如何理解黄金价格走势？

金价易涨难跌。

1、回顾：联储降息落地，金价迭创新高

2024 年金价大幅上涨创历史新高，最高突破 2770 美元/盎司。2024 年初在美国强经济数据以及联储偏鹰表态下，降息预期由 3 月推迟至5 月，金价承压震荡调整至 2000 美元/盎司。随后美国经济数据走弱，3 月FOMC 会议联储表态偏鸽，叠加地缘政治冲突升级以及央行持续购金，4 月伦金快速走高突破2400 美元/盎司，随后于 2300 美元/盎司上方高位震荡运行。8 月起美国数据持续走弱，9 月降息预期强化推动金价上行，同时特朗普遇刺事件后，“特朗普交易”升温再次催化金价上行，大选落地前金价最高突破 2770 美元/盎司，创下历史新高。

2、通胀、地缘政治及央行购金驱动金价上行

2.1、“特朗普交易 1.0”复盘

特朗普 1.0 时期，加息-降息周期内流动性主导金价走势。随着2024 美国大选尘埃落地，“特朗普交易”成为市场关注焦点并导致短期资产价格大幅波动。当前金价走势本质上反应的是市场偏短期的情绪波动，若要展望未来特朗普任下黄金价格的可能走向，我们决定首先回顾特朗普 1.0 时期金价走势及核心影响因素。2015年末美联储加息 25bp，结束长达 7 年的零利率，货币政策逐步正常化。2016-2020年特朗普在任期间，黄金价格与实际利率相关性较高，整体看金价由流动性主导定价。

（1）2016-2018 年：美国处于加息周期内，实际利率持续上行，但其间金价维持震荡格局，并未受到明显压制，金价与实际利率相关性有所减弱。一方面由于2015年以来美元外储占比从 66%高位持续下滑，黄金作为以美元为中心的货币体系对冲价格得到支撑；另一方面，同时在英国脱欧、中东冲突、朝鲜核问题发酵以及中美贸易冲突推动下，避险情绪对金价形成一定支撑，金价延续震荡格局。（2）2019-2021 年：美国处于降息周期内，2019 年初联储政策由鹰转鸽，并在8月进行预防性降息，金价回升。随后新冠疫情爆发，金价在全球央行大放水以及对美国经济衰退担忧的推动下持续上行并创新高。

一方面，特朗普 1.0 时期“减税+关税+反移民”等政策主张带来“高通胀+高债务”预期，同时特朗普执政期间偏向“弱美元+低利率” 的鸽派主张，多次发表美元过于强势等言论并干预联储决策，对金价形成一定驱动。另一方面，特朗普在贸易政策与外交政策中高举单边主义和保护主义大旗，多次“退群”并打响中美贸易冲突，全球地缘局势及贸易局势紧张，叠加其政策不确定性，避险情绪推动金价上行。

特朗普胜选初期，经济复苏及加息大背景下，特朗普对朝核问题以及移民问题的强硬态度推升避险情绪，支撑金价。特朗普上任前，美国大选前不确定性推升金价，随后 2016 年 11 月 9 日特朗普在大选中获胜，全球风险资产遭抛售，黄金等避险资产大幅走高。期间美国经济处于复苏通道中，CPI 维持2%上下波动，制造业及服务业 PMI 底部回升，劳动参与率提升的同时失业率下行，在就业市场回升和经济增速上行背景下 2016 年 12 月美联储开启加息。特朗普胜选后发表基调柔和的胜选演说，并承诺提振美国经济增长，黄金因风险偏好改善而回落。2017年美联储加息三次，但其间实际利率并未明显抬升，同时由于特朗普在朝核问题上态度强硬，美朝地缘政治紧张局势升温，并在 2017 年8 月重申严格的移民政策，发言称宁可政府关门也要在墨西哥边境修建围墙，风险事件支撑金价，金价维持震荡运行。

加息周期内特朗普税改进一步推动经济增长，但同时中美贸易冲突引发避险情绪，金价震荡筑底。2018 年特朗普减税法案开始实施，进一步刺激了处于复苏阶段的美国经济，随后 2018 年 3 月起特朗普打响中美贸易冲突，以实现制造业回流。整体来看 2018 年美国实际 GDP 增速达 2.97%，创 2005 年以来新高，失业率由4.1%进一步下滑至 3.9%，全年新增非农就业人数 228.3 万人（2017 年为211.1万人），其中制造业新增人数为26.3万人（2017年为17.8万人），制造业PMI最高达61.3%。但在经济增长的同时减税法案同样推升了美国政府赤字，由2017 年的6654.5亿美元（占 GDP 比重 3.4%）提升至 2018 年的 7791.4 亿美元（占GDP 比重3.8%）。整体来看虽然减税法案提振经济和就业市场增长，强劲的美国经济支撑美联储2018 年内进行四次加息，对金价形成一定压制，但中美贸易冲突使得全球避险情绪升温，同时特朗普多次发表不满美联储加息言论，金价筑底回升。

