徐工机械经营方面有哪些看点？

品类扩张+市场化+治理改革。

一、复盘：从集团层面理解徐工，品类扩张+市场化+治理改革

1. 产品维度：两次资产注入补齐产品线，铸就工程机械平台型企业

2000-2008年：铲运+路面机械主导。上市公司早年的名称为徐工科技（徐州工程机 械科技股份有限公司）；1993年，徐工科技由徐工集团以其所属的工程机械厂、装 裁机厂、营销公司等分部组建而成并注册成立；1996年，公司公开发行2400万股于 深交所挂牌上市，主要产品为压路机、装载机、摊铺机、平地机；00-03年，公司路 面机械营收占比维持在50%以上；04-08年，随着装载机行业快速增长，公司铲运机 械占比快速提升，并于08年营收占比达到70%。 2009-2021年：起重机械资产注入。2009年，徐工科技向集团定增购买其拥有的重 型、专用车辆、液压件、进出口公司等资产，并更名为徐工机械（徐工集团工程机械 股份有限公司）。同年，公司起重机业务营收占比高达69%，之后随着行业景气度变 化，以及徐工基础等资产的注入收入占比下降，但仍保持30%以上并占据主导地位。 2022年至今：全面混改集团整体上市。2022年，徐工机械向集团定增购买挖机、矿 机、塔机、农机、港机、施维英等资产，集团核心资产整体上市。23年，徐工核心产 品的营收占比为：土方机械+矿机（31%）>起重机械（23%）>混凝土机械（11%）> 消防机械+AWP（10%）>路面+桩工机械（8%）。

2. 集团维度：各业务条线逐步注入上市公司，国资持股下降引入市场活力

徐工机械的发展与集团内资产的“注入和剥离”密不可分，因而有必要从徐工集团 的角度来理解公司，即由集团进行资产孵化，而由上市公司市场化。 （1）从发展历程看，先有的各业务条线公司，之后整合组建集团。徐工的诞生可追 溯回建国初期的徐州重型机械厂（鲁南第八兵工厂）、徐州工程机械制造厂（山东济 南美丰磅厂）、徐州装载机厂（徐州顺和汽车修理行），分别成功研制了我国第一台 塔机/汽车起重机、第一台压路机、大吨位装载机等国之重器。1989年，以“三家工 厂”和“徐州工程机械研究所”为核心层共同组建成立徐工集团，并在集团内孵化出 挖机、混凝土机械、零配件等多业务条线。 （2）从经营主体看，徐工集团的经营主体为众多子公司，每家子公司生产一种类型 产品，且子公司间具有一定的独立性。①徐工集团可视为一个集合，而子公司则为 集合中的元素；②徐工机械（上市公司）仅为集团的一个子集，随着公司发展的需 要，子公司会“进出”上市公司，产生资产的“注入与剥离”。 （3）从国资持股看，集团一方面将具有竞争力的资产不断注入上市公司，另一方面 通过定增、可转债等方式不断引入投资者，将核心资产市场化。23年，集团对上市 公司的持股比例已从50%以上的高峰下降至约20%，使得公司具备“国企之担当” ——承担大型低国产化率设备的研发，又具备“市场化的灵活性”——考核机制市 场化且注重投资者回报。

3. 治理改革维度：从注重份额到高质量发展，战略指引细化

公司的发展战略指引随行业景气度而变化：行业上行期，公司注重拓展营销网络、 提升市场份额和盈利能力；行业下行期，则更加注重风险，控制应收账款、组织管理 优化。我们通过复盘公司二十余年政策脉络，发现一些趋势： （1）从注重份额到高质量发展。例如03年和18年同处在行业景气度回升周期，集团 从“营销网络+市场份额”转变为“严控风险+全面压实”。经过12-15年行业长周期 的下行，公司变得更加谨慎，资产质量愈加受到重视。 （2）提纲挈领，政策更加系统化。23年董事长“一号工程”为智改数转网联，以5G 网络为核心，突出研发、供应链、制造、营销、财务、人力六大主线，既突出盈利能 力，又严控风险。相比较而言，早期的政策制定更加侧重于某一方面。 公司营收增速与净利率水平大体上与行业周期相同，而其中的差异则可以用公司战 略方针解释：早期注重份额提升，带来的结果便是收入增加但盈利下降，资产负债 表恶化；而本轮下行周期（22年至今），收入下降但盈利提升，资产负债表优化。

