中国消费总量、结构特征及子行业表现分析

24H1 受原奶周期及终端需求的共同影响，行业竞争加剧，乳企打折去库，液态 奶双龙头量价齐跌，尤其是低线城市消费量及频率承压。

一、中国消费行业总量及结构回顾

总量上，24 年社零进入二季度以来偏弱，8 月以来以旧换新政策驱动耐用消费 品需求增长，带动社零边际回暖。价格因素制约社零规模增长，今年以来整体 CPI 承压，消费品物价压力大于服务项，服务 CPI 亦随着供给恢复而边际走 弱。受到地产部门财富效应及预期的影响，今年整体而言消费需求端承压，今 年 1-10 月社零累计同比增速为 3.5%，有待进一步恢复，仍显著低于疫情前水 平，2018、2019 年社零增速分别为 9.0%、8.0%。其中今年 5 月/6 月/7 月/8 月 的社零同比增速分别为 3.7%/ 2.0%/ 2.7%/ 2.1%，9-10 月受到以旧换新等促消费 政策的驱动，耐用品如家电、通讯器材、汽车高增，带动社零边际提速。 消费者信心指数仍处于 2023 年以来的偏低区间，10 月以来服务业商务活动指 数有所回升。今年以来全国城镇调查失业率在 5.0-5.3%区间波动，下半年失业 率环比走高后边际下滑， 7-8 月略升高至 5.2-5.3%，9/10 月恢复至 5.1%/ 5.0%。 同时，9 至 10 月服务业商务活动指数也在荣枯线水平之上，达 50.1%。

社会出游客流量景气，表明出行需求和消费潜力仍在，人均旅游支出已近 2019 年同期水平。以 2024 年国庆假期为例，出游人次在高基数下，量同比稳健增 长 5.9%，较 19 年同期增长 10.2%。人均旅游支出同比+0.4%，恢复至 19 年同 期 98%，较五一修复（五一人均旅游支出仅恢复至 19 年同期的 89%）。

结构上呈现三个特征：（1）必选韧性，可选偏弱，耐用消费品受以旧换新政策 带动，以体育文娱项为代表的体验型消费延续高增；（2）线上优于线下；（3） 基数正常化后，餐饮整体与消费品增速趋同。今年以来必选品类维持韧性，粮 油食品类 24 年 1-10 月累计同比增速为 9.9%，烟酒类在下半年趋势环比走弱， 受社会商务活动活跃度影响。可选消费品包括服饰鞋帽/化妆品/金银珠宝类表 现偏弱，24 年 1-9 月服饰鞋帽类/化妆品类社零累计同比分别+0.2%/ -1.0%，10 月同比分别+8%/ +40%，因 2024 年双十一大促提前一周以上开启，线上高增。

二、对消费子行业的展望

（一）乳制品及上游牧业：底部改善可期

24H1 受原奶周期及终端需求的共同影响，行业竞争加剧，乳企打折去库，液态 奶双龙头量价齐跌，尤其是低线城市消费量及频率承压。据终端渠道跟踪，Q3 液态奶出货同比跌幅收窄，环比好转，渠道库存恢复正常。乳企有望度过最艰 难时期。24 年 9 月农业农村部等七部门联合印发通知促进牛肉牛奶消费，推广 “学生饮用奶”，鼓励发放消费券拉动牛奶消费等。 展望 2025 年，需求端若消费信心复苏，有望提振量价。原奶供给端，原奶价格 自 2021 年 9 月起，已持续下行 3 年。近年来上游规模牧场陆续扩产，奶牛存 栏两和单产持续提升，而原奶周期相对长（奶牛前 2 年发育成熟成母牛，3 个 泌乳期）。24Q3 以来上游牧场淘牛节奏加强，2025 下半年原奶周期有望迎来 拐点，由过剩转向供需平衡，原奶价格有望修复而带动行业竞争格局向好。

（二）运动鞋服：户外高景气，关注品牌复苏潜力

回顾 2024 年，运动鞋服品牌动销因可选消费品市场整体承压，呈现分化特征。 未来 5 年国内运动鞋服仍将受益于运动参与度、运动鞋服渗透率双提升，保持 中高单位数的行业规模增速。运动鞋服行业的集中度高但品牌格局持续变化， 因此存在结构性机会，近期行业趋势表现为复古风回归、户外高景气、专业细 分垂类崛起。看好高景气的户外赛道、以及具备多品牌经营能力的公司，亦积 极关注品牌复苏潜力并观察拐点。

（三）鞋服 OEM：补库完成，关注下游品牌客户结构

（1）行业性补库阶段性完成，品牌商对供应链快反和研发能力持续提升，品牌 客户终端动销、下游品牌客户结构是两个重点跟踪指标。当前时点 Adidas 供应 链表现出色，24 年 10 月 NIKE 公告新 CEO，观察 25 年 NIKE 动销修复。优选 客户结构优质的龙头制造商。 （2）短期中美关税议题或对估值造成扰动，但当前鞋服 OEM 龙头的海外产能 和海外订单已基本匹配，优选制造附加值高、产能布局多元化的公司。 （3）对于中国公司在东南亚布局的日用轻工产能，根据 2023 年 USCC 向国会 呈报的年报，美国早已留意到中国公司在东南亚供应链日益扩大的影响力。24 年 USCC 报告中并无专门提及限制措施，目前仅限制对关键新兴产品/技术服 务的中国供应链依赖。

