毛戈平发展历程、股权结构及营收分析

成立 24 年，打造中国高端美妆领军集团。

1.家族管理模式，募投项目聚焦渠道品牌及海外外延等多维度

定位中国高端美妆赛道，成长能力突出。公司由化妆师毛戈平于 2000 年创立，同年创立首家化妆艺术机构 -浙江毛戈平形象设计艺术学校。当前公司业务涵盖彩妆、护肤产品销售以及化妆艺术培训。公司旗舰品牌 MAOGEPING 于 2000 年推出，聚焦“光影美学”和“东方美学”，其中彩妆产品的建议零售价 200-500 元，护肤品 建议零售价 400-800 元，是中国第一个高端美妆品牌且在所有国货品牌中处于领先地位。2008 年推出至爱终生 品牌拓宽品牌组合，定位大众市场，建议零售价 120-380 元，2023 年主品牌销售占比达 99%。2023 年公司营收 达到 28.86 亿元，同比增长 57.8%，其中彩妆销售 16.22 亿元，护肤销售 11.60 亿元，化妆艺术培训及相关销售 1.04 亿元，公司以“保持良好的肌肤状况是实现优化妆效果的基础”这一理念，贯彻“彩妆+护肤”战略，2024H1 营收继续高速增长 41.0%，势头强劲。 公司 2016 年首次递交 A 股上市申请，至 2024 年主动撤回后计划港交所上市，2016 年至 2023 年的 7 年时 间内，公司营收从 3.43 亿元增长至 28.86 亿元，CAGR 为 35.6%，归母净利润从 0.53 亿元增长至 6.62 亿元，CAGR 高达 43.31%，成长性优异。

家族控股型企业，核心管理层保持稳定。公司股权结构中毛氏家族持股比例较高，合计持股权益达到 74.67% （假设超额配售权未实施，下同），其中公司创始人、董事长及执行董事毛戈平先生与妻子汪立群构成一致行 动人，合计二人控股的两个持股平台（嘉驰投资及帝景投资）共持股 47.88%，为联合控股股东。毛氏家族中另 外持股人包括：执行董事、副董事长兼资深副总裁毛霓萍（毛戈平大姐）； 执行董事兼资深副总裁毛慧萍（毛戈平二姐）； 执行董事兼副总裁汪立华（汪立群弟弟）； 以及毛霓萍及毛慧萍之子徐科君和丁韬（未在高管名单）。 其他股东方面，2010 年 3 月毛氏家族将部分股权对价转让至公司现任执行董事、公司总裁、MAOGEPING 品牌事业部总经理宋虹佺（彼时担任 MAOGEPING 品牌总经理），较早期深度绑定核心管理人员。公司其他高 管团队还包括 2011 年加入公司的徐卫国及 2014 年加入的董乐勤，两人通过嘉驰投资及帝景投资同样持有公司 部分股权，核心高管层人员稳定，且利益绑定充分。 九鼎系正式退出，本次基石引入多家优质资本。2015 年公司前期引入的新开发股东转让股份至九鼎系后退 出，九鼎系持股占比达 10%，至 2024 年 1 月，浦申九鼎将其于本公司所持权益全部出售，合计转让对价为 7.3 亿元，对应当时公司估值 73 亿元（按 2023 年净利润 6.62 亿元计算 PE 为 11 倍）。上市前公司的外部投资者主 要包括曹国雄及姚芝红（此前天易投资的股东，天易退出后两人接手转让部分），以及深圳笃实和苏州锦鸿。 此次港股 IPO，公司基石部分融资额 1 亿美元，参与投资的机构包括 CPE 源峰，正心谷资本，ACCF Capital（由 原 L Catterton Asia 合伙人王俊创办），常春藤资本，大湾区共同家园发展基金，Brilliant Partners Fund。

募投项目中公司将继续在产品、渠道、品牌上加大投入，并计划考虑海外扩张及收购。暂不考虑超额配售 权，公司此次所得款项总额为 23.37 亿港元，净额为 21.87 亿港元。其中 25%将用于扩大公司的销售网络，20% 用于品牌建设活动，15%为海外扩张及收购，10%为加强生产及供应链能力，9%增强产品设计及开发能力，6% 用于化妆艺术培训机构方面，以及 10%用于营运资金及一般公司用途。