二、铲运+路面主导：股权的变革，对外合资对内降本

徐工科技上市初期的产品以装载机、摊铺机、压路机等为主，公司虽然在道路机械 领域位列国内第一，然而所在赛道宽度制约了公司的发展，03-07年，公司整体跑输 工程机械行业，ROE偏弱。本节重点复盘公司铲运、路面机械主导阶段的发展历史： （1）工程机械产品赛道的差异？——2007年，中联重科、三一重工凭借泵车的竞争 力，ROE超过40%，高于徐工科技。 （2）合资浪潮，徐工科技在第一轮行业调整期的变革？——债转股设立徐工有限、 股权分置改革、凯雷合租风波、推行“阳光采购”工程等。

1. 徐工科技仅为集团庞大体系下一角，以土方、筑路机械为主

徐工集团为工程机械平台型企业，横跨产业链上下游。1989年，以徐州重型机械厂、 徐州工程机械制造厂、徐州装载机厂和徐州工程机械研究所“三厂一所”为核心基 础组建徐工集团，集团的组建历程决定其更像是徐州众多工程机械子公司的“集合 体”，根据2003年公司的股权机构，集团包括：（1）工程机械主机：如徐工科技、 重型机械厂、随车起重机公司、特种工程机械公司等；（2）工程机械零部件：如徐 州齿轮厂、液压件厂、回转支承公司、徐工轮胎、桥箱公司等；（3）合资公司：卡 特彼勒徐州公司、徐州派特、徐州罗特艾德等；（4）营销平台：徐工集团进出口公 司等；（5）科研院所：工程机械研究所、技校等。行业早期，公司肩负起“工程机 械”国之重器，因而在产品、零部件、渠道、人才等各个维度是系统而全面的。 徐工科技为集团市场化的窗口，产品以土方、筑路机械为主。1993年，徐工集团以 其所属的工程机械厂、装裁机厂和营销公司组建徐工科技，并于1996年于深交所上 市。上市公司的主要产品为土方、筑路机械，公司依托国内国际两大市场，三机（压 路机、装载机、挖掘机）做大，两高（摊铺机、拌和站）做强，两核（箱桥、驾驶室） 做专。2001-2008年，公司压路机的份额国内TOP1，摊铺机、平地机国内TOP2，装 载机国内TOP6。

2. 市场更看重产品的“空间”与“格局”

2004年之前，徐工科技的营业收入保持行业上市第一名。2000-2003年，国家大面 积的开发区建设、房地产业投资过度膨胀和金融按揭贷款等措施的实施，促成了工 程机械市场需求的井喷现象。此时，国内挖掘机、泵车等主要产品依赖进口，装载 机、筑路机械是最先一批实现国产替代的产品，徐工科技凭借在该领域深耕坐稳第 一的宝座。 2005年，公司在行业第一轮调整期被反超。2004年国家实施了宏观调控政策，控制 固定资产投资增长幅度，工程机械进入第一轮调整期，行业呈现出几个特点： （1）筑路机械需求下滑+技术外溢：根据公司财报数据，2005年静碾压路机内需下 降幅度达到63%；摊铺机销量同比下降38%；与此同时，民营企业、国际知名工程机械制造商纷纷涉足压路机、摊铺机产品，竞争更加激烈，毛利率下降； （2）装载机产能过剩+价格竞争：根据公司财报数据，2005年已有130余家装载机 生产企业，产能已接近20万台，行业TOP3柳工、厦工、龙工三家销量之和占行业总 销量50%；2007年总产能爬升至25万台（07年市场需求量为17万台，23年市场需求 量为10万台），各大生产厂家相继提高服务承诺争夺后服务市场，彻底改变行业从 整机销售中获利的习惯性思维。