（四）餐饮：竞争与分化加剧，内功与创新制胜

2024 前三季度，行业普遍客单价下行同店承压，头部餐饮龙头经营质量显著领 先，与中部餐企分化。主动顺应性价比趋势、效率领先、品牌势能向上的优胜 企业（例如百胜中国、海底捞等）展现出卓越的业绩韧性。从价、量、同店、 门店层面经营利润率角度回顾行业： （1）餐饮客单价普遍承压，原因是消费者重视性价比、行业竞争激烈、品牌主 动调整策略配合消费需求。例如，品牌主动增加入门价位带产品投放，以拓宽 价格带和人群、加大促销及会员优惠力度等。24H1 海底捞/九毛九/太二/达美乐 /凑凑客单价同比分别-5.3%/ -5.1%/ -5.3%/ -4.6%/ -3.1%；24Q2 肯德基和必胜客 客单价分别同比-7%/ -9%。 （2）单量或翻台方面，仅品牌势能较强的企业和快餐龙头获得正增长，并主动 提升产品与服务的性价比，驱动客流增加。包括 24H1 海底捞品牌翻台率逆势 提升，海底捞/特海国际的翻台率分别提升至 4.2/ 3.8（23H1 同期为均为 3.3）。 其主因奖励机制改革后，基层管理层及员工能动性释放，门店产品及服务微创 新，服务能力提升拉动客流和翻台恢复。百胜中国主动聚焦性价比，驱动客流 增长，24Q2 KFC/必胜客同店单量同比+4%/ +2%。但需注意的是，当前提升性 价比已是行业共识，但客单价的下放并不必然带来单量的增长，其中考验企业 的消费者洞察、产品与服务创新、供应链与管理提效、终端执行力等综合能力。 （3）同店方面，24H1 仅海底捞、特海和达美乐录得同店正增，肯德基略负。 24H1 仅海底捞/特海/达美乐实现+15.3%/ +8.2%/ +3.6%的正增长；快餐龙头百 胜中国因价跌超过量增幅度（24Q2 同店单价同比-7%/ 单量同比+4%），导致同 店销售额同比-3%；其他品牌同店录得不同程度的下滑。 （4）门店层面经营利润率方面，同店承压下，企业利润端普遍受负向经营杠杆 影响。而主动顺应性价比趋势、快餐龙头、效率领先的优胜企业展现出显著的 业绩韧性。24H1 仅同店正增的品牌（例如达美乐、特海）录得改善。而百胜中 国通过从总部到门店的结构性降本、精细化管理而录得该项稳定（例如 24Q2 必胜客同店同比-8%，门店层面经营利润率同比+0.8pp 至 13.2%；24Q2 肯德基 同店同比-3%，门店层面经营利润率同比-1.1pp 至 16.2%）。而其余品牌受累于 负向经营杠杆，门店层面经营利润率下滑显著。

展望未来，判断头部餐饮龙头因显著领先的经营质量和企业效率，与中部餐企 将继续分化。连锁餐饮业对需求复苏程度较为敏感，随着 9 月以来经济政策加 码发力，行业价格压力或将持续但有望边际转好，部分品牌拓店潜力有望展现。 供应链及效率是制胜关键，连锁化和集中度提升仍是中期趋势，据美团，2023年中国餐饮连锁化率为 21%，远低于成熟市场及全球平均（美国 60%/日本 58%/ 英国 45%/法国 41%）。上市餐企门店扩张趋向轻资产和轻量化，头部餐饮品牌 近两年放开加盟，以平衡资本投入与开店效率。

（五）连锁零售：行业处于变革期

对于商超等零售行业，零售洞察能力和创新是制胜之道。管理效率和组织文化 是综合能力的组成，持续迭代的能力是行业的软性门槛。 对于零售商超，发展自有特色商品和差异化货盘，门槛没有想象中高，难度在 于选品、产品设计和推广。中国食品工业和日用轻工 OEM 供应链发达，因地 制宜，衡阳作为三线城市，地区性零售企业香江百货也能做到自有品牌。而根 据与当地零售从业者访谈，以某款知名超市粮油产品为例，其源头供应商的起 订规模仅为十余万。产品供应并不是最大门槛，难处在于洞察目标客群的需求 而选品或对产品作微创新，以及推广产品解决销路。 展望未来，连锁超市业态已呈现渠道变革潜力。原因是：（1）商品零售的线上 渗透率存在瓶颈（24 年 10 月为 26%，近 3 年稳定在 28%以内），并且消费者 “逛”的体验型需求仍长久存在。（2）目前国内连锁超市业态已出现可借鉴的 成功“样板”，例如国际连锁零售公司旗下的山姆、奥乐齐和本土的胖东来， 存在较大效率提升和业态变革空间。（3）变革主要路线包括 i. 通过消费者洞 察/选品/产品创新和推广，发展差异化货盘和自有特色商品，提供极致性价比 和差异化选品。供应链并非最大门槛，难度在于消费洞察能力。ii. 兼顾商品品 质和服务，提供差异化的商品、体验与文化。建议持续关注连锁零售变革带来 的投资机遇。