上市券商业务经营情况如何

稳中求变，变中求进。

1、经纪：弹性充足，财机业务转型持续

（1）资金积极入市，传统经纪弹性充足。市场“人气”显著恢复。924 金融发布会后，市场指数直线拉升、赚钱效应快速 回升，吸引大量个人投资者跑步进场。10 月新增开户数为 685 万户，是 2024 年前 9 月月均开户数的 4.6 倍，达到历史单月开户第三水平。从工行银证转账指 数亦可窥见零售客户的入金热情，10 月 8 日银证转账指数一度飙升至 54.88。 资金面全面改善，传统经纪弹性十足。10 月、11 月日均股基成交额达 2.3 万、 2.2 万亿，同比分别增长 142%、119%。预计 24Q3 传统经纪业务或大增。

（2）流量仍为传统经纪的制胜法宝。流量为王。短视频为代表的自媒体推动 924 行情快速“破圈”，惊人的赚钱效应 吸引大量追求效率、重视体验却缺乏投资经验的 90 后、00 后年轻股民入场，同 时推动不少曾经陷入沉寂的高净值投资者信心回升、风偏回暖、重新入金。而数 字化转型升级的背景下，无论是成熟投资者还是新手投资者，对于数字金融的认 可度、期望值和需求量均显著增长。在此背景下，券商如何在合规范畴内，利用 流量低成本“获客”、提供高质量数字内容和陪伴服务提高客户留存率，均成为 数字时代下券商提高服务质效的必答题。 本轮行情中，深耕互联网赛道的券商收获颇丰。蚂蚁支付宝、腾讯理财通作为重 要导流入口，为合作券商带来大量新客户。其中，截至 24Q3，国信证券、财通 证券、华林证券代理买卖证券款分别较年初+63%、+44%、+38%。同花顺、大 智慧等金融服务平台凭借庞大的用户基础、丰富的内容形式和高度的信任度，亦 成为券商引流的重要渠道。此外，作为互联网“原住民”，东方财富在天然流量 加持下，9 月末代理买卖证券款达到 1128 亿，较年初+74%，增速遥遥领先。 此外，券商的流量运营从微信公众号、视频号、抖音已然走向小红书、小宇宙等 更多社交平台。以小红书为例，根据不完全统计，目前已有中信证券、中信建投、 国泰君安、招商证券等 30 家券商入驻小红书，发布内容以开户指引、盘面点评、 金融科普等投教内容为主。

（3）单一代销陷入困局，买方投顾转型迫在眉睫。单一的代销业务陷入困局。需求端，权益基金投资整体遇冷，指数基金取代主动 权益成为新宠，债券基金“飞入寻常百姓家”，投资需求结构的变动驱使基金产 品结构逐步向固收、指基等低费率产品切换，加之政策影响和机构自发下减费让 利已成趋势，代销业务进入增收、增利双重困境。此外，公募二阶段费改严禁将 券商选择、交易单元租用、佣金分配等和基金销售规模、保有规模挂钩，券商代 销动力下滑、代销业绩受到较大负面影响。24H1 43 家上市券商代销金融产品收 入 43 亿，同比-24%；头部券商中，中金公司、中国银河和华泰证券代销收入下 滑幅度较大，同比分别为-46%、-40%和-28%。

目前看，研究驱动、科技赋能增效，成为财富管理升级、买方投顾转型的两大“抓 手”。一方面，加强投研部门和财管部门的互动交流、持续优化产品矩阵、完善 投顾产品体系。另一方面，积极拥抱科技变革，面向投资者推出基金诊断、筛选等工具、提升客户触达能力和覆盖范围，面向投顾完善智能工作台以推动客户分 类分层、运营服务精细化。 此外，虽然 ETF 尚不在基金投顾组合可投范围内、基金投顾只可通过 ETF 联接 基金进行配置，但是伴随 ETF 成为投资新宠，多数券商已抓紧布局、拓展“投 顾+ETF”业务，侧重点仍在个人投资者投教、投顾队伍建设、工具赋能。如， 中金公司推出“ETF 50”；招商证券等举办 ETF 实盘大赛、导流入金；平安证 券基于“ETF 投顾服务商”的定位、聚焦 ETF 持营、打造 ETF 业务闭环体系； 中信证券、国信证券等上线指数投资工具，提供 ETF 交易、诊断、融资融券等 服务。