2.盈利能力行业领先，资产现金流表现优异

2022 年彩妆及线下业务受到一定影响，2023 年后快速恢复。2023 年公司实现营业收入 28.86 亿元，同比增 长 57.8%，其中彩妆产品销售 16.22 亿元，+61.8%，护肤产品销售 11.60 亿元，+50.2%，化妆艺术培训及相关销 售 1.04 亿元，+91.4%，彩妆及培训业务增速较高部分原因由于 2022 年线下消费受到冲击，外出减少对彩妆需 求产生明显压制，2022 年公司彩妆销售/培训业务营收分别同比下降 2.3%/33.9%。2023 年公司业务快速恢复， 至 2024H1 公司实现收入 19.72 亿元，同比继续高增 41.0%，其中培训业务 0.72 亿元/+82.1%增速最快；彩妆 10.85 亿元/+43.6%，护肤 8.15 亿元/+34.9%。盈利来看，2023 年公司实现归母净利润 6.62 亿元，+88%，利润率提升 显著至 23%。2024H1 归母净利润为 4.92 亿元，+41%，超过 2022 年全年，经调整净利润 5.13 亿元，调整净利 润率达到 26.0%，盈利能力优异。

主品牌体 量预计迈 入 30 亿收入俱乐部，在 上市本土美妆企业中单品牌规模可观。 公司主品牌 MAOGEPING2023 年实现营业收入 27.55 亿元，+57.8%，2024H1 收入 18.87 亿元，+40.1%，按照 2023 年上下 半年的营收比例关系，2024 年主品牌预计 35-40 亿元收入规模。当前本土上市的美妆品牌中，珀莱雅 2023 年 71.8 亿元为单品牌最高，薇诺娜 50 亿元次之，考虑今年的增速，预计 30 亿元以上品牌还包括韩束（上美股份） 及可复美（巨子生物），公司单品牌规模已处于行业前列，该规模下品牌内部的系列化发展已具备基础，消费 者认知充分，整体发展更为稳健。

公司盈利能力行业内领先，高端定位品牌力突出。分业务来看，2023 年公司彩妆业务毛利率 84.4%，护肤 业务毛利率 87.3%，均高于可比上市公司同类业务水平，本土美妆企业普遍定位大众消费市场，价格带较低， 而公司部分产品价格带与国际品牌接近，定价较高且折扣力度控制较优，综合使得毛利率显著领先。行业内毛 利率次之的公司主要集中在：① 拥有械字号敷料业务；② 定位功能性护肤，该类型产品同样具备优质的品牌定 价能力，因此毛利率较高，而大众护肤品的毛利率则普遍集中在 70%左右。净利润率角度，2023 年公司归母净 利润率为 22.9%，仅次于拥有械字号产品销售的巨子生物和敷尔佳，代表了高端品牌的高毛利率特性，盈利向 净利润率的传导基本一致。

公司实际营销推广费不到 20%，OEM模式下研发费用率相对较低。2023 年公司销售及经销开支费用率为 48.9%，与多数大众美妆企业销售费用率相对接近，高于巨子生物及敷尔佳。实际公司销售及经销开支费用中线 下业务部分占比不低（人工+租金+装修），营销及推广开支占营收的比例 2023 年为 19.3%，同比+1.8pcts，2024H1 为 22.1%，同比+4.4pcts，与其他大众美妆集团对应的费用率在 30-40%左右相比明显较低，在当前行业普遍流量 成本抬升下公司营销费用增长可控。预计后续伴随线上占比提升以及公司加大营销，该费用将持续上升，但营 收规模同步提升下费用率整体预计仍将低于其他大众美妆集团。

在手现金充裕，直销模式下现金流健康。截止2024年 6月 30 日，公司总资产中以流动资产为主，占比 64.1%， 其中在手货币资金为 5.53 亿元，存货 3.13 亿元，公司分别在 2021 年、2023 年以及 2024H1 进行了派息活动， 使得 2024H1 货币资金较 2023 年底减少。非流动资产主要以土地使用权及租赁土地预付款项和物业,厂房及设备 为主。由于公司采用 OEM 供应商模式，生产备货时间通常需要 3-4 个月时间，因此存货周转天数相对于其他自 产自销公司相对较高，2023 年为 273.5 天，2024H1 下降至 202.4 天，约 6.7 个月，销售高增下周转加快。公司 线下+线上直销业务收入占比达 85%，且对多数经销商采取先款后货模式，因此公司经营性现金流净流入健康， 2022 年后持续高于净利润水平。