商业银行债市场表现及收益率走势如何？

2024 年商业银行二级资本债的不赎回风险骤降，不赎回案例数量降至个位 数。

2024 年截至 10 月底，商业银行三类债券的实际发行规模为 2.50 万亿元， 扣除 1800 亿元 TLAC 债券后实际发行规模为 2.33 万亿元，较去年同期正增长 13.75%。净融资规模为 8394.95 亿元，主要是因为二永债到期规模较大，截至 10 月底商业银行三类债券的到期规模为 1.49 万亿元，相比于去年同期大幅增长 61.41%。 商业银行普通债和二级资本债是主要发行品种，但二永债的发行规模占比较 2023 年明显提高。从发行占比来看，商业银行普通债占比最高为 38.95%，其 次是二级资本债，占比 37.32%。同比变动来看，二级资本债发行相比去年同期 增长 24.78%，永续债增长 143.79%，增量明显。二永债发行放量主要是由于到 期兑付规模较大和国有大行的资本补充需求，此外，较低的发行成本也会刺激银 行发行新债，从加权票面利率来看，2024 年二级资本债和永续债加权票面利率 分别为 2.49%和 2.45%，较 2023 年大幅下降了 1.02pct 和 1.16pct。

中小银行资本补充专项债发行进入收尾阶段，辽宁、河南、甘肃等地的发行 额度最大。2024 年，国有大行的资本充足率水平最高，稳定在 16%以上，而城 农商行的资本充足率维持在 12%-14%之间，风险抵补能力有待提升。2020 年 7 月，国务院常务会议提出，为了增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专 项债合理支持中小银行补充资本金。从 2020 年 12 月至今，全国已有 23 个省区 市共发行了中小银行资本补充债专项债累计共 4820 亿元，2023 年发行规模最 大，共计发行了 2183 亿元，2024 年发行规模最小，仅广西一地发行了 60.2 亿 元，主要是前期额度大部分已经使用完毕。分区域来看，发债规模在 300 亿元以 上的省份有辽宁、河南、甘肃、内蒙古、山东和黑龙江，《中国金融稳定报告-2023》中提示高风险银行数量达到 337 家，主要分布于东三省、甘肃、内蒙古、河南、 山西等地区，因此可以看出中小银行资本补充专项债更倾向于支持高风险银行较 多的省份。

2024 年商业银行二级资本债的不赎回风险骤降，不赎回案例数量降至个位 数。2024 年内总共发生 4 件二永债不赎回案例，相比于 2022 年 24 件及 2023 年 14 件数量明显下降。2024 年 4 件不赎回案例均发生在农商行，主要分布在山 西、河北和河南。未赎回二级资本债规模最大的省份主要是辽宁、山东、天津等 地区，辽宁省未赎回数量也最多，山东省紧随其后。安徽未赎回二级债累计金额 相对较低，但未赎回数量较多，单只债券的未赎回金额相对较小。

2024 年批文额度主要集中在资本工具这个品种上，获批主体主要为国股行 和城商行。2024 年截至 11 月 15 日批复总额度为 14069.20 亿元，相比于 2023 年全年 24297 亿元明显减少，或是因为剩余额度仍较充裕，批文品种主要集中在 资本工具。分银行类型来看，国有行、股份行和城商行的获批额度较大，目前分 别获批 5700 亿元、4310 亿元和 3104 亿元。

银行二永债和资本工具仍有近 1.49 万亿元额度尚未发行，考虑到国有大行 注资核心一级资本、新一轮债务置换或减少银行资本补充的需求，预计 2025 年 银行二永债净供给和今年持平或出现小幅收缩。2023 年以来获得批文的银行主 体在批文有效期开始后发行二永债和资本工具的规模约为 2.35 万亿元，即仍有 38.74%的批文额度尚未使用。从二永债行权到期规模来看，2025 年二永债的到 期规模约为 1.22 万亿元，较 2024 年全年增加千亿元左右，在手批文能够实现覆 盖。从发行需求来看，特别国债支持国有行补充一级资本将有效缓解大行资本约 束，国有行对二永债和 TLAC 债的补充需求将有所下降；新一轮债务置换则将改 善其他商业银行的资本占用情况，发行二永债的需求或将受到影响。因此 2025 年商业银行预计以滚续发行为主，特别是对于有即将到期二永债的主体来说续发 需求更大，明年二永债的总供给规模和 2024 年差不多或者小幅缩量，净融资规 模则和 2024 年持平或出现小幅收缩。

