保险资金增配权益背景介绍

长端利率中枢下移，“资产荒”压力提升。

1.背景之一：长端利率中枢逐渐下行，固收类资产回报率降低

宏观经济增速放缓导致长端利率中枢逐渐下行，且未来中短期内下行压力仍然相对 较大。近年来我国宏观经济增速步入了换挡期中，而长端利率的水平受经济增速、 通胀、货币政策、宏观审慎政策多方面的影响，因此宏观经济增速的放缓导致长端 利率中枢逐渐下行，当前已经降至1.72%的水平（截至2024年12月17日，数据来源 于wind）。参考海外发达经济体，宏观经济增速放缓是一个经济体在正常发展过程 中普遍会经历的事情，所以海外发达国家也普遍步入过低利率周期，因此我国长端 利率在未来中短期内仍然存在较大的下行压力。

由于固收类资产是保险行业第一大配置资产，且大部分是以持有至到期为主，因此 利息收入是保险行业投资收益的压舱石，因此长端利率的下滑会拉低固收类资产的 新增及再投资收益率，进而导致整体净投资收益率降低。保险公司净投资收益主要 是息类收入，是投资收益的最主要构成部分，包括固收类资产的利息收入、权益类 资产的股息收入、投资性房地产租金收入等。 考虑到保险资金运用经营的首要原则是安全性，且资产负债匹配管理是高质量发展 的重中之重，因此固收类资产始终是保险资金的第一大配置，上市险企的固收类资 产占比保持在70%以上。我们将净投资收益拆分后，其最大的贡献来源同样也是作 为压舱石的固收类资产，如2023年国寿和太保净投资收益规模分别为1858.7亿元、 777.4亿元，而固收类资产利息收入分别为1442.2亿元、582.6亿元，占净投资收益 的比例分别为77.6%、74.9%。因此随着长端利率中枢的逐渐下行，固收类资产的新 增及再投资收益率也会跟随下滑，进而影响整体净投资收益，导致净投资收益率有 所下降。

长端利率中枢的下行将导致固定收益类资产回报率下降，进一步压缩“利差”空间， 影响盈利水平。寿险公司的利润来源于三差，包括死差、费差和利差，其中利差为 “投资收益率-定价利率所隐含的要求回报”，考虑到净投资收益是投资收益最主要的 构成部分，且固收类资产是净投资收益的最大贡献来源，故此处我们采用免税后的 10年期国债收益率减去传统险预定利率简单表明“最易得利差”，主因国债也是保险 资金配置的固收类资产中最主要的资产。虽然随着长端利率中枢的逐渐下行，监管 适时调整了产品的预定利率，但是“最易得利差”的空间仍然在逐步压缩，由2017年的 127BP缩窄至2023年的63BP，且当前考虑免税效应的债券回报率（2.3%=10年期国 债收益率/0.75，截至2024年12月17日，数据来源于wind）已经低于传统险新销售产 品的预定利率（2.5%），给保险公司造成一定的配置压力。综合来看，考虑到未来 中短期内长端利率中枢下行压力仍然较大，若持续增配收益率逐步走低的固定收益 类资产，将导致保险公司的利差空间逐渐缩窄。

2.背景之二：非标资产逐渐到期，且优质非标资产供给在减少

回顾过去，受益于保险资金运用渠道的放开，非标资产曾经成为行业第一大配置资 产。自从2012年监管放开保险资金投资非标渠道后，非标资产凭借着较长的久期和 较高的收益率成为保险公司提升整体组合收益率的重要渠道，其占比迅速提升。 2016-2020年间行业中另类资产占比超越债券占比。

但随着资管新规的实施，非标资产的逐渐到期以及优质非标资产供给的不断减少， 叠加“偿二代”二期提高了非标资产的最低资本消耗，共同加大了保险资金的配置压 力。随着较高收益率的非标资产逐渐到期，行业及上市险企非标资产占比均有所下 降，其中行业的“其他资产”占比由2017年的40.2%下降至2023年的32.7%（数据来源 于国家金融监督管理总局），国寿、平安、太保、新华的“非标资产”占比在同期内的 变化幅度分别为-3.1pct、-4.9pct、-0.2pct、-23.3pct。而从新增配置的角度来看，近 年来优质非标资产的供给在不断减少，且收益率在不断下滑，如平安和太保非标资 产的名义投资收益率分别由2019年的5.8%、5.6%下降至2023年的4.8%、4.7%，并 且“偿二代”二期规则要求对非标资产实施“应穿尽穿、穿透到底”的原则，对每一层资 产都进行最低资本的计量，导致其最低资本消耗显著上升，因此保险公司通过投资 非标资产实现更高的投资收益率的难度有所加大。因此非标资产的逐渐到期而非标 供给不断减少，过去较高回报的资产逐渐到期也需要寻找合适的资产配置，但当前 资产价格均在不断的下移，加剧了保险公司资产荒的压力。

3.背景之三：债券配置比例已达高位，久期缺口不断缩窄

随着人身险行业的产品结构逐渐转变为传统险后，久期匹配的需要推动近年来保险 资金配置结构中债券资产的占比持续提升。受益居民风险偏好的转向、无风险利率 的下行等因素，近年来我国人身险行业的产品结构逐渐转变为“长久期的传统险占据绝对主导地位”，其占比由2019年的34.1%大幅提升至2022年的49.2%，且2023-2024 年的占比预计因终身寿险的热销将进一步提升。因此为了实现资产负债匹配管理， 保险公司纷纷开始通过增配债券资产拉长资产端的久期，进而缩小久期缺口，如2023 年行业、国寿、平安、太保、新华的债券资产占比为45.4%、55.8%、58.1%、51.7%、 50.4%，较2019年分别变化+10.8pct、+16.4pct、+11.2pct、+9.1pct、+7.8pct（数 据来源于国家金融监督管理总局）。