出于特朗普的政治压力以及贸易摩擦的不确定性，美联储开启预防性降息，流动性宽松推动金价上行。2019 年初随着制造业 PMI 以及通胀数据的回落，美联储发表鸽派言论并计划提前停止缩表。即使数据显示美国就业强劲，但在全球经济下行风险、贸易摩擦的不确定性以及通胀下行的压力下，2019 年8 月美联储开启预防性降息，年内降息共 3 次，期间特朗普曾多次施压美联储降息，黄金延续上行趋势。

新冠疫情后引发全球央行大放水，进行多轮财政援助并喊话负利率，金价上行创新高。2020 年新冠疫情爆发，美联储两次紧急降息共150bp 将联邦基金利率目标区间下调至 0%至 0.25%之间，并启动无限量 QE 以应对疫情冲击。同时特朗普进行多轮财政援助并喊话负利率，签署美国史上最大规模经济刺激法案2.2万亿美元，美国政府赤字飙升，黄金在流动性宽松以及避险情绪助推下持续上行。

回到“特朗普 2.0”，特朗普政策主张为对内减税+对外加关税，（1）对内减税：延长其 2017 年减税法案，企业所得税率进一步下调；（2）对外加税：将各国关税普遍提高 10-20%，对中国加征收至少 60%的关税，共和党2024 年党纲提出取消中国最惠国待遇。此外，此前“特朗普 1.0”时期的赤字扩张+干预降息政策主张存在摇摆不确定性，财政赤字方面，一方面对内减税+对外加税主张或将进一步推动财政赤字扩张，而另一方面特朗普拟成立政府效率部门以削减开支；降息诉求方面，特朗普近期宣称大幅降低美国利率来缓解住房负担压力，但同时对外加征关税将带来较大通胀压力，存在影响降息路径的可能。就目前来看，前期特朗普交易升温，在“特朗普 1.0”的记忆下对于其胜选后的加征关税所带来通胀压力、降息诉求以及赤字扩张的预期已经在金价上涨中有所体现。

2.2、货币属性成为驱动金价持续上涨的核心动力

实际利率对金价解释有所降低，但降息预期对金价仍有驱动。2023 年以来虽然10年期利率创年内新高，但 LME 金价经历宽幅震荡之后也再次站上年内2000美金/盎司高点。实际利率对金价解释有所降低，直接原因是美债供需失衡导致其长端利率上行：供给端，随着美国政府财政赤字居高不下，债务规模持续扩大，美债供给压力较大；需求端，美联储缩表，同时去美元化推动各国主体减持美债，美债需求不足。因此长端利率上行推动实际利率被迫走高，但这种非经济和通胀因素导致的实际利率波动对金价影响较为有限。因此实际利率对金价的主导作用通常发生在美元信用体系相对稳定之际，而当美元信用体系受到明显冲击时，实际利率单一指标对金价影响权重大幅降低，金价由货币属性和金融属性共同驱动。

美元信用受损体现在财政赤字的扩张，进而推升金价。随着财政赤字的快速扩张，对美国偿债能力的担忧将对美元信用形成侵蚀，因此在美国财政赤字快速扩张期间，黄金价格因美元信用的下滑得到支撑。美国 2000 年以来经历了四次较为明显的财政赤字扩张，对应四轮黄金价格大幅上涨。其中新冠疫情后美国采取货币、财政双宽松政策，通过零利率及量化宽松注入流动性，同时美国国会于2020-2021年先后通过“关怀法 CARES”、“美国救援计划”等计划，财政赤字货币化加速，期间财政赤字最高突破 4 万亿美元。后续由于通胀高企，美国采取紧货币、宽财政政策，财政赤字再度扩张，高负债以及高利率下财政付息压力加大，2023年三大国际评级机构均下调美国信用评级。

对美元信用体系的担忧推动央行购金，支撑黄金价格。随着全球去美元化加速，市场对美元的全球储备货币地位的担忧快速上升，部分国家央行逐渐降低美元外汇储备占比。虽然信用本位时代黄金已非货币化，但仍被作为信用货币风险的对冲工具，去美元化将支撑黄金价格上行。2022 年以来，全球央行购金量维持高位，截至 2024Q2，美元在全球储备中的占比已下降至58.22%，因此尽管实际利率屡创新高，但并未对黄金价格形成压制。2024 年以来央行购金趋势延续，24Q1/Q2/Q3全球各经济体官方黄金持有量净增 305/202/186 吨。此外除央行购金外，黄金场外投资需求火热，同样助力金价上涨。