业绩的背后是所在赛道的空间与格局。（1）市场空间要从量和价维度去拆解，如装 载机是量的逻辑，虽然市场空间最大，但是更容易诱发行业竞争；泵车是价的逻辑， 高价格反映的更高的技术壁垒和更优的格局；（2）行业增速和出口占比反映成熟度， 如2000-2008年筑路机、摊铺机的增速较慢，出口占比高，中国企业产品具有全球竞 争力，产品成熟度高，而泵车、装载机仍处在成长阶段；（3）格局体现为毛利率差 异，如装载机、压路机参与企业多，竞争充分，2008年代表企业的毛利率为11%、 5%，而泵车领域呈现为三一、中联的双寡头格局，毛利率高于30%。

3. 徐工科技的改革，对外寻求合资机会+对内降本增效

股权风波：（1）徐工有限的成立: 为降低国有企业的负债率，2000年国家经济贸易 委员会同意徐工集团的债转股方案和债转股协议；2002年徐工集团与四大资产管理 公司组建徐工有限；2005年行业低谷期，四大资产管理公司挂牌出售徐工有限股权， 最终被徐工集团全部收购；2022年，徐工有限注入上市公司。（2）凯雷风波：2004 年我国工程机械行业规模以上企业约有1000 家，其中合资与独资企业有124家，合 资成为海外企业打入中国市场，以及中国企业吸收先进技术的重要方式。1995年， 徐工集团与卡特彼勒公司合资成立了“卡特彼勒徐州有限公司”，集团下属多家合 资企业。2005-2007年，徐工科技积极寻求与凯雷合资走向国际化，期间签订多份修 订协议，凯雷持股比例一降再降，但最终合资事宜于2008年因内外部原因走向终止。

出口：具有集团优势和产品优势。2008年徐工、三一、中联、柳工的海外业务占比 分别为35%、25%、20%、13%，徐工科技作为工程机械出海先锋具有两方面优势： （1）产品优势，所在的筑路机械领域产品成熟度高具有全球竞争力，出口占比高； （2）成熟的渠道，在集团层面设有进出口公司，在海外具有完善的代理体系，设有 出口零部件中心，提高出口备件满足速度。

对内改革：剥离资产聚焦主业，渠道、采购整合降本增效。2005年公司先后剥离混 凝土机械、旋挖钻业务、平地机、液压件、进出口公司、上海营销公司等资产，从而 更加聚焦于主业；同时，渠道端控制经销商低价竞争，采购端通过公开招标降低成 本，管理端将27个直属机构压缩式24个以提高效率。然而，这些并未补齐公司在产 品上的短板，徐工科技因主导产品同类生产企业增多，产品同质化严重，市占率持 续下降（压路机市场份额由01年的54%下降至08年的25%），06年毛利率虽短期改 善，但长期波动下降。 工程机械市场大、品类多，产品是基石，有效的改革应建立在恰当的产品赛道之上。 08年之后，徐工逐渐踏上了自主研发+产品整合+市场化的道路：2008年，徐工集团 退出与卡特彼勒的合资，独资成立了“徐州徐工挖掘机械有限公司”；2009年开始， 徐工集团的拳头产品起重机业务注入上市公司……徐工变革史从此开启。

三、起重机资产注入：产品的变革，持续注入优势资产

2009年公司实施重大资产重组，向控股股东徐工集团定增53亿元购买其徐工重型、 专用车辆、液压件、进出口公司等资产，集团的起重机等核心资产实现整体上市，公 司进入起重机械主导时代。2011-2020年，工程机械行业经历了完整的上行、下行周 期，公司的产品结构和治理体系也在悄然变化，ROE在行业中的竞争力提升，股价 累计涨跌幅与中联重科基本相当。本节重点探讨以下问题： （1）产品的变革，集团第一次资产注入后公司发生了什么？——收入和盈利大幅提 升，ROE显著改善。 （2）行业长周期下行中公司如何“自救”？——经营目标逐渐从降本控费，到产能 优化，再到控营收+压敞口迁移，对外积极融资，对内与集团进行资产的注入和剥离。 （3）资产负债表的包袱如何在行业上行初期集中体现（16-18年）？——表外担保 →营收账款→坏账的传导路径，现金流量表反映企业的经营质量。 （4）徐工出海的基石，如何从亚洲走向全球？——进出口公司的平台拓展、拉美工 厂的建立、海外渠道的建设。