（4）ETF 生态圈提供机构业务新机遇。在政策调降和市场竞争合力之下，交易佣金、托管和融资费率直线下滑，机构业 务各自而战、单点服务的模式竞争力直线下滑，联结研究、销售、交易、托管、 衍生品等轻重业务，整合资方、公募和私募客户资源，搭建综合服务体系成为行 业共识。而伴随被动投资来临、公募二阶段费改改变销售作业模式，围绕 ETF 产品创设、研究、代销、持营、券结交易、做市、托管、融券和期现货转化打造 生态圈成为券商机构业务转型的着力点。

2、 投行：并购业务贡献增量，股融节奏新常态有望形成

（1）二级回暖，股融总量控制或边际放松。24 年股融量级处于低位。受一二级市场再平衡影响，股融总量控制收紧；加之 “两强两严”的监管导向下，多数筹划上市主体保持观望态度，券商投行部门从 业趋于审慎，24 年 1-11 月 IPO 撤回率平均高达 64%。主客观多因素叠加下， 股权融资量级降至近 10 年最低位。按照发行日计，截至 24Q3， IPO 家数 60家，募集资金为 456 亿；再融资家数 80 家，募集资金为 948 亿。 “无米下锅”，投行业务大幅滑坡。24Q3 43 家上市券商投行收入仅 217 亿， 同比下滑 38%。“顶流”投行尽数折戟，中信建投、海通证券、中信证券、华泰 证券投行收入分别下滑 62%、55%、46%、41%，严重拖累整体业绩。 往后看，二级市场回暖，股融节奏有望回归常态。924 行情发动来，股市流动性 充沛，对于股权融资的包容性客观回升。10 月 20 日证监会座谈会提出，“统筹 推动融资端和投资端改革，逐步实现 IPO 常态化”，预计进入 25 年，股融节奏 新常态有望形成，投行压力将极大缓解。

（2）债承平稳。债券发行节奏稍慢，券商承销金额微增。2024 年前 11 月债券发行规模达 22 万 亿，同比-2.1%；发行节奏上，全年呈现“先慢后快”的趋势。前 11 月券商承销 金额为 12.8 万亿，同比小幅增长 1%。 12 月 9 日中央政治局会议提出“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的 财政政策和适度宽松的货币政策”，预计财政政策发力下，债券供给总量增加、 发行节奏上行，券商债券承销业务或稳中有进。

（3）并购市场活跃，收入贡献有望上行。政策暖风频吹，市场并购重组进入活跃期。从新版“国九条”提出“鼓励上市公 司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”，至“科创板 八条”提升对优质未盈利“硬科技”的估值包容度，再到“并购六条”引导“跨 行业并购”，并购对象延伸至全体上市公司；从年初证监会座谈会研究推动头部 大市值公司重组实施“快速审核”、进一步优化重组“小额快速”审核机制，到 “并购六条”明确支持“分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、 分期配套融资”，从简化监管审核流程到多元化市场交易工具、全面提升市场并 购重组的交易效率。政策强力支持下，并购重组市场进入事件披露密集阶段。按 照首次披露日期计，10 月共有 23 家上市公司披露重大资产重组计划。 往后看，投行短期磨底、债承“以量补价”，并购市场的活跃将为投行业务带来 新机遇，平滑短期内一级市场遇冷对投行业务的冲击。考虑到并购重组业务对于 投行部门产业链资源积累、基本面跟踪研究能力要求较高，因此并购业务的马太 效应会更为极致，中信、华泰、海通等强势投行将优先受益。

