A股资金供需及业绩测算

综合供需测算，2025 年 A 股资金或净流入 1.2 万亿元。

1、资金供给端：被动基金继续主力增量资金，融资资金反复活跃

主动基金

2024 年以来，公募基金发行整体仍然处于较低水平，截止 11 月末，2024 年主动偏股类公募基金共发行 632 亿份。 2024 年主动偏股基金仍以净赎回为主，估算全年累计净赎回比例 12.87%，较 2023 年继续扩大。综合考虑老基金 净申赎，则 2024 年 1-11 月主动偏股公募基金贡献增量资金约-4401 亿元。

展望 2025 年，预计主动基金发行规模与 2024 年接近，假设按照月均 50 亿的规模计算，则全年新发主动基金为 600 亿元。老基金申赎方面，预计 2024 年主动基金赎回情况会有所放缓，整体净赎回比例收窄，假设净赎回比例为 8%，则对应赎回约 3000 亿元。因此综合考虑新发行与老基金申赎，估算 2025 年主动基金贡献增量资金为-2400 亿 元。

被动基金

2024 年以来，被动基金发行火热，尤其是场外的 ETF 联接基金渠道认购火热，11 月包含 ETF 联接基金在内的被动 基金整体新发规模突破 1000 亿元。1-11 月被动基金（不含 ETF 联接基金）累计发行 1213 亿份。今年以来股票型 ETF 成为市场主力增量资金，1-11 月 ETF 申赎累计净流入 9997 亿元。综合考虑新发行被动基金，则 1-11 月被动基 金贡献增量资金约 11468 亿元。需要说明的是，因为 ETF 联接基金在建仓期会将股票组合换购成目标 ETF，并体现 为 ETF 申赎带来的份额变动，故为了避免重复，这里统计增量资金时的被动基金发行规模不包含 ETF 联接基金。

随着十年期国债利率下破 2，中高收益率资产荒进一步加剧，居民存款和净存款飙升。2018 年以来，尤其是 2022 年以来，居民以存款形式存在的资产大幅增加。住户净存款余额从 2018 年底的 25 万亿，到了今年 10 月达到 67 万 亿，增长了超过一倍。居民待投资金大幅增加。当前 ETF 联接基金发行火热，随着赚钱效应继续改善，ETF 在居民 的资产配置中的渗透率有望加速提升。

2023 年下半年起，ETF 市场迎来了规模的大幅增加，这一趋势主要得益于重要机构投资者的积极买入，他们的行为 也带动了部分机构和个人投资者的跟随。然而，随后的市场走势并未如投资者预期，从去年下半年至今年 9 月份， 指数整体表现较差，导致多数前期买入的投资者未能实现盈利。当 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者 持有的 ETF 开始扭亏为盈时，却也迎来了资产价格上行第一阶段的典型投资者行为——浅尝辄止。投资者在获得初 步利润后，出于风险规避和落袋为安的心理，选择了赎回 ETF，导致 10 月之后 ETF 规模出现下降，这一行为模式 与过往市场经验高度吻合。 展望未来，若经济政策持续发力，风险偏好得到不断改善，且明年开年后市场在中央经济工作会议和两会召开前后 受到政策推动而出现进一步上行，那么指数在第二年取得正回报的可能性将大增。在此情境下，预计许多投资者将 重新评估市场，并可能选择重新买回 ETF 甚至进一步加仓，进入渐入佳境的投资状态。若明年上半年指数继续录得 正回报，投资者在连续两年获得正收益后，其对股票市场的预期回报率将显著提升。这将极大地增强投资者的信心， 并有可能在 2025 年下半年推动市场进入如火如荼的状态，投资者将持续加仓 ETF，与市场上涨形成强烈的正反馈 循环。

美股市场被动化程度较高。从规模占比看，美国市场主动偏股基金在过去 20 年占比不断下行，从 2004 年的 83%减 少为 2023 年的 40%。进一步从资金流向拆分，过去 10 年内美国的基金市场出现了明显的赎回主动基金，买入 ETF 和被动基金的趋势，2014 年至今美国主动偏股基金资金累计净流出（赎回减去申购与分红再投资）2.6 万亿美 元，而有超过 1.9 万亿美元资金净流入指数型 ETF。