1. 集团资产注入，开启起重机主导时代

徐工集团的核心业务和优质资产注入上市公司。2009年，徐工科技向徐工集团定向 发行3.2亿股购买其进出口公司、徐工重型、随车起重机、特种机械、专用车辆公司、 液压件等资产，上市主体更名为徐工机械，徐工机械以直接和间接方式合计持有标 的公司100%股权。资产注入后，徐工机械集中了徐工集团的核心业务和优质资产， 汽车起重机、随车起重机等产品国内市场占有率第一，在全球工程起重机市场上， 徐工重型已全面跻身世界前三强。

徐工机械形成包括工程机械主机、专用车辆、核心零部件在内的完整产品线。（1） 工程机械系列产品：包括起重机械、铲运机械、筑路机械、路面机械等，根据公司财 报，公司2009-2011年在起重机械、压实机械、路面机械的市场份额位列中国第一；（2）专用车辆系列产品：包括泵车、桥梁检测车、消防车、高空作业车等；（3）工 程机械重要零部件系列产品:包括液压元件、液压系统、汽车起重机专用底盘、回转 支承、工程机械自动化控制产品及驱动桥、变速箱等。 工程起重机赛道增速快+格局优。2000-2011年，中国工程起重机销量CAGR为26%， 其中汽车起重机、随车起重机、履带起重机CAGR分别为24%、41%、67%，2011 年合计市场空间超过300亿元。根据工程机械协会数据，徐工机械在起重机领域发展 历史长，2011年汽车起重机份额52%（第一），随车起重机份额51%（第二），履 带起重机份额21%（第三）。

资产注入后公司收入和盈利能力大幅改善，产品实力增强。2008-2009年，公司营业 收入从34亿元增长至207亿元，净利润从1亿元增长至17亿元，毛利率从8%提升至 19%，净利率从3%提升至8%，ROE（摊薄）从9%提升至39%。2009年，三一、中 联、柳工的ROE（摊薄）分别为26%、32%、21%，集团核心优质资产的加持下， 公司综合实力位于行业前列。

2. 行业调整期公司积极“自救”，内在经营发生变化

2011年工程机械行业进入调整期。根据徐工财报，2011到2016年国内工程机械市场 经历了5年4个月连续下降，市场容量萎缩到不足高点的三分之一；持续低谷下，绝 大多数行业企业经营诉求是活下来，产业链上下游有成批企业或退出或倒下。根据 工程机械行业数据，从调整幅度看，挖机、起重机最大调整幅度约为60%-70%。 从空间和格局看，挖机表现优于起重机。需求侧，对比11年、21年两轮需求高点， 挖机需求增长197%，起重机总需求增长123%，起重机相较于挖机产品成熟度更高， 保有量增长弹性偏弱；供给侧，挖机借本轮调整期国产化渗透率快速提升，本土企 业抢占日韩系份额，同时出口增加，而起重机则呈现出竞争加剧现象，以汽车起重 机为例，徐工直面三一、中联的冲击，2011-2020年市场份额下降13pct。

在行业周期轮动中，公司积极调整：其一是在目标上向高质量可持续转向，其二是 推进市场化引入战略投资者和资金，其三是与集团业务积极协同。 （1）经营目标：降本控费→控营收+压敞口→高质量发展。第一阶段，11-16年主要 逻辑为降本+控费，包括采购降本、经销转直销、费用压降等，在15-16年行业最差 的时候公司进行产能优化，实施大中小轮式起重机生产线合并“东进提升计划”。第 二阶段，16-18年，随着行业的复苏，公司将重点转为压敞口，16年公司部署应收账 款清欠攻坚战，连续三年压降敞口，2018年公司经营性现金流净额达到历史最高水 平。第三阶段，公司发展方向转为高质量发展，2020年董事长提出“三高一可”发 展理念——高质量、高效率、高效益、可持续。 （2）融资：发行公司债疏解短期流动性，引入战略投资者持续市场化。2010-2018 年，公司合计发行公司债券（含可续期公司债）122亿元，同时公司发行两次定增+ 一次可转债，募资100亿元用于新项目建设。除此之外，公司设立应收账款支持计划 提高资产质量，设立核心骨干认购资管计划实现管理层利益绑定。 （3）资产：维护股东价值，持续注入优质资产，剥离低盈利业务。如2014年公司完 成徐工基础等四家企业、启动罗特艾德等两家企业资产注入工作；同年，由于掘机 行业不景气、徐工挖机资产负债率高、盈利能力弱以及应收账款余额大等原因，豁 免将徐工挖机注入徐工机械的承诺；2015年，剥离混凝土业务；2019年之后，随着 行业持续上行，公司加强与集团业务整合，加快智能产线建设，加强与徐挖、徐工矿 机、徐工施维英的产品协同，为接下来的资产注入奠定基础。