3、资管：以量补价，总体稳健

（1）权益反转，资管规模企稳回升。权益反转下，资管整体企稳。截至 24Q3 券商资管净值 6.3 万亿，同比增幅扩大 至 3.3%；非货基金净值 18.5 万亿，同比+18%，环比+6%，其中权益类净值 7.42 万亿，同环比均转正，同比+12%，环比+21%，固收类净值 11.1 万亿，同比+22%， 环比-2%。

（2）政策调降、产品结构转换，管理费率下滑。基金降费“如火如荼”。2023 年公募降费改革启动、统一调降旗下存量主动权 益基金的管理费和托管费至1.2%和0.2%以下，至2024年11月19日华泰柏瑞、 华夏、易方达等 6 家头部公募旗下 20 只 ETF 及对应联接基金集中发布公告、宣 布降费，基金降费已从初始政策驱动转化为管理人参与竞争、吸引投资者的手段。 截至 24H1，A/C 份额分开计算，全市场主动权益基金平均管理费率为 1.07%， 较 22 年初下滑 0.22pct。 顺应债牛、被动投资趋势，产品布局“变阵”，亦是基金综合费率下滑重要因素。 近 3 年权益市场冷清、主动权益基金超额表现不佳的情况下，新发权益持续遇冷、 发行份额占比显著下滑；而同期债市持续走强、被动投资逐渐被广大投资者熟识， 固收类、权益类 ETF 发行份额比例明显增长。数据显示，截至 24Q3，新成立基 金中，权益类、固收类份额占比分别为 24%、70%；此外，自 2023 年以来，权 益类 ETF 发行明显加速，截至 24Q3，新成立权益类基金中 ETF 占比为 44%， 较 23 年+11pct。

（3）ETF 热潮下，公募头部效应将加剧。ETF头部效应显著。从基金管理人视角看，截至24H1，非货ETF 资产净值CR5、 CR10 分别为 62%、82%，较 23 年同比分别增长 4pct、3pct，其中华夏、易方 达、华泰柏瑞非货 ETF 资产净值断崖式领先。从主流宽基产品看，以沪深 300ETF 为例，截至 24Q3，华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实旗下产品规模占所有沪深 300ETF 比例高达 95%。

考虑到 ETF 的发展对于资源投入、营销管理的要求较高、且规模效应显著，头 部 ETF 管理人马太效应或持续增强。具有先发优势、管理能力突出的公募管理 人有望以量补价，对券商母公司的利润贡献有望上行。

4、自营：权益 OCI 赢得青睐，衍生品规范发展

（1）市场回暖，驱动自营业绩大幅改善。9 月末股市普涨，自营弹性充分释放。3Q24 三大指数平均上行 19%（去年同期 -5%），券商权益持仓浮盈放大。24Q3 43 家上市券商自营收入合计 1317 亿， 同比+28%；单季度收入 567 亿，同比+174%，环比+36%。年化自营收益率达 到 3.94%，同比+0.64pct。

（2）权益 OCI 平抑波动，成为同业共识。方向性权益投资审美或趋于大盘蓝筹。年初 DMA 策略失效、中小盘流动性枯竭， 券商自营纷纷减仓止血、从中小盘撤退。对比 2023 年末和 24Q1 上市公司十大 股东，券商退出十大股东的 A 股达到 974 只，其中市值不足 30 亿的小微票共计 461 只，占比达到 47%。进入 4 月，新版“国九条”、“退市新规”出台，权重 股和微盘股走势极度分化；加之险资作为主要增量资金入市，大幅增持银行、公 共事业等高股息资产，推动相关板块走出独立的上涨行情，进一步吸引资金抱团、 推涨板块。此外，对于上海 180/沪深 300/深圳 100/中证 500 指数成分股持仓， 新版风控指标同时调降风险资本准备系数、调升流动性资产折算率。内外部多重 因素影响，预计券商权益自营或提高大盘蓝筹持仓比例，对小微盘票的投资将更 为谨慎。 利用权益 OCI 平滑波动成为共识。券商业绩受 24Q1 市场单边下行拖累明显， 一季度营收环比-8%至 1058 亿。保收益、降波动放到了业务发展优先位置。而 通过增持高股息资产、计入 OCI 账户，以获得稳定股息回报、降低权益公允价 值变动对于表观利润的影响，成为行业共识。截至 24Q3，43 家上市券商其他权 益工具投资合计 3435 亿，较年初+65%；其他权益工具投资占金融资产比例达 5%，较年初+2 pct。