日本市场被动化程度较高，但主要由机构主导。截至 2024 年 10 月，日本公募股票基金市场规模达到 224 万亿日元， 其中主动基金占比仅有 40%，被动化程度较高。但从持有人结构来看，日本央行是日本 ETF 的主要持有人，截至 2022 年底持有 ETF 市值达 50.8 万亿日元，而个人投资者持有规模仅 1.3 万亿日元，占比仅为 2%。而欧洲基金市 场的被动化进程相对缓慢，2023 年底欧洲主动管理型基金规模占比 78%，ETF 基金和指数跟踪型基金分别占比 11%。

参考海外发达市场 ETF 发展经验，展望 2025 年，居民赎回主动买入 ETF 和被动基金的被动化投资趋势有望持续。 随着股票市场赚钱效应继续改善，重要机构投资者进一步买入 ETF 稳定市场的必要性将有所下降，但是考虑到居民 持续高增的净存款有望通过 ETF 向权益市场搬家，ETF 在居民资产配置中的渗透率有望进入加速提升的阶段。保守 估计假设主被动基金规模整体提升 15%，2025 年被动基金占股票型基金比重提升至 55%，ETF 有望贡献增量资金 约 1.1 万亿。

私募基金

2024 年 1-9 月，在监管趋严和市场震荡调整背景下，私募证券投资基金规模迅速缩水。4 月 30 日,中国证券投资基 金业协会正式发布《私募证券投资基金运作指引》，新规自 2024 年 8 月 1 日起实施，新规要求私募基金的最低存续 规模降为 500 万元，长期低于 500 万元规模的基金应当停止申购。私募行业监管趋于规范使得存量产品管理规模整 体明显下降，同时 2023 年 5 月 1 日正式实施的《私募投资基金登记备案办法》使备案私募基金管理人的门槛有所抬 升，新增备案规模较此前整体下滑，新增私募管理人数量减少，叠加持续震荡的市场行情使得私募经营难、募资难， 私募规模整体下滑。9 月下旬以来，随着市场放量大涨，私募规模触底回升，10 月同比降幅明显收窄。截止 2024 年 10 月，私募证券投资基金管理规模 5.26 万亿元，同比下降 8.17%；较年初减少 4634 亿元。综合私募基金仓位， 2024 年 1-10 月私募基金贡献增量资金合计-2099 亿元。

展望 2025 年，A 股有望震荡上行，同时考虑新规实施可能带来的阵痛期影响逐渐减弱，目前私募基金规模已经企稳， 如果按照年度规模增速 5%、主观多头策略型私募仓位按照平均 78%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六 折，则 2025 年私募基金带来增量资金约 1290 亿元。

保险资金

2024 年以来保费收入好转带动保险资金运用余额增速企稳回升，OCI 会计准则的变更使得保险资金持续买入高股息 资产。截至 2024 年 9 月，保险资金运用余额 32.2 万亿元，同比增速 17%；较年初增长了 14%。其中投资股票和基 金的比例 12.8%，相比年初提升了 0.45%。据此估算，2024 年 1-9 月保险资金贡献增量资金约 2710 亿元。 展望 2025 年，预计保费收入端延续改善，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长，假设全年保险资金运 用余额规模增速 13%，股票投资比例以目前的 7.3%计算，则 2025 年有望带来增量资金约 3050 亿元。

境外资金

2024 年上半年受美联储政策预期和国内经济预期变化的影响，北上资金呈现前高后低的状态，年初北上资金加速流 入 A 股，而年中明显流出。截至 2024 年 8 月 16 日，2024 年北上资金年内累计净流出 68 亿元，根据 9 月 30 日公 布的北向资金持股明细，我们估算 8 月 17 日至 9 月 30 日区间北向资金净流入 A 股 814 亿元，估算 2024 年 1-9 月 北向资金累计净流入 746 亿元。 展望 2025 年，预计美联储将逐步降息、转向较为中性的政策立场，预计美元指数和美债收益率将进入震荡下行通道。外围流动性环境边际改善，外资有望维持净流入趋势。保守估计境外机构和个人持有境内股票资产占流通市值比重 提升 0.2%，预计 2025 年外资净流入约 1500 亿元。