公司高质量发展从何体现？——相较于上轮周期，本轮周期净利润向现金的传导更 为通畅。（1）2010-2013年正处在上轮周期顶点，然而公司经营性现金流入少，投 资和筹资现金流出多。以2011年为例，公司归母净利润共计33.8亿元，而存货占款 8.1亿元，应收账款占款高达52.4亿元，经营性现金流净额为-20.3亿元。（2）2018- 2021年亦处于行业周期高位，公司经过“应收账款攻坚计划”后，资产质量更优， 经营性现金更健康。以2021年为例，公司净利润为56.2亿元，存货的下降和应收账 款的增加基本相抵，经营性现金流净额高达80.7亿元，高于净利润。

行业复苏初期，主机厂资产质量不佳，影响了利润释放的节奏。工程机械存在信用 销售情况，主机厂需要为客户的按揭贷款、融资租赁提供担保，由此而产生表外风 险敞口。预期的表外担保首先因公司垫资而转变为应收账款，其次通过单项计提的 方式计提坏账准备，这其中有两个关键变量，其一是担保逾期的比率（即逾期率）， 其次为逾期款计提坏账的比例（逾期垫款计提比例），后者有一定的弹性，会影响 主机厂利润释放的节奏。例如16-18年在行业复苏期，尽管17年行业已处在高速增长 阶段（汽车起重机销量yoy+115%），公司逾期率（逾期垫款/表外担保）在下降，但 是因逾期计提的坏账准备在上升，上轮下行期坏账计提比例不足，少提的应收账款 产生的坏账集中释放，对公司利润释放产生影响。 15年之后，公司风险敞口/营业收入波动下降。一方面。行业复苏带动主机厂收入增 速更快，规模效应凸显；另一方面，公司高质量发展理念在敞口压降方面持续兑现。 公司由“规模”到“质量”的转向，为21-24年的行业下行期的健康发展奠定基础： 历史包袱更轻，未计提大额减值，行业复苏后利润兑现更通畅。

3. 巴西工厂建立，国际化从“一带一路”开始孕育

以横轴为出口占比，纵轴为CAGR增速，气泡大小为出口销量建立出海矩阵，对比 2011年和2021年的出海结构性差异，可以得到以下结论。（1）出口整体：01-11年 为出口从0到1的突破，增速中枢在40%以上；11-21年为从1到N的放量，增速中枢下 移。（2）海外增长引擎逐渐由装载机切换为挖掘机：2011年出口量最大的产品为装 载机，01-11年CAGR约为60%，起重机增速亦较快；2021年出口量最大的产品为挖 掘机，11-21年CAGR超过30%。（3）平地机、推土机为出口较为成熟的产品：21 年出口占比均超过40%。

2009-2021年徐工机械的核心出口品类包括汽车起重机、履带起重机、装载机、压路 机、平地机、摊铺机六大产品。2012年徐工的境外销售收入达到67亿元，位列行业第二，海外营收占比为22%；13-16年，受海外起重机市场景气度影响，销量下降， 公司期间进行了产品型谱的补齐，海外渠道的建设，厚积而薄发，21年海外业务实 现翻倍增长。 根据公司财报，公司的海外拓展呈现以下特点。（1）以进出口公司为平台：进出口 公司大平台为全球市场开拓主力军，在此基础上培育市场、产品、商务、服务。（2） 渠道广度铺开：19年公司在中亚、北非、欧洲、亚太等区域布局了完善的营销网络， 设有18家备件中心， 24个办事处，近400个服务网点和120余个备件网点。（3）产 品大型化：发力点主要在大吨位产品，如全地面起重机、矿机等，16年公司为母公 司拿下的大型成套矿山机械大单，具有标志性意义；（4）由“一带一路”到全球： 从亚太市场走向全球，15年巴西公司一期项目投产，17年南美八国出口额同比增长 1.6倍；21年亚太区同比增长51%，中亚区同比增长130%， 非洲区同比增长93%， 欧美高端市场取得重大突破。

