中烟香港各业务布局情况如何？

公司主营五大业务，烟叶进口贡献主要收入和毛利。

1. 烟叶进口：核心业务，恢复式增长

烟叶类产品进口业务在非制裁地区独家经营，波动主因海外种季和物流运 力变化。中烟香港主要负责从海外供应商处采购烟叶，交割完成后出售给中 烟系其他公司用于后续生产及成品销售，采购到销售为固定加价比例，据集 团划分公司独家经营除受制裁的国家和地区以外区域的烟叶进口业务，对 应年均进口量 10 万吨左右。由于烟草种植为传统农业活动，受季节性、周 期性影响，公司实际进口量取决于海外产区种植节奏及国际物流运行情况， 1）以 2020 年为例，由于疫情海外部分产区产烟延后、叠加全球运力下降， 当年产品交付大幅下滑，公司烟叶进口量、进口收入减少，2021 年起恢复； 2）以 2023 年为例，2022 年受疫情影响延迟装运的烟叶于次年到港并计入 收入，实际进口量在年度间波动。

公司第一大业务，量为主要驱动因素，价格和毛利率主因巴西业务带动。烟 叶类产品进口是中烟香港第一大业务，近年来贡献 70%左右的收入、超过 70%的毛利。拆分量价来看，量为该业务主要驱动因素，一方面中烟体系内 进口量自上而下调控，公司接受配额安排，另一方面不同国家烟草种植节奏 存在差异且进口货物到达海关后还需完成质检，因此购入销出时点或存在 跨年情况，影响收入确认节奏。价格端拉长时间来看变化幅度相对较小，受 采购成本和汇率影响呈现周期性波动，2021 年以来收购中烟巴西后通过产 业链上下游整合提高毛利率，烟叶进口平均销价有所提升、贡献额外收入。

烟草内需平稳，进口短期修复，为公司烟叶进口奠定增长基础。我国是烟草 消费大国，卷烟年消费量超 2 万亿支，行业近十年经历过一轮调整，主因 2015 年烟草消费税税率提高，价格影响下国内卷烟销量大幅下滑，2016 年 起行业推动库存去化，卷烟供需缺口逐步收敛，2024 年内需仍处于温和上 涨态势，1-10 月卷烟产量同比增长 1.5%（绝大部分在国内完成销售）。随着 烟草内需小幅回升，叠加进口物流恢复，2021 年起烟草相关产品进口业务 持续双位数增长，2024 年 1-10 月烟草及其制品进口额同比增长 20.1%。因 此从趋势上看，卷烟内需恢复式增长有望推动中烟香港烟叶进口业务平稳 发展。

2. 烟叶出口：提价驱动，区域扩张

烟叶类产品出口业务占比较低，出口规模由集团调控。中烟香港主要负责 从中烟系进出口及工业公司处采购烟叶，而后出售给东南亚、港澳台地区的 海外卷烟生产企业或其采购代理商，在这些区域为公司独家经营，采购到销 售为固定加价比例，加价比例规定下限、浮动空间相较烟叶进口业务更大。 烟叶类产品出口是公司第二大业务，24H1 贡献约 10%的收入，但由于加价 比例较低、只贡献约 3%的毛利。公司烟叶出口量受东南亚等地消费需求影 响，因此收入波动较大，由于出口配额为集团管控，短期来看业务量增空间 相对较小，收入弹性主要靠价格和毛利率。

提价驱动，提升盈利水平。公司烟叶出口同样采用固定加价比例的方式进行 定价，适用加价比例分为不少于 1%、不少于 2%、不少于 4%三档，毛利率 约 3%低于其他业务板块。从收入与量价的拟合情况来看，过去烟叶出口收 入与量相关度较高，这取决于海外卷烟消费景气度及消费政策，价近年来改 善较大，主要系公司优化产品结构、增加高毛利产品占比，同时提高加价比 例（2023 年烟叶类产品出口适用加价比例 1%-4%，2024 年起调整为不少于 1%、不少于 2%及不少于 4%），随着新签价格逐步传导至报表端，我们预计 2025 年该业务均价及毛利率仍有上行空间。

烟叶出口需求较为稳定，公司自主扩张销售区域。我国是重要的烟草产地， 长期以来烟草粗产量约占全球市场 40%左右，并且从消费习惯来看国内烟 草消费偏高端、原料需求以中段烟叶为主，海外烟草制品消费相对多元，国 内外结构较为互补，我国烟叶出口能够匹配外部市场需求。且出于战略考虑， 长期以来国内烟草及其制品出口额较低，近年来基本保持在 50 亿元人民币 左右，呈现供不应求的特征。中烟香港作为东南亚及港澳台烟叶类产品独家 出口主体，出口量有海外需求作为长期支撑，一方面在独家经营区域加价比 例亦有提升空间，另一方面自 2023 年起自主扩张欧洲等多个非独家经营区 域，业务规模向下有保障、向上有弹性。