银行理财产品

2024 年 6 月末，银行理财规模 28.52 万亿元，较年初提升 1.72 万亿。根据招证银行团队数据显示，2024Q3 理财规 模稳健增长 0.95 万亿元，截至 2024 年 10 月规模已达 29.95 万亿元，节奏上，7 月、8 月、9 月理财规模分别+1.35、 +0.2 和-0.6 万亿元。从数据来看，今年下半年理财规模增长不及往年同期，尤其是 10 月初理财规模出现超季节性下 跌。展望 2025 年，由于存款利率继续走低，存款搬家有望带动理财规模保持稳健增长。另外，根据银行理财半年 数据，2024 年中银行理财对权益资产的配置比例约 2.8%，据此估算，2024 年 1-10 月银行理财贡献增量资金约 450 亿元。

展望 2025 年，由于存款利率继续走低，叠加内外部环境改善带来市场投资机会增加，权益类理财产品发行增加，预 计银行理财规模有望延续稳步回升的趋势。保守假设 25 年年末理财产品投资资产余额增长 12%，权益投资比例以 2.8%为基础，则 2025 年银行理财有望为股市带来增量资金规模约 500 亿元。

信托产品

截止 2024 年 6 月末，资金信托余额 20 万亿元，较年初增加 2.58 万亿元；其中投资股票的比例为 3.13%，较年初 有所下降。根据 9 月末信托贷款余额及其占资金信托的比例估算，9 月末资金信托规模约为 20.2 万亿元。据此估算， 2024 年 1-9 月信托贡献增量资金约 394 亿元。展望 2025 年，考虑到信托贷款同比已经冲高回落，假设资金信托余 额全年同比增速回落至 10%，投资股票比例以目前 3.1%为基础，则 2025 年信托产品对股市增量贡献规模为 620 亿 元。

社会保障资金

不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。，2023 年彩票公益 金收入 1519.17 亿元，参考历史分配情况，其中约 30%用于补充社保基金，则估算 2024 年彩票公益金分配给社保 基金的规模为 455 亿元。中央财政预算拨款每年约 200 亿元，股票投资比例按照 20%计算，则 2024 年社保基金贡 献增量资金 131 亿元。 基本养老保险基金方面，截至 2024 年 9 月底，全国基本养老保险基金委托投资规模 1.9 万亿元，较 2023 年末提高 了约 400 亿元，与一季度末和二季度末基本持平。假设股票投资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 80 亿元。 截至 2024 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 3.36 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，2024 上半年贡献增量资金约 170 亿元，保守估计 2024 年全年增量资金规模 340 亿元。

截至 2023 年年底，全国 31 个省（自治区、直辖市）、新疆生产建设兵团和中央单位职业年金基金投资运营规模 2.56 万亿元。相比 2022 年底的 2.11 万亿元增加了 4500 亿元，增速 21.3%。如果按照年增速 15%计算，假设职业 年金投资股票比例与企业年金相当为 8%，则 2024 全年贡献增量资金约 307 亿元。 综合以上各类保障类资金，大概能够维持年均 858 亿元相对稳定的增量贡献。就个人养老金而言，人社部数据显示， 截至 2023 年一季度末，全国 3038 万人开立个人养老金账户，实际缴费人数仅为参加人数的 31.37%；储存总额 182 亿元，相比 2022 年末的 142 亿元增加了 40 亿元，据此估算全年个人养老金新增缴费规模可能 120 亿元。截至 2024 年 6 月 12 日，全国已经有 6000 多万人开通了个人养老金账户。12 月 12 日人力资源社会保障部等五部门发布 《关于全面实施个人养老金制度的通知》，自 12 月 15 日起个人养老金制度从 36 个先行试点城市（地区）推开至全 国，同时，在现有的个人养老金产品基础上，将沪深 300、中证 A500 等 85 只指数基金纳入个人养老金产品目录， 进一步丰富个人养老金账户的投资品种。但是考虑到当前我国个人养老金制度的发展仍处于起步阶段，实际投资人 数较少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例 5%估算，则全年给股市带来增量资金约 6 亿元，边际贡献相对有限。 综合养老金三支柱，预计 2025 年全年可以带来增量资金规模合计约 860 亿元。

融资资金

924 一揽子增量政策出台以来，市场风险偏好明显改善，融资资金由此前的持续净流出转为净流入。截止 2024 年 11 月，融资资金净流入 2545 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.53%，较 2023 年末的 2.49%已经明显回升。展望 2025 年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，股票市场继续维持上行趋势，参考历史，融资余额 占 A 股流通市值的比例平均为 2.5%左右，据此估算，则 2025 年融资资金有望净流入约 1600 亿元。

