居然智家股权变动、商业模式及布局分析

19 年发行股份借壳武汉中商。

公司于 2019 年借壳武汉中商上市，并保留原武汉中商业务。“居然之家”品牌在国内深耕泛家居行业已超 20 年，是国内市场中少数搭建全国线下零售网络的大型、综合家居渠道商。2019 年，武汉中商通过向居然新零售22位股东非公开发行股份的方式，吸收合并居然新零售，后者当时的评估价为356.5亿元，非公开发行股价为 6.18 元/股。此次重组后，居然之家由此借壳上市，并保留原武汉中商超市、百货、购物中心业务。武汉中商的原控股股东武汉商联，则借此一定程度上解决了武汉中商、武商集团、中百集团的同业竞争问题。重组后，公司实控人变更为居然之家董事长、CEO 汪林朋。2024 年12 月，公司为突出数字化转型成果和未来发展方向，更名为“居然智家”。上市至今，经历两次重大股本变动。居然智家上市后，总股本为60.2亿股，此后经历过两次重大总股本变动。第一次为 2020 年，公司以7.06 元/股的价格定增 5.1 亿股，用于门店改造和补充公司现金流，总股本扩充为65.3亿股。第二次为居然智家借壳上市后的业绩承诺（仅包含居然智家置入资产的业绩，不考虑原武汉中商资产影响）未达标，公司向业绩承诺人以总价1 元价格回购2.4亿股股份并注销，总股本降为 62.9 亿股。

居然智家核心业务为家居卖场运营和管理。公司的租赁与加盟管理业务（主要为家居卖场的租赁和管理）、商品销售业务是公司两大收入占比高的业务。根据24年半年报，租赁与加盟管理业务 32.36 亿元，占公司总收入比重51%，商品销售 28.04 亿元，占公司总收入比重 44%。这两类业务中，租赁与加盟管理业务毛利率水平（24H1 为 52.9%）远高于商品销售（24H1 为9.4%），是公司利润最主要来源。

家居卖场直营与加盟兼具，直营卖场贡献核心收入。截至24H1，全国布局409家家居卖场，其中 85 家直营，324 家加盟卖场。按产权分，86 家直营卖场中，17 家为自有物业，其余全部为租赁物业。从收入模式看，直营卖场直接收商铺的租金和管理费为主，而加盟则以收取品牌加盟费为主。加盟费相对直营收租规模较小，因此从居然智家报表端收入确认看，尽管卖场数量略有波动，但直营卖场收入基本占据 90%以上比例。

从收入趋势看，直营卖场作为核心收入来源，近年来受到压力，核心原因是租金减免。2020 年后，受到疫情和行业需求下行的影响，居然智家对承租商家给予租金减免，导致相应的租金收入下降。 从家居卖场数量的变动看，直营数量下降，与周期变化一致。居然智家的卖场经营与其他连锁加盟模式一样，直营的收入利润弹性更大。能够看到居然智家近年的直营门店下滑数量，已充分反映行业周期下行的影响。21 年后，自有物业的直营门店 17 家较为稳定，租赁物业的直营门店持续下滑，加盟门店数量每年略有波动。

我们认为，除疫后需求疲软之外，家居卖场的高资产负债率模式也是市场关心和已经被定价的逻辑。在 21 年开始执行新租赁准则下，租赁物业租金计入租赁负债影响财务费用并提高资产负债率（这点在居然智家体现尤其明显）。目前家居卖场的两大巨头居然智家和美凯龙的表观资产负债率在60%左右。但若考虑有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款），整体负债规模仍在较低范围。

公司的数字化路线自上市以来经历探索逐步完善。截至24H1，公司核心发展演化出三大平台：“洞窝”、“居然设计家”、“居然智慧家”。洞窝是于 2021 年 6 月成功推出，是公司核心打造的线上卖场销售平台，为家居卖场、工厂、经销商和导购员提供从基础设施到场景应用的全域解决方案。该平台用于撮合线上卖场和 C 端客户，且入驻的线上卖场不限于居然体系。目前是居然智家最核心的线上板块。对 B 端商家而言，洞窝依托自研的SaaS产品，提供全域解决方案。对 C 端用户而言，打造消费者全生命周期服务闭环。当前该平台的会员数、商家数和 GMV 保持较快增速。

家居卖场与购物中心底层逻辑有相同之处，即类似的收租模式，原武汉中商资产继续经营，市值约 20 亿元。居然智家在借壳武汉中商之前，后者的主营即为超市、百货和购物中心业务，且该资产在居然智家上市后并未剥离。2019年期末，公司拥有百货/超市/购物中心项目数分比为 9/65/1 个，且全部位于湖北省内。这部分资产在 2018 年之前，二级市场市值约 20 亿左右。

自 21 年年报开始，公司明确提出“大家居”与“大消费”业务融合，打造第二增长曲线，拓展购物中心业态。至 24H1，公司的项目布局已经走出湖北，在长春、呼和浩特、武汉已开业 4 家购物中心，实现销售额12.67 亿元，yoy+193.7%，总客流 2044 万人次，yoy+156.3%。