国内经济及港股市场展望分析

2024 年国内经济增长动能先下后上。

1.国内：政策是影响明年经济表现的决定性因素

消费在二三季度放缓明显，地产持续较弱，出口外需形成一定托底。 政策是影响内需节奏的主要因素，一季度降准降息过后，在汇率和地方政府债务压力下，二三季度货币和财政 政策相对克制，430 地产新政包括政府收储等对地产需求以及居民端加杠杆的提振效果有限。9 月以来多项政策 持续超预期，9 月 24 日，一行一局一会推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、 创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等。10 月 12 日，财政部介绍加大财政政策逆周期调节力度相关情 况，增量财政将重点支持地方化债、国有大型商业银行补充核心一级资本、推动房地产市场止跌回稳等多方面。 11 月 8 日，人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额 6 万亿元，用于置换存量隐性债务，为地 方政府腾出空间更好发展经济、保障民生；此外，还将在五年内合计安排 4 万亿元新增专项债额度用于化债。 与此同时，9 月以来，以旧换新等消费政策逐步落地，四季度消费中观景气明显回暖。

期待地产需求在 2025 年下半年逐步见底。在近期地产政策的催化下，短期地产需求出现阶段性回升，但考 虑到当前商品房库存仍处在历史高位，地产复苏或难一蹴而就，地产价格仍有下行压力，期待未来地产政策进 一步加码。如若地产需求在明年下半年逐步见底，家电等地产后周期消费也将受益，同时地产复苏带来的财富 效应有助于居民消费的提升。消费需求层面，除了地产复苏的带动外，消费刺激政策的持续性，以及资本市场 变化带来的财富效应也将对明年的消费复苏节奏产生影响。

美国总统大选落地进一步加剧 2025 年外需走弱预期。2024 年外需对国内经济增长形成一定支撑，但在全 球经济下行压力下，预计明年出口增速或将承压。近期美国总统大选结果落地，共和党候选人特朗普当选，其 关税施政理念对我国出口更为不利，从而加剧明年我国外需走弱预期，考虑到近年来我国产业链的转型升级， 如若只考虑美国对华加征关税，其影响或小于 2018 年。除了对华关税外，仍需关注明年美国对其他贸易伙伴加 征关税情况，如若超预期，则可能拖累全球经济增长进一步加剧我国外需压力。美国对外关税加码会造成美国 再通胀，进而反噬美国经济增长，最终加征关税水平或不及此前竞选期间宣称水平，具体仍取决于美国自身经 济和通胀情况。

政策是影响明年经济表现的决定性因素。展望 2025 年，货币政策方面，随着美联储进入降息周期，国内货 币政策操作空间进一步打开，降息降准仍然可期，结构性货币工具可能继续承担货币政策稳增长的主力，助力 经济内生性修复，考虑到企业融资成本已处在历史低位，货币政策的信号意义大于实质，对实体经济提振效果 可能有限。财政政策相比货币政策可能更为有效，考虑到当前我国政府杠杆率水平并不算高，居民端受制于地 产和企业端受制于制造业走弱加杠杆意愿不足，政府端提高杠杆率水平存在一定的可行性和必要性，有利于引 导宽信用的恢复，同时缓解地方政府隐性债务风险。

2.2025 年港股市场展望：中概科技更积极表现，关注内需赛道高竞争优势 龙头

港股估值扩张仍在路上，对于下半年恒生科技的表现更加积极。今年以来港股表现一改颓势，在全球主要 权益市场中表现靠前，虽仍略跑输美股但差距并不明显。上半年港股行情源自过度悲观预期下的边际修复以及 阶段性海外资金的战术性回流，更多是风险偏好改善的非典型复苏，二季度冲高回落过后，下半年港股重回盈 利预期修复和流动性改善带动下的典型扩张，财政政策是影响下半年港股行情的核心因素。随着美联储进入到 降息周期，我们对于未来港股及恒生科技更为积极，虽然国庆前后港股估值显著拔升，但相比前两轮联储降息 周期的估值高点还有很大修复空间，港股的估值扩张仍在路上。展望 2025 年，考虑到 2024 年末国内财政政策 逐步落地以及联储在 12 月仍有一次降息窗口，预计岁末年初的春季躁动或跨年行情不会缺席。随着特朗普上台 后政策逐步落地，再通胀预期升温，到明年一季度末前后，降息路径的或有延后以及长端美债利率高位震荡将 令港股面临阶段性逆风，尤其是对利率更为敏感的恒生科技资产。

进入下半年，预计经济内生增长动能逐步修 复，地产下行周期逐步见底，如若经济复苏仍差强人意，预计政策呵护也将更为积极，恒生科技作为内需相关 的核心资产之一，也有望迎来盈利预期修复下的贝塔行情。海外流动性环境在明年下半年存在不确定性，我们 倾向于认为下半年联储仍有降息窗口，长端美债利率在高位震荡后或重回下行趋势，但即便明年下半年联储降 息路径如当前 CME 利率期货矩阵图所示不降息，对于港股的压制或许也有限，当分子分母端逻辑出现矛盾时， 过往港股更多反映了盈利端的主要方向。长期看，中国地产和经济复苏节奏和预期虽可能有偏差，但向上趋势 不改，特朗普的宽财政、高关税等政策对美国经济的最终影响仍存在不确定性，2026 年美国经济衰退的概率或 将提升，东升西落的机会依然存在，不一定是短期交易性行情，乐观情况下有可能是跨季度甚至更长的大机会， 尤其是当美联储进入降息周期中期，港股相对美股更容易跑出相对收益。