股票回购

2024 年 1-11 月上市公司回购规模先升后降，自 9 月市场好转后上市公司回购规模有所缩小，截止目前年内累计回 购规模约 1580 亿元。10 月 18 日，中国人民银行设立股票回购增持再贷款，支持维护资本市场稳定运行，预计上市 公司回购的便利程度有望增加。11 月 15 日，证监会官网正式对外发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》， 《指引》明确了市值管理的定义及方式，鼓励通过上市公司实施现金分红、股份回购等具体举措提高投资者回报， 上市公司回购积极性有望增强。展望 2025 年，综合考虑前述三个因素，假设按照 2024 年月均回购约 150 亿元计算， 保守估计全年回购规模约 1800 亿元。

2、资金需求端：市场改善后资金需求规模或将回升

IPO

2024 年以来 IPO 规模整体低位波动，平均每月募资规模均在百亿以下。以发行日期为参考，截至 11 月底年内累计共有 90 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 572 亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 190 亿元、215 亿元、124 亿元、43 亿元，创业板及科创板 IPO 规模占比较高。展望 2025 年，考虑到市场有望继 续震荡上行，IPO 发行节奏有望回归常态化，随着 A 股定位由融资市向投资市转变，预计 2025 年 IPO 规模维持平 稳，如果按照月均 100 亿元计算，则预计全年 IPO 规模合计约 1200 亿元。

再融资

2024 年以来上市公司定增实施规模整体保持中低水平，不过 9 月以来开始有所回升。以上市日期为参考，截止目前 定增融资规模合计为 1405 亿元，其中货币认购定增规模 1097 亿元。展望 2025 年，目前处于正常流程且为现金认 购的增发项目合计募资规模为 3359 亿元，其中房地产行业的再融资项目 142 亿元，非房地产和非金融行业的不受 (破净、破发、连续亏损)等约束的项目合计募资规模为 2867 亿元，如果剔除计划募集规模较大超过 100 亿元的项目， 则对应为 2727 亿元。但实际上因为还有募集资金投向、前次募集资金使用情况、财务行投资比例偏高等约束，实际 不受限的项目会低于这个规模。因此，假设房地产行业的再融资项目都能够在 2025 年实施，以上统计到的非地产金 融行业不受限项目中的 50%能够实施（剔除募资规模超过 100 亿的项目），则合计募集规模为 1500 亿元。

此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。按发行日，年内配股已实施募资规模 0 亿元，优先股发行 17.9 亿元。展望 2025 年，目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 450 亿元。

限售解禁与重要股东减持

2024 年重要股东二级市场减持整体有所放缓，重要股东减持主要集中在 9 月-11 月市场好转阶段。截止 11 月 30 日 年内重要股东二级市场累计增持 741 亿元，减持 1159 亿元，累计净减持 418 亿元。以截至 12 月 6 日收盘价格计算， 2025 年 A 股解禁规模 2.98 万亿元，相比 2024 年解禁规模 2.64 万亿元有所上升。

从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.79。展望 2025 年，解禁规模上升后减持规模或相应回升，市场改善后重要股东减持动力 也有所增加，综合两个因素，按照月均减持 100 亿元保守估计 2025 年净减持规模为 1200 亿元。

其他（手续费、印花税、融资利息）

2024 年至今 A 股成交总额 213 万亿元，如果分别按照平均佣金费率 0.2‰、印花税率 0.5‰计算，则佣金费和印花 税为 2395 亿元。融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率平均 6%计算，则融资利息为 913 亿元。展望 2025 年， 预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税约为 2600 亿元。平均融资余额根据前 文的测算大约为 1.91 万亿，对应融资利息为 1150 亿元。

3、A 股盈利展望

周期时间维度：A 股一轮盈利周期大概 3-4 年，其中下行周期约 2-2.5 年。最近一轮 A 股盈利自 2020 年二季度 启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利 周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年在国内疫情和国外地缘政治多重因素影响下，企业盈利持 续探底，全 A 非金融净利润增速在 22 年四季度小幅转负。进入 2023 年，经济弱复苏，由于利润端修复的时滞， 全 A/非金融石油石化业绩增速在中报降幅继续扩大，三季报盈利迎来触底回升，最近几个季度由于需求恢复不 及预期，企业盈利窄幅波动，自 21 年高点放缓至 23 年中报，下行时间已经持续 9 个季度，从时间维度上看， 盈利有望迎来改善阶段。

