债市核心影响因素有哪些？

增量政策或成为影响明年债市的核心因素之一。

1.预计明年政府部门持续加杠杆

回顾 2024 年，中央加杠杆、扩赤字趋势已现。从狭义赤字率角度来看，2024 年预算 赤字率为 3%，赤字规模为 4.06 万亿元，与 2023 年的计划保持一致，但相较于调整 后的 3.8%有所下降。然而，当视角拓宽至广义赤字，即 2024 年在预算赤字的基础上 加上 1 万亿元的特别长期国债、3.9 万亿元的专项债，以及 2023 年四季度增发的国 债中有 5000 亿元结转至 2024 年使用，合计赤字规模拟达到 9.46 万亿元。此外，根 据11月8日人大常务委员会通过的决议，未来三年每年将安排2万亿元的债务限额，2024 年专项债增加 2 万亿元，我们预计 2024 年广义赤字规模或达到 11.46 万亿元。 据此计算，预计 2024 年的广义赤字率将达到 8.5%。由此看来，虽然预算赤字率较上 年年初值保持不变，但实际财政空间仍然保持着持续扩张的趋势，财政政策对于支撑 国民经济稳增长的作用有增无减。

积极财政力度与发力节奏是 2025 年债市的核心变量。我们预计 2025 年预算赤字率 将有所提升，或从 2024 年的 3.0%上升至 4.0%的水平，带动预算赤字规模达到 56800 亿元，体现出中央加杠杆对民生领域的进一步支持，同时补足一本账、二本账收支缺 口；结合 2024 年 10 月财政部会议上蓝部长表示将扩大专项债券发行规模，拓宽投 向领域，我们预计明年专项债规模略高于今年，或在 4 万亿左右；并且明年或将发行 特别国债 1 万亿元，用于支持国有行补充资本；超长特别国债继续发行 1 万亿元。此 外，今年新增的 6 万亿限额置换隐性债务中，明年持续发行 2 万亿，对广义赤字规模 有所支撑。我们认为，2025 年财政空间可能进一步扩大，或推动广义赤字率回升至 9.6%，赤字规模有望达到 13.68 万亿。 今年宽财政发力重点聚焦化债，主要影响债市供给，明年扩内需政策出台力度或将 对债市走势有更大影响。预计伴随着政策落地，2025 年地方政府债务风险有望逐步 化解，专项债支持收购存量土地和住房、土储等政策预计将在明年逐步落实。后续扩 大预算赤字、通过转移支付投入民生支出等政策是否会在明年进一步出台对债市影 响较大，民生政策对于居民部门消费意愿的拉动更为直接，助力社融企稳。

2.宽货币政策导向延续，配合财政发力

回顾 2024 年，我国名义利率持续回落，宽货币导向明确。2024 年以来，央行创新一 系列货币政策，如二级市场买卖国债、临时正逆回购操作、买断式逆回购操作，同时 设立互换便利和股票回购增持再贷款等政策丰富工具箱，推动利率市场化，收窄利率 走廊，增加货币政策的灵活性。因此，对于实体的支撑力度持续加强。但是从当前实 际利率情况来看，宽货币向宽信用传导通道仍然不畅，实际利率虽小幅回落，但仍处 于高位震荡状态，未有明显改善。此外，观察 M2 增速与 M1 增速剪刀差可以看出当前 资金淤积现象持续，反映出居民对未来收入预期偏弱，储蓄意愿仍然较强，形成资金 “淤积”。实体资金活性不高，M1 同比持续走负，仍需货币宽松支持。不过 2024 年 12 月 2 日，央行公告称，自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1） 统计口径，修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非 银行支付机构客户备付金。新口径下的 M1 同比波动幅度减小，提高了数据的稳定性 和可靠性，将居民活期存款纳入 M1，提高了 M1 对居民日常消费行为的捕捉能力。根 我们的测算，新口径下 2024 年 10 月末 M1 余额为 105.1 万亿，同比增速-2.3%。较 原有口径 M1 同比有所上升，但整体趋势一致。 展望 2025 年，在当前我国经济修复尚不牢固的背景下，宽货币导向的确定性较强。 同时，我们预计财政明年将持续积极发力，因此需要货币政策持续配合抑平流动性 波动。

结合潘功胜行长在 2024 年 6 月陆家嘴金融会议上提出的，对未来货币政策框架演进 的思考。预计 2025 年货币政策调控将注重把握和处理好三方面关系：1）是短期与 长期的关系。当前央行多次表达推动物价温和回升的政策诉求，因此预计 2025 年“维 护物价稳定和推动价格温和回升”压力有所增大，央行对于实际利率的关注度或有所 上升。降准、降息等总量性宽松政策或将持续发力。2）是稳增长与防风险的关系。 防风险是 2024 年宏观调控中的高频词汇。今年央行多次提示长债利率下行过快的风 险，此外，在创新政策工具的时候更多工具辅以双向调控的功能（如二级市场买卖国 债和临时正逆回购等）。预计 2025 年政策将继续兼顾稳增长和防风险，避免大开大 合，过度宽松和紧缩，为未来政策留有空间。3）是内部与外部的关系。在当前外部环境趋于复杂的背景下，要兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。预计 2025 年上半年，美国持续处于降息周期下，对于我国汇率有所支撑，货币政策的压 力或将减轻。但需要注意关税和地缘贸易摩擦等风险对于汇率和货币政策的掣肘。

2024 年 12 月 9 日政治局会议中货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”，或预示 着 2025 年货币政策宽松空间进一步打开。我们认为，2025 年央行或将有 100BP 的降 准，和 40-50BP 的降息，此外结构性货币政策也将持续发力，打通信贷传导，加强 与财政的配合度。

1）降准有利于呵护银行净息差。银行需让利于实体经济，目前随着政策利率下调， 贷款利率持续下降，存款定期化趋势明显，存款利率下降幅度不及贷款利率，使得银 行负债成本上升。自 2023 年以来，银行净息差呈持续收窄走势，目前已达到历史低 位。结合央行合格审慎评估实施办法，商业银行净息差考核标准为不低于（含）1.8% 为满分，0.8%是及格分，目前净息差已经显著低于满分线，并在 2024 年持续低位震 荡。因此，持续降准是有必要的。结合此前央行降准节奏，我们预计 2025 年上半年 和下半年或各有一次 50BP 的降准，上半年降准或将发生在一季度以应对政府债发行 和银行开门红。此外，由于当前我国存款准备金率距离 5%的隐性下限仅有 150BP 左 右的空间，因此预计随着 2025 年我国利率市场化改革逐步深化，此后准备金工具或 将很少使用。

2）降息必要性仍存，预计 2025 年上半年空间更大。目前，我国经济修复的基础尚不 牢固，仍需要降息带动社会综合融资成本下降，提振市场信心，同时推动通胀温和回 升。目前央行政策框架下，MLF 利率已经逐步被买断式逆回购利率替代，形成了逆回 购至 LPR 至存款利率的传导路径。回顾 2024 年，7 天公开市场操作利率累计调降 30BP，1 年期 LPR 利率累计调降 35BP。伴随着货币政策转向“适度宽松”我们预计 2025 年降息幅度有望高于今年。从节奏上来看，我们建议关注 2025 年上半年尤其是 一季度的降息空间，央行或配合财政发力实现经济开门红。此外，考虑到美联储明年 上半年降息确定性较高，预计明年上半年或有 25-30BP 的调降幅度，而进入下半年 后将根据经济情况与美联储态度相机抉择，或有 15-20BP 的降息。