3. 卷烟出口：免税优化渠道结构，有税打开空间

卷烟出口业务主销特定区域免税渠道，处于收入修复阶段。中烟香港从中 烟系工业公司和进出口公司采购卷烟产品后，向新加坡、泰国、港澳、中国 境内关外的免税店直接或间接销售中烟旗下卷烟产品，最终主要被前往该 地区的中国消费者购买。2018 年资产重组后公司开始独家运营中烟系前述 区域的卷烟出口业务，2018-19 年收入大幅增长、收入占比一度突破 20%， 2020-2022 年受疫情影响出境人数大跌，2023 年起逐步恢复。24H1 卷烟出 口贡献公司 6%的收入和 13%的毛利，盈利水平强于公司整体。

中短期：免税渠道量利齐升。与烟叶类产品进出口相比，卷烟出口是公司业 务体系中消费品属性较强的部分，近年来量、利齐升。1）量增：一方面， 公司出口的卷烟品牌中华、玉溪、芙蓉王等在国内消费人群中认知度高，叠 加免税渠道本身的价格优势（明显低于国内有税渠道价格），随着出境人数 回暖东南亚地区免税卷烟销量自然恢复，当前新加坡、泰国、港澳等地出境 游人次远未回到疫情前水平，我们认为短期内场景修复带来的销量弹性仍 将延续。另一方面，从产品矩阵的角度来看中烟系仍有大量产品具备海外免 税渠道铺货空间，渠道渗透率提升亦能贡献销量增长。2）价升：上市后公 司对于卷烟出口渠道实行“新老划断”，已有业务归入“增量业务”口径， 相当于经销模式、加价销售毛利率仅个位数，而新增的品规及新铺货的渠道 均归入“自营业务”口径，相当于直销模式、协商定价毛利率显著高于原有 部分，因此随着自营部分放量及占比提升，卷烟出口业务毛利率仍有较大增 长空间。

中长期：有税渠道打开成长空间。除特定区域独家免税业务外，公司已于 2024 年开始布局海外有税市场，前期集中在东南亚地区，主要销售国内卷 烟、雪茄等产品。从免税切入有税渠道意味着客群的扩张，公司将面临本土 卷烟企业及国际化企业的直接竞争，由于国内的烟草品牌在海外消费者群 体中的市场教育需要一个过程，且渠道、广宣等基础工作亦需要长期布局， 我们认为一旦形成海外突破，国产卷烟品牌出海将再上台阶。

4. 新型烟草出口：景气赛道，放量早期

新型烟草出口业务处于起步期，以铺货起量为主。重组当年公司开始从事 新烟出口，从中烟系新烟制品公司采购后向东南亚、中东、欧洲等地销售， 主要类型为加热不燃烧（HNB，Heat Not Burning）烟草制品，海外市场均 为公司独家经营。该业务当前规模较小但增速亮眼，尤其 2021 年以来国内 电子烟等新型烟草制品监管优化，公司对外产品和渠道开拓加速，目前处于 渗透早期，加价比例规定为 1%以上，对盈利能力有一定影响，一方面 2023 年起公司优化产品组合、提升毛利率，另一方面随着海外消费者认知提升新 烟仍有提价空间。24H1 新型烟草出口收入和毛利分别占比 0.5%、0.2%，毛 利率中低个位数，结合业务定位看还有较大成长潜力，尤其后续成功起量后 该业务有望转向以利润为核心的增长。

积极参与海外竞争，提升市占率。我国新型烟草发展整体晚于海外，2021 年 起行业受益于监管变化方才进入快速发展期。海外加热香烟早在上世纪 80 年代就已问世，但早期并未受到消费者青睐，2010 年起头部烟草公司陆续 推出改进后的 HNB 产品，契合消费者对于低焦油及产品创新的需求，行业 进入快速发展期。目前全球 HNB 市场渗透率仍较低，且主要集中在欧亚非 地区，近年来保持快速增长。对于我国企业而言，中烟系拥有丰富的 HNB产品储备，同时经过公司多年培育，随着海外市场对于中烟品牌的产品认知 度提升，中烟香港作为集团新型烟草独家出口商有望受益于海外市场增长 及中烟品牌渗透率提升，从而增厚收入。