从驱动因素来看： 1）出口受关税摩擦预计升级扰动，增速预计前高后低，整体对盈利的贡献预计低于 2024 年（↓）；2）社零增速受收入预期下滑影响，2024 年中枢下移至 3.5%附近，考虑到 2025 年扩内需政策进一步发力必要 性提升，乐观预期“两新”、消费券等扩内需政策有望提升社零 4 个百分点，全年社零增速有望回升至 7%左右， 对盈利的贡献相对较高（↑）； 3）基建地产，考虑到此前基建投资增速相对较高，地产力求止跌回稳，进一步大幅扩张的概率相对较小，预计 对盈利的边际贡献有限（→）； 4）库存方面，截至 2024 年受有效需求不足影响，补库进度有所回踩，目前工业企业产成品库存增速处于 2010 年以来 21%的较低分位。非金融上市公司资本开支增速处于 2010 年以来 1.7%分位，供给端约束逐渐减 轻。预计 2025 年有望进入补库阶段，对盈利带来小幅正向贡献（↑）。 5）利润率方面与 PPI 密切相关，PPI 同比自 2023 年转负以来持续负增长，拖累盈利修复，2024 年降幅有所收 窄，预计持续下探的概率较小，同时随着全球流动性趋于宽松以及内需政策的发力，PPI 同比降幅预计持续收 窄，对盈利的拖累作用进一步减弱（↑）。

空间上来看，参考工业企业盈利，随着一系列政策的出台，10 月工业企业盈利边际改善，后续随着消费品以旧 换新、设备更新等政策发力有望提振市场需求，2025 年或可迎来逐季改善。预计 2025 年非金融全 A 增速在 6.1%，节奏上预计随着政策效果的逐步显现，2025 年业绩逐季改善。上半年抢出口对业绩仍有支撑，下半年 政策效果逐渐显现叠加较低基数背景，预计业绩有望进一步改善。我们预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍在负值区间，2025 年有望实现温和增长。A 股非金融及两油盈利增速：中性 假设下，四个季度的累计盈利增速为：-1.1%、1.6%、4.7%、6.1%。

盈利能力方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。22 年以来在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。24 年三季报来看非金融石油石化 ROE 仍处于下行趋势。展望 2024 年底至 2025 年，ROE 预计窄幅波动。由于价 格端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产周转率在收入增速弱修复、总资产企稳回升的双 重作用下预计相对稳定；宽货币、宽财政以及较低利率背景下，杠杆率预计窄幅波动向上。 大类板块，资源品、中游制造、医疗保健板块 ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产、公用事业板块的 ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的 ROE（TTM）稳步提升（主要为电子、通信、商贸 零售）。建议重点关注盈利有望反转的电力设备、国防军工、传媒、建材等；以及高景气维持的计算机、汽车、 家电、电子、商贸零售。

大类行业盈利增速方面，2025 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、中游制造等领 域；资源品、医疗保健板块相比 2024 年盈利中枢预计上行。消费服务领域在扩大内需政策持续发力背景下， 预计仍保持较高增速，但此前基数较高，预计增幅可能收窄；信息技术领域受益于新技术趋势的催化以及国产 替代的加速推进，盈利增长确定性较高，其中电子、计算机、通信等均有望较 2024 年改善；中游制造随着供给端的逐渐出清，电力设备等对板块的拖累作用预计减弱；医疗保健领域一方面 2024 年基数较低，另一方面， 反腐等短期冲击逐渐弱化，行业盈利低位修复；资源品板块由于需求端恢复仍存在不确定性，板块业绩预计仍 处于负增长。

分行业，统计一级行业 2024 全年和 2025 年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取 Wind 一致预期），分 别作为横纵两轴。根据盈利增速进行横向对比，考察景气水平的相对变化。可以看到，从相对视角：1）盈利景 气 2025 年预计提升的行业：电力设备、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气 2025 年高位维持的行业： 军工、汽车、计算机、电子、商贸零售等。