（3）债券牛市有望延续，固收自营收益或继续向上。利率向下，债券牛市有望延续。继 12 月中央政治局会议召开、提出“更加积极 的财政政策和适度宽松的货币政策”，12 月 10 日 10 年期国债收益率一路下探 至 1.86%、中证全债指数单日涨幅达 0.56%。往后看，利率下行趋势整体不改， 债市走强为大概率事件。 持续的债市行情有望进一步增厚固收自营收益，但在风控指标约束下，部分头部 券商资本金趋紧、或影响其在债牛行情下进一步“大展拳脚”。从 24 年中报看， 招商证券、中信建投、中金公司“固收自营/净资本”指标达到 362.51%、353.93%、 348.46%，直逼预警线（380%）。

（4）衍生品业务规范发展。极端行情下，权益衍生品业务风险暴露、规模显著缩水。年初指数点位行至历史 极端低点，雪球接连敲入、DMA 策略失效，导致权益衍生品规模快速下滑。对 比 23 年底和 24 年中报，招商、华泰、中金、中信权益衍生工具下滑幅度居头部 券商前列，较 23 年底分别减少 54%、51%、33%和 32%。 监管出手压降杠杆，防范风险为发展主线。4 月 30 日“私募运作新规”出台， 明确私募参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的 25%、参与 DMA 业务不得超过 2 倍杠杆，同时不符合要求的私募基金不得新增募集、不得 展期，短期内雪球、DMA 业务进入“存量出清”阶段。新版风控指标新增“证 券公司开展的保证金比例低于名义本金 100%的以境内个股为标的收益互换业务， 市场风险资本准备按照对应类别标准 2 倍计算”、且未完全吸收“放松对场外衍 生品等创新业务计量标准”的建议，亦可见监管对于收益互换为代表场外衍生品 业务的态度仍是审慎、严格的。 但在“功能性”发挥的要求下，衍生品做市业务有望闪光。新版国九条明确“证 券公司开展做市业务，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准 备按照对应类别标准的 90%计算”，而其中，衍生品包含期货及其他衍生品。

5、信用：规模温和爬升，利差总体可控

（1）风偏向好，杠杆资金温和向上。市场转暖，融资做多情绪高昂。9 月 30 日、10 月 8 日融资买入额分别为 2846 亿、4064 亿，连续两日刷新 2015 年牛市行情单日融资买入记录 2691 亿。融资 余额稳步且持续上行，12 月 12 日融资余额达 1.88 万亿，逼近 2015 年牛市水平。 利息净收入同比有望持续修复。24Q3 43 家上市券商利息净收入 247 亿，同比28%；单季度利息净收入 78 亿，同比-26%，环比-20%。预计风偏向好，两融 规模持续扩张，利息净收入同比降幅有望收窄。

（2）利差总体可控。价格战下，两融利率快速下滑。公开信息看，本轮行情来，对于新开客户，券商 普遍将融资利率定在 5%-5.5%之间。而为争夺更多两融客户，部分券商对于资 产量达到一定规模的高端客户甚至提供低于 4%的超低利率优惠。 但受益于流动性宽松，券商资金成本略有下滑。从 2024 年券商新发债券来看， 券商短期融资成本在 1.8%-2.2%区间内。因此，信用业务利差虽然有所收窄，但 整体仍处于可控区间。