2024 年以来商业银行债收益率走势整体呈现先下后上再企稳的态势。商业银 行普通债、二级资本债和永续债10月末的估值收益率较年初分别下降48BP、77BP、 58BP，其中二级资本债降幅最大。具体来看， （1）2024 年 1-2 月：商业银行三类债券收益率延续 2023 年整体下行走势， 主要受经济基本面、货币政策操作和债市资产荒行情影响。央行于 1 月末宣布降 准 0.5 个百分点，降准幅度超市场预期，此外，政府债发行进度较慢，金融债也 供给不足。1-2 月，流动性宽松和债市供需不平衡带动商业银行债收益率下行。（2）2024 年 3 月：整体收益率下行幅度短暂收窄，政策和预期因素影响较 多。3 月，中国政府工作会议设定全年经济增长目标为 5.0%，经济增速目标较高， 受此影响，二永债估值收益率下行幅度收窄； （3）2024 年 4-7 月：经济基本面修复缓慢叠加债券“资产荒”持续，商业 银行债券收益率延续之前下行的走势，下行幅度逐月递增，直到下行至今年以来 的底部位置。 （4）2024 年 8-9 月：收益率走势扭转，呈现上行趋势，8 月监管部门表态和 大行操作致商业银行债券收益率回调，9 月降准、降息、降房地产存贷利率、创 新工具支持权益市场等一系列宏观政策密集出台影响，经济基本面有望好转、市 场预期改善、权益市场回暖导致股债跷跷板效应加强等因素拉动收益率进一步上 行，9 月底收益率较 7 月末上行超 20BP。 （5）2024 年 10 月：收益率走势震荡加剧，月初上行随后呈现下行走势。10 月初权益市场回暖导致股债跷跷板效应明显，商业银行三类债券的收益率上行； 国庆假期后，市场情绪回归理性，叠加财政政策未超预期，收益率出现小幅下降。 （6）2024 年 11 月以来：收益率持续下行。11 月 8 日，人大常委举办的新闻 发布会上，提出将直接增加地方化债资源 10 万亿元，债市走强，收益率下行。

2024年商业银行债月度换手率基本维持在12%-20%，二永债交易活跃度更高。 分债券品种来看，2024 年以来各品种月度换手率均值的排序为永续债>二级资本 债>商金债。截至 2024 年 10 月末，二级资本债和永续债月度换手率分别攀升至 18.01%和 28.44%，普通债的月度换手率从 7 月以来一直在 10%以下。 分债券隐含评级来看，2024 年初以来各评级月度换手率均值的排序为 AA+>AAA->AA>AA->AAA，2024 年初以来月度换手率均值分别为 19.65%、16.52%、 15.49%、12.21%和 8.53%。分发行主体来看，2024 年初以来各银行月度换手率均值排序为股份行>国有行>城商行>农商行，月度换手率均值均超过 12%，其中股份 行债券交易活跃度更高，月度换手率均值达 17.62%。

各省份各品种债券成交量分化较为显著，江苏、浙江、上海、北京和广东等 优质地区的区域性银行债券更受市场热捧。截至 2024 年 10 月末，江苏、浙江、 上海、北京和广东五个省份的商业银行债券合计成交规模均超 3000 亿元，远高 于其他省份。从各省份具体情况来看，江苏省、上海市和北京市的成交体量主要 集中在普通债，浙江二级资本债成交规模最大，为 2550.16 亿元，广东省成交规 模主要集中在普通债和二永债。除上述五省外，安徽、四川、山东、福建、河南 和湖南商业银行各品种债券成交规模均超 1000 亿元，流动性较为活跃。

2024 年以来大多数省份商业银行二永债信用利差明显收窄，主要受到区域基 本面改善和“资产荒”下市场挖掘力度强的影响。黑龙江、青海、新疆、安徽和 湖南为二级资本债信用利差收窄前五名，黑龙江省、青海省分别收窄 111.28bp 和 79.52bp；海南、云南、内蒙古、黑龙江和四川为永续债信用利差收窄前五名，海 南省和云南省分别收窄 94.69bp 和 76.49bp。