3%，我国电解铝消费量占到全球总消费量的61%，达到4280万吨，同比增长 6%，消费量增速略大于产量增速。

我国电解铝产能逐渐接近天花板，供给弹性缩小。2024 年10 月末，我国电解铝建成产能为 4500 万吨，运行产能为 4376 万吨，产能利用率为97.24%。2017年，中国开始了供给侧改革，对电解铝行业的违法违规产能进行了整顿。这一行动导致了国内对电解铝新增产能的严格控制，并淘汰了落后、违规的产能。为了防止产能无序增长，还设定了产能上限为每年 4500 万吨。现在建成产能已经达到了上限指标，运行产能也在逐渐逼近这一上限，产能利用率也超过了97%，表明后续我国电解铝供给弹性变小，变数或主要来自需求端。

交通运输和电力是电解铝重要的需求方面。今年前10 个月，交通运输领域保持了7.7%的固定资产投资增速，电力领域则增速较大，达到了24.1%。这种投资将促进相关产业生产能力的提高，进而拉动用铝需求增长。建筑地产领域用铝量占比接近30%，是我国电解铝第一大需求来源，然而，鉴于我国房地产市场的供求关系发生了重大变化，2025 年我国房地产市场较今年恐难有明显改善，但有望触底企稳，与此相关的用铝需求也会触底企稳。

 新兴需求：光伏和新能源汽车需求继续增长占比或超20%

对于铝金属的应用，最主要体现在光伏装机需求上，风电装机用铝量相对有限。铝金属在光伏领域中主要是用于制造伏边框和支架。在新能源汽车领域，铝发挥着至关重要的作用，铝金属主要用于制造车身、发动机壳体、底座、车轮等各种部件。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对铝的需求量更大，新能源汽车日趋轻量化，这也意味着单车对铝的使用量将持续增长。经过我们测算，光伏和新能源汽车在2024年的用铝量将分别为 1124 万吨和 408 万吨，合计为1532 万吨，占到预计2024年全球电解铝总消费量的 21.4%；2025 年的用铝量将分别为1191 万吨和485万吨，合计为 1676 万吨，占到预计 2025 年全球电解铝总消费量的22.7%；2026年的用铝量将分别为 1277 万吨和 580 万吨，合计为 1857 万吨，占到预计2026 年全球电解铝总消费量的 24.7%。

供需平衡：供需缺口出现 铝价或走强

根据权威机构和我们判断，预计 2024 年全球电解铝可能存在10 万吨的供给剩余，2025 年则出现需求缺口，或达到 88.5 万吨，2026 年需求缺口有所扩大，或达到126.7 万吨。2025 年电解铝价格在供不应求的支撑下或将走强，但上涨幅度可能不会太大，难以触及历史高位，年内高点或出现在下半年，上半年铝价将以高位波动为主。当前铝行业市盈率大致在 12 倍左右，均小于中位数和平均值，估值处于历史偏低水平，具备合理的安全边际。鉴于 2025 年电解铝价格尚有支撑，有望出现明显上行，建议关注从事铝矿开采、冶炼和加工等上下游一体化企业，此外，还可关注为能源转型提供铝材加工的具有优秀成本控制能力的企业。