银行业基本面有何表现？

本面筑底、有望温和改善。

2023年以来，虽然实际GDP增速在5%以上，但名义GDP增速在4%左右，CPI在0附近徘徊、PPI持续2年为负值，表征当前价格下行压力不减。而 财政收入、企业盈利、微观预期、资产价格均受名义GDP增速的影响，并且名义增长率不足短期存在自我强化机制。这对过去数年资本市场 以及银行板块的定价产生了深远的冲击。

人民银行明确表示，当前经济运 行需要实施较强的宏观总量支持 政策，并认为当前经济运行中还 存在一些突出矛盾和挑战，主要 是房地产市场和资本市场。 9月24日以来，各部委密集出台一 揽子宏观政策改善市场信心。其 中对资本市场的定调与相关政策 超出市场预期，短期也迅速扭转 了市场悲观预期，股市在短期快 速反弹。

目前的政策仍聚焦防风险，并非强刺激。 ① 货币政策方面降息降准幅度与时点均有助于改善资本市场信心，但利率与流动性的宽松边际效果在减弱，货币政策对于宏观经济的影响相对 偏弱。 ② 不管是大规模力度支持地方债务化解，还是促进房地产止跌回稳，都意在降低系统性风险，避免尾部风险暴露冲击市场信心。 ③ 对于房地产市场的下行，市场化收储效果还有待验证，因为大部分出险房企存量未开发土地集中在二线及更低量级城市，这些房企打折出售 土地储备的意愿并不高，并且折价过多也会导致房企资不抵债的程度恶化，因此市场化收购或地方政府出面收购土地储备的价格如何确定将 是难题，地方政府以及市场主体参与的意愿也还有待进一步确认。 ④ 针对居民的提振措施并不多。居民部门收入下降、债务压力、失业担忧的预期尚未有显著的缓解，由于房价下跌带来的资产负债表伤痕也并 未显著修复，居民部门消费意愿很难短期显著回升。

展望2025年，我们认为宏观经济将“曲折式前进”，可以保持谨慎乐观的心态。 ① 当前宏观经济仅是筑底，尚未显著回升。我们观察到决策层对于改变物价下行预期的决心很强，政策转向也处于初始阶段，政策转向到落地 见效、以及后续出台新的政策都需要时间来验证，我们认为2025年宏观经济走势仍将“曲折式前进”，较弱的现实也将倒逼更大规模的刺激 政策。 ② 资本市场是反映预期，政策的持续落地与预期落空交织影响股票定价，对2025年的银行股及细分子版块将受政策的牵引较明显。

2025年的宏观环境预计将出现以下三种组合，分别对应三种不同的银行股定价逻辑： ① 情景一“弱预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，重新演绎过去三年内发生的事情，经济下行倒逼政策刺激，市场信心、宏观经济 数据短期改善，随后再度转入下行趋势，并且后续政策出台也不及预期，陷入“弱预期、弱现实”的状态，对股市而言将呈现震荡下跌的 格局，对银行股而言，低估值、高股息、机构持仓少的公司将明显受益，譬如国有大行等。 ② 情景二“强预期、弱现实”：这一轮政策落地效果较弱，宏观经济、房地产始终没有太明显的改善甚至还在走弱，但监管部门持续出台大 规模宽松政策，譬如实施有力度的降准、降息，出台平准基金措施，财政赤字率小幅提升等，类似于2022年10月—2023年1月、2014年11月 -2015年6月、2019年年初的情景，市场对政策预期很强、政策也逐步出台，但宏观经济、企业盈利、房地产市场依然较弱。对股市而言震 荡向上，对银行股而言很难跑赢大盘，没有相对收益但有绝对收益，中小银行更占优。 ③ 情景三“强预期、强现实”：这一轮政策落地之后，后续持续大规模出台增量措施，房地产量与价逐步企稳，居民部门信心改善，宏观经 济筑底回升，对股市而言是非常积极的，对银行股而言，优质股份行、优质城商行估值中枢系统性提升，整体银行板块估值中枢上移。 目前来看，我们正处于情景一（“弱预期、弱现实”）向情景二“强预期、弱现实”的过渡阶段，过去的悲观情绪在短期迅速释放后逐步 回归理性，2025年我们预计将在情景一、情景二之间来回波折，非常乐观的假设下可能逐步过渡到情景三。

从信用成本的变化可近似观察不良生成率走势，2020年以来国有大行对公信用成本均逐步下降，其中邮储银行对公信用成本近年来转负，主要受 贷款结清、收回、终止确认规模明显增加的贡献；股份行对公信用成本经历了2015年-2020年高位震荡后也开始下降，其中浙商银行在今年上半年 对公业务信用成本再度明显上升，值得关注。整体来看，对公信贷信用风险压力相对可控对银行资产质量改善形成支撑。

从信用成本的变化可近似观察不良生成率走势，国有大行零售业务信用成本经历数次波动，一是2017年-2020年震荡上行；2021年 -2023年大致平稳，今年上半年再度回升；2011年至今，股份行零售业务信用成本则持续上行，预计主要受信用卡贷款占比提升的 影响，其中招商银行在同业对比中压力相对偏小，并且2021年来其零售业务信用成本逐步下降。整体来看，零售信贷相较对公业 务压力偏大，零售信用风险仍在暴露阶段，其中国有行、招商银行暴露速度慢于其他股份行。

从市场预期层面观察。过去几年来，从监管到市场层面对信用风险讨论最多的是地方政府债务压力、房地产违约、 中小金融机构风险，其中地方政府债务体量最大，对银行的资产质量预期影响也更加深远。投资者特别是外资机构 对银行涉政敞口的违约风险担忧导致银行股估值系统性出现折价。展望2025年，在加力化解地方债务、房地产止跌 回稳政策出台的背景下，市场对银行资产质量的悲观预期有望逐步改善。 从银行财务层面观察，银行业不良生成速度平稳、不良认定从严，当前企业部门信用风险压力可控，居民部门面临 普遍的降薪裁员压力，这种压力进而传导至零售信贷增长乏力、零售信贷风险暴露，但考虑到微观个人主体风险传 染性远小于企业部门，这种零售信贷风险的上升是渐进式的、相对更加温和。 历史数据显示，资产质量或者预期改善，将驱动银行估值中枢逐步回升。