尽管持续增配债券有助于缩小久期缺口，降低利率风险，但是考虑到三个因素（海 外横向对比、久期缺口有所缩窄、分红险吸收效应降低有效久期），目前我国保险 行业的债券资产配置比例已经达到相对高位，再继续大幅提升的必要性略有下降。 首先，当前我国保险行业的债券占比45.4%，参考海外成熟保险市场寿险行业50% 左右的稳定债券资产配置比例，我国债券占比并不低。一方面，美国人身险行业在 长端利率下行初期大量增配了债券资产，1994年达到了61.1%的高点，而后债券占 比随着长端利率的下滑逐渐下降，2010年以来稳定在50%左右的水平；另一方面， 日本人身险行业受破产潮影响，资产配置结构偏向谨慎，1990年后逐步将高风险的 股票和贷款等资产转变为低风险的债券资产，其占比在长端利率下行的阶段中曾于 2011年达到了55%的高点，而后同样伴随着长端利率的下滑逐渐下降，2012-2023 年间维持50%左右的配置比例。两方面综合来看，海外寿险行业在长端利率下行初 期普遍大幅增加了债券资产的配置比例，主要意图在于提前锁定投资收益率，减小 长端利率持续下行带给资产端的冲击，但是此后因利率逐渐走低，债券资产占比则 会随着回报率的下滑逐渐下降，当前均稳定在50%左右的水平。反观我国，保险行 业自2018年长端利率中枢快速下行后迅速增加了债券资产的配置，2023年债券资产 的占比已经提升至45.4%（数据来源于国家金融监督管理总局），且上市险企达到了 50.4%-58.1%的较高水平，预计未来占比将保持相对稳定。

其次，目前我国保险行业的久期缺口，久期匹配的需要有所降低。根据证券时报网， 截至2022年底，我国人身险行业的久期缺口为5-6年，相较于2019年底的6.67年有所 收敛，虽然近年来产品结构转变导致的负债端久期拉长，但行业及上市公司持续增 配债券也在推动资产端久期拉长，如太保固定收益类资产久期由2020年的6.2年大幅 拉长至2024H1的10.2年，所以预计当前行业的久期缺口维持相对稳定。虽然安全性 是保险资金配置的首要原则，但是在保证风险可控的情况下，保险资金配置的收益 性原则同样非常重要。

最后，保险公司在传统险预定利率下调以及长端利率中枢低位徘徊的背景下选择调 整产品结构，增加分红险的占比，预计未来人身险行业的产品结构将转变为“传统险 和分红险并驾齐驱”的模式，而分红险的吸收效应有助于降低有效久期缺口。当前传 统险产品预定利率下调至2.5%，重回1999年-2014年行业传统险预定利率的水平， 而在这个阶段分红险通过“固定+浮动收益”，在保证利率的水平下分享保险公司分 红险账户的投资成果，分红险的持有回报超过传统险预定利率，在2003年-2014年一 险独大，因此预计未来行业产品结构将重新回到分红险。而分红险保证利率更低， 且与投资者利率风险共担的机制，有效久期缺口有望缩窄。

4.背景之四：权益资产配置尚有较大空间

监管通过出台一系列政策持续倡导保险资金入市，为保险资金的权益资产配置提供 了扎实的政策基础。在我国金融市场深化改革和高质量发展的背景下，保险资金作 为资本市场重要的中长期资金来源，具有规模稳定、期限较长等特点，有利于资本 市场的长期稳健发展，因此监管持续倡导保险资金入市，包括沪深300成分股和科创 板上市普通股风险因子的下调、长周期考核机制的完善、长期投资改革试点的扩大、 私募证券投资基金的鼓励设立，均有利于未来保险资金的权益资产投资。

在监管政策的持续引导下，权益资产占比预计将逐步提升，且当前我国人身险行业 的权益资产配置比例仍存在较大的提升空间。根据国家金融监督管理总局的数据显 示，截至2024Q3，人身险行业资产配置结构中权益资产的投资比例为20.9%，而人 身险行业的综合偿付能力充足率为188.9%，对应的权益配置比例上限为25%（公司 上季末综合偿付能力充足率为150%以上但不足200%的，权益类资产投资余额不得 高于本公司上季末总资产的25%），因此相较于25%的监管上限，当前20.9%的权益 配置比例仍有一定的提升空间。

综合来看，基于以上背景：（1）长端利率中枢下行导致固收类资产回报率下降，继 续大幅增配将压缩保险公司的利差空间；（2）非标资产逐渐到期，且优质非标资产 的供给和收益率均在下降，同时增配非标资产将导致最低资本消耗加大，非标资产 配置的难度有所加大；（3）当前行业债券配置比例对比海外已达到相对高位，久期 缺口有所收敛，且产品结构转向分红险有助于进一步缩小有效久期缺口，未来继续 大幅增配债券的需要性有所下降；（4）政策持续倡导保险资金入市，且权益配置比 例也具有较大提升空间，因此预计未来保险资金将逐渐转向权益资产配置。