四、全面混改整体上市：经营质量变革，产品+治理+股东回报

2020年，徐工有限完成混改，引入战略投资者；2022年，徐工机械吸收合并徐工有 限实现整体上市，挖机、矿机、塔机、施维英等资产注入上市公司。2022年1月至2024 年12月底，徐工机械股价的累计涨幅为65%，仅次于柳工。其一，公司产品线补齐， 土方机械占比超过起重机械，形成新兴板块+传统板块的完整产品矩阵；其二，公司 经营效率盈利能力显著提升，23年毛利率相较于21年提升6pct，位列可比公司第一。 本节重点探讨以下问题： （1）公司改革的推进过程？——从徐工有限混改到资产注入完成。 （2）从“老徐工”到“新徐工”，公司改革前后变化？——从产品矩阵（第二章）、 管理架构（第三章）、投资者回报（第四章）三个角度来剖析公司的变化和竞争力。

1. 第二次资产注入，集团主要资产均注入上市公司平台

混改引入市场活力，吸收并购组建行业平台。多元模式并举，铸就全国装备制造业混改之冠。在中央国企改革的政策导向下，2018 年控股母公司 “徐工有限”被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单，开 始了混改进程。“徐工集团”以存量转让、增资扩股的两种形式引入市场化战略投资 者，同步引入员工持股平台，最终在保持控股股东仍为“徐工集团”的前提下，增资 210.56亿元，完成“徐州有限”整体混合所有制改革，实现了“国企控股+民企参股 +骨干持股”的多元化产权模式，建立了公司现代化治理结构。 反向吸收并购，组建工程机械行业平台。2020年在控股公司“徐工有限”混改完成 后，徐工利用上市板块开始对“徐工有限”进行反向吸收并购重组工作，并最终在 2022年成功以发行股份的方式，对“徐工有限”进行整体吸收。 “徐工集团”在原 上市业务板块汽车起重、桩工、铲运、筑路机械等主营业务基础上，并入挖掘机械、塔式起重机、农机、港机、混凝土机械、矿山机械等业务板块，实现徐工集团核心主 业整体上市。一个公司结构现代化、激励约束机制完善、业务模块全覆盖的行业航 母在资本市场组建完成。

2. 产品结构+管理架构+股东回报，从“规模”到“质量”

我们从产品、管理、股东回报三个角度来剖析公司资产注入前后的变化。产品结构：增加挖机、矿机等强竞争力资产，形成梯度产品线。资产注入后，公司 土方机械+矿机的营收占比超过起重机械位列第一，公司进入以土方为主导时代。根 据我们之前发布的《从出口到出海，工程机械全球化的空间在哪里？》，23年全球 土方机械、起重机械、混凝土机械市场空间分别约1091、238、117亿美元，土方机 械的市场空间更大，发展潜力更足。根据公司财报，徐工机械的矿机、挖机分别位列 国内第一、第二，在大吨位产品尤其突出，竞争力强。公司的新兴板块（矿机+高机 +农机）和传统板块（挖机+起重+混凝土）相辅相成，抵御行业周期性，实现多层级 的成长。 管理架构：从过去弱总部、强事业部，转变化强总部的平台型公司。徐工机械子公 司众多，公司管理层换届后：（1）纲领：推进智改数转网联董事长一号工程，以数 字化作为底层驱动；（2）销售：国内推进营销总公司（产品线协同），海外强调国 际事业总部（海外划分为十四个片区）；（3）研发：设立研发总院，设计上统一型 号，从源头降本；（4）采购：全球物资供应中心，集采降本。整体提高总部顶层设 计和协调能力。 股东回报：股权激励直接考核ROE，推出投资者回报计划。公司整体上市后，徐工 机械在23年2月份完成了股权激励，在整个激励方案中针对激励解锁，从ROE、净利 润和分红比例等指标设置了严格的考核标准，并约定不低于可比公司75分位。24年 11月，公司发布投资者回报计划，承诺如无重大投资计划或重大现金支出的情况下， 未来三年（2025－2027 年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销） 不低于当年实现可供分配利润的40%。