如何看待特朗普交易？

下半年海外市场波动剧烈，9 月以来美债利率、美元指数上行，其实是“特朗普 交易”驱动，通胀并非主线。

大选落地之前，特朗普胜率与美元指数、美债利率走势 有较强关系。进一步拆分美债利率上行结构，一方面，9 月以来 TIPS 利率上行幅度 远超隐含通胀预期，显示市场对美联储、经济预期是主导美债利率上行的主要因素。 另一方面，9 月以来期限溢价上行幅度明显强于短期利率预期，显示市场对美国财政 预期驱动美债利率上行。近期美债利率的回落也是阶段性反映美联储降息预期升温， 以及贝森特财长预期。

但是，近期公布的数据显示，短期内美国通胀压力仍在持续加大，且特朗普政策 对于推升通胀的含义可能更大，未来美国通胀对于市场主线的影响是否还有带发酵？ 美国通胀是处于“最后一英里”的黄昏，还是“二次通胀”的前夜？1）10 月美国 PCE 通胀同比 2.3%，较 9 月回升 0.2 个百分点，服务通胀走强是主要驱动力。同时， 10 月美国居民实际可支配收入同比 2.7%，也较上月进一步提升。2）特朗普政策组 合中，减税、驱逐移民、关税三大政策均可能推升通胀，唯有传统能源政策可能降低 油价，但是能够抵消多少通胀压力？

由于关税、驱逐移民政策落地时间、具体政策存在不确定性，我们在此部分确定 未来美国“内生性”通胀压力有多大。而且，分析未来，需先回溯 2024 年美国“去 通胀”路程，特别是近期几个月通胀的反弹是否能够持续。 2024 年，美国去通胀呈现“两头慢，中间快”的特征，据此可分为三大阶段： 1-4 月、5-7 月、8 月至今。1）2024 年 1-4 月间，美国 CPI 环比均值为 0.36%， 明显强于去年末，能源、核心非房租服务是主要驱动力。2）2024 年 5-7 月间，美 国 CPI 环比均值仅 0.03%，明显弱于 1-4 月 0.36%的均值，主要拖累来自于能源、 核心非房租服务，3）2024 年 8 月至今（10 月），美国 CPI 环比均值为 0.20%，明 显较 5-7 月反弹，主要动力来自于耐用品、核心非房租服务。

可见，美国 2024 年 CPI 环比波动主要由核心非房租服务、能源、耐用品驱动， 而经济景气程度均或多或少是影响这些通胀分项的重要因素，这些分项可能在 2025 年出现哪些变化？ 1）2024 年 1-4 月，核心非房租服务通胀走强具备结构性因素，但 8-10 月的 反弹更多与就业市场韧性相关。未来随着美国就业市场走弱，核心非房租服务通胀在 2025 年趋势仍为降温。核心非房租服务通胀几乎主导了 2024 年美国 CPI 环比三阶 段走势。在 1-4 月期间，核心非房租服务通胀走强并非薪资高增驱动，而是与交运保 险（滞后体现前期车价上涨）、健康保险服务（滞后体现健康保险留存收益率）通胀 自身逻辑推动有关，但这两者逻辑都偏短期性1，在今年下半年也均有所缓和。在 8-10 月期间，核心非房租服务通胀走强则主要与美国薪资增速反弹相关，也就是与经济景 气程度的改善相关。基准情形下，明年美联储利率绝对水平可能仍然对经济具备一定限制性，导致美国就业市场趋势仍为走弱，名义薪资增速有一定回落空间，因此美国 2025 年核心非房租服务趋势可能为温和回落。

