A股走势及后续展望分析

一波四折，转危为安。

2024 年 A 股呈现一波四折的走势，在前三季度整体呈现调整态势，最终在 9 月 24 日政策全面发力后大幅反弹，主 要指数收复了全年的跌幅录得上涨。

具体来看，2024 年开年后至春节前，指数延续了前期的调整，由于衍生品、杠杆资金在持续下跌后形成了向下的反 馈，指数加速下跌； 春节前后，重要机构投资者大幅加大了买入 ETF 的力度，最终在春节前后指数结束了大跌，在此后的 2-5 月初，指 数出现了一波较为明显的反弹； 但是反弹并未延续，2024 年 5 月之后，随着经济数据阶段性走弱，盈利修复不及预期，5-9 月下旬指数基本呈现单 边调整的趋势，投资者信心日益低迷。尽管重要机构投资者加大了买入力度，但是未能扭转市场信心。 市场真正的转折出现在 9 月 24 日前后，随着“一行一会一局”召开了新闻发布会，公布了包括 SFISF 和增持回购 专项再贷款在内的一系列政策工具，最终市场开始大幅反弹。 十一长假后，主要指数呈现宽幅震荡的态势至本报告发布。 最终，2024 年初至 12 月 20 日，主要指数录得了上涨，上证指数上涨 13.2%，WIND 全 A 上涨 13.3%，沪深 300 指数上涨 14.5%，科创 50 上涨 18.7%。我们在中期策略报告中重点推荐的中证 A50 和科创 50，均在下半年出现了 大幅上涨，在主要宽基指数中涨幅靠前。 风格方面，全年几番波折后，大盘价值、红利全年领涨；成长风格龙头，科创 50、创业板指也录得了不错的表现， 整体来看，2025 年呈现了红利和科技交替占优的格局。小盘指数最终表现相对落后、消费风格跑输了大盘。

行业层面，市场核心思路围绕了低估值高股息以及 AI 受益的相关领域，其中算力高度相关的通信全年涨幅最大，其 次是银行非银；电子、传媒、计算机也有尚可的表现。家电综合受益于消费政策，出口和低估值属性，表现也不错。 在上一轮牛市（2019~2021 年）表现最好的食品饮料、新能源、医药生物、美容护理 2024 年表现仍然不佳，顺周 期板块普遍表现不佳。

A 股在未来两年出现大级别上行的概率较大。经济和资本市场运行中有一个相对隐性的 5 年周期规律，政策通常都 会在会议召开前两年开始逐步发挥作用，其中一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升，市场也会在关键时间节点 上迎来重要拐点。9 月 26 日政治局会议以来，财政和货币政策力度开始明显加大，资本市场中也出台了“新国九 条”，以及证券基金公司保险公司互换便利和增持回购专项再贷款。从当前形势看，M1 增速在 10 月触底回升，意 味着经济政策周期和资本市场政策发力周期共振之下，五年周期律仍在发挥作用，A 股在未来两年出现类似 1999/2005/2009/2014/2019 开启的大级别上行趋势的概率进一步加大。 2025 年总需求有望在政策支持之下稳中有升。当前中国信用周期弱化，消费、投资、政府支出和进出口四部门总需 求基本保持额相对稳定，需要关注结构的变化。展望 2025 年，商品房销售和房价在政策的推动下企稳的概率明显加大，政府整体支出相对过去几年将出现较为明显的扩张，消费增速在地产链拖累减轻以及较大规模消费政策刺激下 有望回升，出口或面临全球需求高位回落，以及特朗普上任带来的关税壁垒和技术限制等问题，整体将会承压。 2025 年供给侧方面有望迎来资本开支下降，供给侧结构深化的局面。供给侧方面，中国已经结束了资本开支高峰期， 企业资本开支已经出现下滑，并且在未来很长一段时间，都比较难进行大规模产能扩张，资本开支的下降有望改善 企业自由现金流，提高上市公司的真实回报。政策端，今年中央经济工作会议延续 7 月政治局会议提法，指出要 “综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，新一轮供给侧改革有望开启，部分“内卷式竞争”的行 业有望自 2025 年开始逐渐迎来困境反转。

