A股走势及风格分析

2024 年行业主线缺乏，更多呈现为风格制胜。

1.2024 年复盘：一波三折的政策预期与市场节奏

2024 年，A 股走势一波三折。年初内需修复不及预期以及稳增长力度引发市场较大幅度调整，此后 地产政策的边际宽松使得市场情绪出现了阶段性修复。二季度以来市场进入政策效果观察期，内需 修复动能偏弱以及监管力度升温等因素共振作用下，市场情绪持续走弱，转型期中长期低利率的担 忧持续发酵，A 股市场持续走弱。9 月末以来，伴随着政治局会议对于政策定调的超预期转向，市 场出现了一波极为快速的估值修复行情。 我们在此前年度策略中提到本轮 A 股盈利磨底市场将被拉长，但本轮 A 股拐点与库存周期拐点的时 滞超出我们此前预期。2024 年全年 A 股市场多数时间处于风险偏好极弱的红利单边行情之中，成长 股的行情在 9 月末市场反弹开启后才有所表现。市场的节奏及风格轮动顺序也是较为超预期的一点。

2024 年行业主线缺乏，更多呈现为风格制胜。2024 年 1-9 月红利风格行业超额收益明显，2024 年 9-11 月科技成长行业反弹力度更强，并贡献全年维度内的绝对涨幅，全年行业配置的胜负手更多呈 现为对两种风格的把握，即红利风格行业向科技成长风格行业的一次切换。 这种强风格、弱行业背后，即 2024 年主线行业缺乏的原因，更多是由于全 A 非金融盈利弹性缺乏， 一级行业景气度离散度低所致。这种行业盈利弱分化的现象，也是主动偏股基金表现偏弱的原因。 盈利整体弹性和景气离散度匮乏，意味着贝塔信号模糊，行业比较和主动股基对于贝塔的获取难度 增高。主动偏股型基金通过仓位头寸向景气行业偏斜，以获取超额收益的难度大幅提升，使得超额 表现走弱（如 2022-2024 年），而当一级行业景气离散度较高，景气行业突出性较为明显的年份， 主动偏股型基金更易跑赢基准指数（如 2018-2020 年）。展望来看，未来主动股基重新占优的条件 更需观察突出景气细分行业的出现。

2.风格：科技成长占优

成长风格处于三年大级别占优的起点。成长/价值风格历史上的趋势切换周期级别为 3 年左右，这种 历史数据呈现的周期性轮动规律，背后对应的是中国经济的正常周期性，且切换拐点通常发生在占 优风格演绎到极致位置时，并对应着市场整体处于牛熊切换、熊牛切换的拐点。

新兴成长类资产大概率占优。从风险偏好的角度去看，结合我们的风格框架，历史上成长价值比值 和风险偏好指标存在明显的正相关性，风偏提升阶段也基本对应着成长占优的区间，而当前市场整 体同样处于极低风偏后的反弹阶段，因此，成长风格作为典型风偏受益类型，在趋势上或处于有利 方向。此外，盈利预期企稳修复或上行阶段，景气类资产同样有望跑赢，在景气资产内部，周期类 资产的行情需要较强的 PPI 上行趋势，而新兴成长类资产的行情则需要较强的产业上行趋势支撑。 基于前文短周期弱复苏的基准假设，我们认为新兴成长类资产胜率更优。

成长资产内部，建议重点关注营收增速因子。我们将全部 A 股分别按照营收增速、次年 G 及复合 G （预测盈利增速）分为 5 组，并观察每年组内市值加权涨跌幅情况，如下表所示。1）多数情形下， A 股表现与实际盈利增速高度相关，即盈利增速在同期排名靠前的也大概率获得较高收益。2）相较 之下，营收因子则体现出更为明显的周期性：营收因子与个股涨幅的相关性在 2013 年、2017 年及 2019-2021 年更为突出，这几个年份分别对应的是 A 股盈利实质性上行中后期。即盈利上行周期内， 营收因子会体现出更为明显的优势。3）盈利预期因子占优阶段，多为盈利偏弱、流动性过剩或市场 情绪较为高涨时期。盈利预期因子与个股涨幅的强相关性出现在 2010、2015 年，反之，强负相关性 出现在市场风险偏好持续走弱的 2022-2023 年。综上所述，2025 年补库周期，A 股盈利即将迎来实 质性上行。新兴成长资产内部可重点关注营收因子。

小盘盈利拐点或将至。大小盘维度，从盈利估值比价来看，当前小盘尚未显现出优势。三季度大盘 盈利已经率先出现企稳回升迹象；而 9 月末以来小盘估值快速修复使得盈利估值性价比呈现阶段性 劣势。从宏观环境来看，明年基准假设为货币持续宽松+信用触底小幅回暖，在这样的假设下，我们 认为小盘盈利拐点或将伴随信用环境拐点出现。明年市值维度，或将出现小盘先行，大盘接力的格 局。

综上，明年风格表现上，新兴成长大概率占优，市值维度或呈现大小盘交替占优的格局，营收因子 有望成为风格主导。基准假设下，明年信用环境触底企稳甚至小幅修复，货币政策持续宽松，分母 端强支撑下 A 股中枢震荡上行，风格结构上，新兴成长大概率占优。从权重分布来看，相关指数权 重行业电新及电子行业在产业趋势和困境反转双重逻辑下，潜在营收弹性更高，明年有望跑赢。结 合我们对于宽基指数风格属性的划分，以及各主要宽基指数的营收表现，盈利上行周期，科技成长 属性较强的的创业板、科创 50、中证 A500 以及中小盘属性较强的中证 500 营收弹性较高，明年有 望跑赢。此外，如前文所述，财政发力强度或为影响市场的重要因素，若市场信用环境维持低位磨 底，市场或仍将延续 2024 年 Q2-Q3 的红利行情，届时，沪深 300、上证 50 为代表的大盘安全边际 类资产或将成为市场优势风格。