2）2024 年全球油价的波动背后，海外（美国）经济预期变化、特朗普政策预 期是重要驱动力。基准情形下，美国 2025 年能源分项可能有一定降温空间，这将进 一步改善交运服务、非耐用品通胀。2024 年以来，美国 CPI 环比最大的波动来源是 能源分项。今年以来，全球油价的主要驱动因素分别为海外经济预期、原油增产预期， 如年初的几个月美国经济各项数据较为强劲，对于油价上行有所帮助；但 4 月之后油 价进入波折下跌的阶段，一方面美国经济预期阶段性走弱，另一方面特朗普胜选预期 强化，其政策倾向导致原油供给增加的预期增强，促使油价回落，使得能源通胀降温。 特朗普业已赢得美国大选，2025 年油价从供给侧来看可能存在回落空间，当然这也 将取决于未来海外服务消费节奏。但是，通过油价回落来降低美国 CPI 通胀的空间可 能是比较有限的，如相比 2025 年末 WTI 油价回落至 60 美元/桶与回落至 50 美元/ 桶的情景，2025 年能源对美国 CPI 同比拉动中枢只相差 0.2 个百分点。

3）2024 年下半年美国耐用品通胀温和复苏，或与美国居民净资产财富效应较 强、经济健康相关。2025 年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大。2024 年下半年耐用品通胀出现了温和复苏，且 Manheim 二手车价格作为车辆通胀的短期 领先指标，似乎指向 2024 年内车辆通胀、耐用品通胀可能继续复苏，如何理解？耐 用品通胀的小幅恢复，或与过去几个季度耐用品消费的改善相关，也就是说反映的是 美国居民净资产财富效应较强、经济健康。若 2025 年前期关税、驱逐移民预期推升 10Y 美债利率，则有可能小幅抑制美国耐用品通胀、消费，美债利率回落之后耐用品 通胀上行弹性可能更大。 此外，由于房租分项在美国 CPI 中权重达 1/3，其趋势也极为重要。根据前期 房价传导，美国房租通胀自 2024 年下半年至 2025 年上半年可能阶段性存在韧性， 阻滞整体 CPI 降温，但 2025 年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。

综合来看，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025 年美国 CPI 同比 中枢可能下移至 2.4%左右，去通胀步伐放缓。由于特朗普关税、移民政策落地时点、 政策细节均存在不确定性，我们在此处预测暂不考虑政策上述两项政策影响，内生情 形下（即不考虑特朗普关税、驱逐移民政策），2025 年美国整体 CPI 同比的中枢水 平或下移至 2.4%左右，2025 年末约在 2%左右，核心 CPI 同比中枢下降至 3%左右， 虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较 2024 年更加迟缓。

但是，若考虑进关税、驱逐移民政策，2025 年美国 CPI 同比中枢可能更高，特 朗普政策可能将是决定美国 2025 年 CPI 通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的 外生冲击，对华加征 60%关税、对其他国家加征 10%关税、驱逐非法移民（130 万 人）可能分别抬升美国 CPI 同比中枢约 0.4、0.6、0.4 个百分点，累计 1.4 个百分点 （如果考虑关税反击，累计或将超过 2 个百分点2）。

除了特朗普政策之外，还有一些因素也可能影响美国通胀前景，如劳动生产率增 速回落可能性。2022 年初加息以来，美联储较好地兼顾了“双重使命”，得益于健 康的私人部门资产负债表和劳动力市场的供给侧逻辑。随着劳动力市场从“均衡化” 到“松弛化”，以及劳动生产率增速的放缓——通胀的进一步下行或将以就业或增 长为代价。在 11 月 FOMC 例会中，鲍威尔表达出了对劳动生产率增速回落的担忧， 暗指美国核心通胀的粘性或超预期，同时居民实际收入、经济增速可能走弱。

对于美联储来说，美国 2025 年 CPI 同比内生/基本面趋势仍是向下的，但若考 虑进特朗普关税、驱逐移民政策、劳动生产率增速回落可能性，有可能推升全年通胀 中枢。展望美联储货币政策，我们倾向于认为 12 月不降息、2025 年 1 季度降息 1 次，下半年降息 2 次，2025 年底利率区间下降至 375-400bp。关键假设是 2025 年 中左右关税 2.0 开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国 加征关税，通胀效应或较为温和。