2025 年上市公司企业盈利有望稳中有升，预测 2024 年的 A 股/非金融及两油 A 股上市公司 2024 年累计业绩增速仍 在负值区间，2025 年有望实现温和增长，25 年全部 A 股/非金融及两油 A 股上市公司净利润累计增速初步预计约为 3.6%/6.1%。2025 年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，预计中游制造业、医疗保健、信息技 术属于增速回升的行业，消费服务、信息技术预计增速相对较高。 ETF 有可能成为 2025 年之后市场增量资金的关键力量，推动指数不断上行。从历史上看，中国增量资金对于某一 类型资产的投资行为，可以划分为三个阶段：浅尝辄止、渐入佳境和如火如荼。自 2023 年下半年起，ETF 市场迎 来了规模的大幅增加，今年 9 月下旬以来市场出现明显上行后，部分投资者持有的 ETF 开始扭亏为盈，进入浅尝辄 止阶段，随后部分资金获利赎回，10 月和 11 月 ETF 联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。如果 2025 年上半年，在政策和经济回暖的作用下市场能在目前这个平台基础上再上一个台阶，那么 ETF 投资者就可能逐渐由 “渐入佳境”进入“如火如荼”的阶段，从而形成增量资金入市——市场上涨——增量资金入市的正反馈。

2025 年中高预期回报资产荒背景下，如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家，推动市场上行。今年 以来，10 年期国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，进入“1 时代”，理财产品及存款的预期回报率均在下降， 中高预期回报率资产缺失。2025 年在居民资产荒的背景下，居民资金入市节奏有望进一步提升，我们预计全年 A 股 净流入的规模有可能会超过一万亿，理论上 A 股将有较大的上行空间。 风格选择上，成长风格占优，重点关注质量龙头和科创龙头。总来的看，A 股的风格有 2-3 年周期轮动的特征， 增 量资金属性和环境决定了主要的风格。在过去三年整体大盘价值和红利风格占优后，9 月风格开始新一轮变化。从 增量资金的角度来看，未来 2 年成长风格有望占优，而 ETF 作为主力增量资金时，风格偏大盘成长；阶段性的融资 余额作为主力增量资金时，小盘成长中证 1000 相对占优；从经济环境的角度来讲，未来两年流动性有望保持相对充 裕，随着政策和经济预期的变化，也会在大盘成长和小盘成长之间来回切换。在风格指数中优中选优，我们建议在 经济预期稳定的环境下，重点关注 SIRR 最高的 300 质量；当前 AI+方兴未艾，宽基指数领域中，最受益的是科创 50。质量龙头加科创龙头的双龙头策略，有可能在 2025 年占优。

行业景气上，关注供给侧改革、扩大内需、科技创新三条线索。基于中观景气、产能、内外需求等方面，行业配置 建议关注以下三条线索：第一：围绕供给侧改革，聚焦产能出清拐点临近的领域，如资源品中的贵金属、水泥、化 学制品，中游制造领域的通用/轨交/自动化设备、锂电池，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工等；第二：外需风险 敞口小、内需发力领域，如商贸零售、汽车、家电、食品饮料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策 加码的领域，如计算机设备、通信设备、自动化设备、消费电子、国防军工等。综合以上配置组合可以重点考虑电 子、传媒、国防军工、家电、机械设备。 AI+的崛起由生产要素的创新性配置，技术革命性突破，产业深度融合与转型而催生。人工智能作为新一轮科技革命 的“领头羊”，将驱动以“AI+”为核心的全新演绎之路：国产 AI 算力的发展日新月异，崛起已是大势所趋，并空 前催化产业链硬件革命；同时，算力的提升扩展 AI 的场景化应用面积，AI+应用迎来拐点。AI 产业链投资方向有望 向 AI 应用方向持续扩散。2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，在过去两年的时间里，全球 AI 产业链发展迅猛，大模 型的持续迭代与升级拉动算力增长的需求，带动以半导体为代表的 AI 制造业蓬勃发展，以硬件进步助推算力增长， 在过去两年，AI 产业链的投资机会主要在硬件和算力方向。2024 年下半年以来，AI 应用端产品落地加速，呈现出 国内和国外共振的产业趋势。产业赛道方面，需要重点关注“AI+”产业趋势下 AI Agent，人形机器人，AI 应用， 汽车智能化，消费电子 AI 化五大细分方向的进展。

产业政策方面，政策十大领域，一是财政有望更加积极，建议关注三大发力方向；二是货币政策将适度宽松，但需关注外部两大事件对降准降息节奏的影响；三是消费领域，以旧换新政策有望进一步扩大规模及支持范围，整个消 费板块都值得关注；四是投资领域，建议重点关注设备更新（尤其是央企设备更新）与"两重"持续发力；五是低空经 济，建议关注应用场景落地；六是车路云，建议重点关注应用场景落地；七是综合整治内卷式竞争，新一轮供给侧 改革有望开启。八是数据要素，建议重点关注公共数据应用落地；九是自主可控，建议关注信创、国产算力、光刻 机等；十是资本市场，建议重点关注央国企并购重组。