乘用车销量、库存、出口及景气度分析

在以旧换新政策延续的场景假设下，25 年 乘用车或走出“通缩”。

复盘：以旧换新政策落地后的乘用车终端需求表现显著改善。根据交强险， 24 年M1-10乘用车交强险累计销量为1781.2万辆，累计同比增速+6.4%。24年7月25日 以旧换新政策补贴力度加码以来，乘用车终端销量同比增速中枢稳步上移，主要是 由于保有量车主报废后购买中低端车型拉动；同时8月底开始的地方置换补贴政策出 台也有效促进了需求的释放。

以旧换新政策刺激以来乘用车消费呈现“量升价跌”的通缩趋势，主要是由于 中低端车需求提升所致。根据交强险，24年8-10月5万元以下/5-10万元乘用车车型 销量环比 5-7 月销量分别 +165.1%/+44.2% ，分别跑赢行业整体销量增速 141.7/20.8pct。此外，24年8-10月10万元以下典型EV车型销量表现跑赢行业整体 51.5pct，主要是由于符合报废及置换补贴的保有量车主在享受补贴后能够以较低成 本购入新车。 从价格端来看，根据国家统计局， 24年10月汽车商品零售额同比+3.7%，乘用 车交强险销量同比+20.0%，拟合计算的乘用车ASP同比-13.6%。整体来看，24年7 月-10月乘用车ASP整体呈现下滑趋势，主要系政策补贴刺激下中低端车型销量占比 提升幅度较大所致。

库存：截至24年10月底乘用车行业库存处于合理偏低的位置，预计25年乘用车 行业库存变化或对批发销量有正面贡献。根据中汽协、交强险数据，截至24年10月 底乘用车行业库存为357.1万辆。从动态库销比（绝对库存/近12个月平均终端销量） 来看，截至24年10月底乘用车行业动态库销比下降至1.9，主要是由于自主车企被动 去库存+合资车企主动去库存导致。 综合考虑以下几个因素：（1）在以旧换新政策延续的场景假设下，25年乘用车 终端需求或小幅正增长；（2）当前乘用车行业库存位置合理偏低；（3）自主车企 库销比处于相对低位，预计25年乘用车行业库存变化或对批发销量有正面贡献。

出口：24年1-9月中国品牌海外终端市占率提升斜率表现依然亮眼。根据各国官 网和Marklines数据，24年1-9月中国品牌在海外可跟踪国家（不包括美日韩市场）的 终端销量为181.5万辆，同比+42.1%。从市占率来看，24年1-9月中国品牌在其中的 终端市占率为7.9%，中国品牌海外市占率提升斜率依然较快。 往后展望，性价比+“新品类”有望驱动中国品牌海外终端份额持续向上。在燃 油车/HEV/EV市场中，中国品牌乘用车通过“新车型”继续进入“新市场”的逻辑有 望继续演绎。在PHEV市场中，中国车企凭借先发优势，作为新品类的引领者将拉动 中国海外份额持续向上，我们预计25年乘用车出口销量增速或为15%左右。

出口景气度延续：“新品类”+性价比将共同驱动中国品牌海外终端份额持续 向上。复盘：俄罗斯市场/新能源/俄罗斯以外的燃油车市场分别拉动24年1-9月中国品 牌海外份额提升1.2/0.4/0.5pct。根据各国官网和Marklines数据，24年1-9月不包括 美日韩市场后中国品牌海外可跟踪国家的平均市占率为7.9%，市占率同比+2.1pct。 分动力类型来看，24年1-9月新能源和燃油车海外终端销量提升对中国品牌海外市占 率的增量贡献分别为17.1%和82.9%。

中国品牌乘用车当前海外库存整体可控，在出口贡献正面影响的因素可持续的 背景下，我们预计25年乘用车出口销量增速有望达到15%。从中汽协口径出口销量 和海外终端销量口径下的同比增速差值来看，同时考虑到车企新车型出口和海外渠 道扩张两个因素，我们判断当前中国品牌乘用车海外库存整体可控。上述拉动中国 品牌海外终端市占率提升的因素25年或可继续贡献正面影响： （1）新能源：随新能源优质供给车型的加速出海，中国品牌海外终端市占率有 望进一步提升； （2）燃油车：俄罗斯市场需求或进一步修复，考虑到俄罗斯市场当前的竞争格 局和供给情况，中国品牌在俄罗斯的销量中枢有望进一步上移；俄罗斯以外的地区 随中国品牌燃油车性价比优势的逐步凸显和保有量提升下的口碑发酵，市占率有望 继续提升。

中国品牌乘用车出口ASP继续提升，出口景气度延续或将继续为企业贡献可观 的利润与现金流。以长城汽车为例看出口ASP提升情况，24年H1长城汽车乘用车出 口ASP提升至18.4万元，同比+1.6万元。

2.高端化进程提速：中国品牌2024年Q1-3在乘用车 20 万元以上市场利润占比 约24%，优质供给车型的增加将拉动中国品牌高端化进程。中国品牌2024年Q1-3在乘用车 20 万元以上市场通过重构竞争格局获取的利 润占比约24%，潜在增长空间较大。从利润端来看，参考不同价格区间内的典型车 企盈利中枢，20万以上（含进口）乘用车23年的利润占比为83.5%，该市场区间稳 态利润丰厚。根据交强险数据，24年Q1-3乘用车20万以上（含进口）市场中国品牌 利润占比为23.6%，较23年增长7.3pct。

中国品牌优质供给车型持续增加，预计将加速抢占合资豪华品牌市场蛋糕。根 据交强险，19年到24年Q1-3一线豪华/二线豪华品牌市场份额分别下降26.8/14.3%， 自主高端市占率提升33.7%，主要由于中国高端品牌品牌凭借在电动化和智能化方 面的技术创新优势产品竞争力的提升。

3.广义越野车市场持续扩容：优质供给车型将继续推动越野需求提升。优质供给车型持续增加，预计将推动广义越野车市场持续扩容。根据交强险， 24年Q1-3广义越野车市场销量为59.6万辆，同比增长63.8%，主要是由于以长城、 奇瑞、比亚迪为代表的车企陆续推出优质供给车型的拉动。展望25年，随越野车新 技术的量产上市和新车型的增加，预计广义越野车市场将继续呈现扩容趋势。

4.新能源：25年重点关注20万以上PHEV市场中，P13和增程式两种技术路线的 需求表现差异。25 年 PHEV 终端需求或将继续跑赢行业，重点关注 20 万以上 PHEV 市场中 P13 和增程式两种技术路线的需求表现差异。在优质供给车型继续增加、智能驾驶 和补能效率提升、消费者接受程度进一步提升的背景下，乘用车的新能源渗透率提 升仍具备良好惯性，我们预计 2025 年国内新能源乘用车终端渗透率将提升至 56% 左右（终端销量口径，不包括出口和渠道库存），其中 EV/PHEV 渗透率预计分别提 升至 30%/26%。