黄金价格走势判断

2024 年黄金市场表现强势，金价屡创历史新高。

1.避险情绪叠加大选日临近，助推金价十月冲高

2024 年下半年金价的凌厉上行并非无根之木，我们认为 9 月中旬美联储降息节点 可作为最近一轮金价上行周期的分水岭，前后两阶段分别由不同驱动因素主导： 第一阶段：2024 年 7 月 1 日至 2024 年 9 月 17 日，伦敦现货黄金价格区间涨幅 10.54%； 第二阶段：2024 年 9 月 18 日至 2024 年 10 月 30 日，伦敦现货黄金价格区间涨幅 7.89%。

第一阶段黄金市场驱动因素为市场对于美联储降息操作的前置性定价。2024 年年 初开始，市场普遍预计年内美联储年内将启动降息形成共识，但对于首次降息节点经历 的多轮调整。7 月美联储主席鲍威尔对于降息路径首次进行了清晰阐释，同时美国就业 数据连续数月放缓，高利率环境对于经济的副作用逐步显现，市场对于 9 月议息会议将 进行首次降息形成一致性预期。经历了长达两年的加息周期，降息操作所带来的资本市 场流动性的边际宽松对于强金融属性黄金将形成直接利好，金价在此阶段迎来第一轮上 涨。同时，2023 年至今持续背离的金价与实际利率重新负相关，显示此阶段黄金市场再 次阶段性回归传统分析框架。 与第一阶段相比，第二轮黄金上行周期截止至当前节点，持续时间虽然不及，但上 涨行情却更为凌厉，且短暂恢复同步的黄金价格与实际利率走势在美联储降息操作落地 后再次背离，显示在此阶段，驱动黄金继续上行的主逻辑已经发生改变。我们认为，主 要驱动因素由两部分组成：

地缘政治风险事件出现所引发的避险情绪部分推动黄金价格第二阶段冲高。由于黄 金所具有的稀缺属性及稳定性，不急各国央行普遍将其视为不可或缺的储备资产，同时 市场同样将其作为重要的避险资产选择，回溯历史可发现，在金融或政治风险爆发阶段， 黄金所具有的避险属性屡屡助推其价格上行，且此阶段行情通常较为凌厉。在过去的一 年中，黄金市场出现过两次较为明显的由地缘政治事件所引发的避险情绪所主导的上涨 行情，分别为 2023 年 10 月巴以冲突爆发期间及 2024 年 4 月伊以冲突发酵期间，黄金 价格跟随地缘政治风险指数创造两轮年度月涨幅新高。而在本年度 10 月期间，伊朗向 以色列发动大规模导弹袭击作为其暗杀黎巴嫩真主党及哈马斯领导人的回击，同月朝韩 局势紧张，两国关系回落至 2018 年以来的新低谷，地缘政治风险指数走高至下半年高 点，随之产生的市场避险情绪部分带动了黄金价格第二阶段上行。

美国大选节点临近，全球最大经济体的政治、经济政策潜在不确定性的抬升带动市 场购金需求的提升。本次两位候选人共和党特朗普和民主党哈里斯在财税、贸易、产业、 移民政策等诸多领域分歧明显，11 月 5 日美国大选将进入关键投票日，所带来的变数和 影响随着节点的临近逐步增加。同时，两位候选人的支持率也在近期迎来重大变动，进 入 10 月后，原本相对焦灼的选情转换为特朗普的优势显著，民调数据显示特朗普支持 率提升至 48.4%反超哈里斯，且根据过去几轮美国大选前的表现看，受统计口径的影响， 民调统计数据通常有利于民主党。而从博彩市场对于两位候选人胜选概率的押注来看， 截止至 10 月 31 日，特朗普胜选概率提升至 61.1%。重大风险事件的临近所带来的不确 定性引发了市场强烈的避险需求，带动了 10 月黄金价格的阶段性冲高。

2.中期走势：二次通胀预期叠加流动性边际宽松支撑中期金价抬升

2.1 再通胀为“特朗普 2.0”交易主线，中期持续利好金价

2024 年 11 月 6 日，美国总统大选结果出炉，共和党候选人特朗普击败民主党候选 人哈里斯成为美国第 47 任总统，全球最大经济体领导人的更换对于国际政治、经济格 局影响显著，资本市场预计将围绕这一风险事件进行定价，直接影响黄金中短期价格走 势。 截止至 2024 年 11 月 7 日中午 12 点，特朗普已取得 538 张选举人票中的 295 票， 以绝对优势当选新一任美国总统；同时共和党参议院席位以 52 席领先于民主党 44 席，确保了优势地位；众议院选举结果尚未完全公布，但共和党已取得 206 席领先于民主党 的 190 席，最终获得 218 席的多数党将取得众议院的控制权。当前时点来看，共和党胜 选总统，同时掌控参众两院几成定局，对比选举前的民调数据预计红蓝两党竞争焦灼， 最终选举结果远超市场预期。

2000 年后，美国两党政治分裂倾向愈演愈烈，政策延续性显著降低，这一现象在 2016 年特朗普首次当选后表现得愈发明显。对比两大候选人在各自 2024 年竞选大纲对 其施政方向的阐述，虽在部分领域仍有重合，但在涵盖财税、贸易、移民、外交等诸多 领域，两人的施政举措差异显著。 民主党施政策略中带有的大政府属性不同，特朗普的财税政策有着一定的货币主义 特征，对外政策则带有鲜明的保守主义倾向。特朗普的政策倾向于其总统任期内的政策 风格极为类似。其对内财税政策带有一定的货币主义特征，强调减少政府干预，放松市 场监管，同时大规模降低企业税，企图通过税改刺激经济增长。与之相对的是，其对外 政策强调“美国优先”，大规模提升关税水平缓解国内债务压力；移民政策将全面收紧， 并承诺推动大规模的非法移民驱逐工作。对于其财税领域可能的施政方向，我们的总结 如下：

第一， 收紧移民政策，大规模驱逐国内非法移民。共和党对于移民政策一以贯之， 同时是竞选过程中攻击拜登政府的主要方向，且实施主要利用行政手段，在 共和党掌控参众两党的背景下，预计该条措施将最快落地。 第二， 大幅提高关税，筑高贸易壁垒。对于进口外国商品加征 10%关税，对华商 品课以 60%超级关税，同时取消中国的贸易最惠国待遇，并同时对于中国 转第三国出口商品同样加征关税。美国总统对于关税制定具有较高权限，同 时共和党在国会中将占据多数，预计该条举措也将在特朗普就任后尽快提 上日程。 第三， 国内推行全面的税收减免政策，同时放松监管，减少政府干预。大规模降低 企业税率，同时永久性延长《减税和就业法案》。由于原版法案将在 2025 年到期，因此新版减税方案的提出及落地时间将落后于上述两条。 第四， 推动能源独立，加大传统能源开发力度，终止拜登政府的绿色新政。共和党 希望通过取消对于国内传统能源的开发限制，压低国际油价，但由于国际原 油市场同时受 OPEC+供给调控，需求端仍需关注全球经济的恢复节奏，最 终实施效果存疑。

我们预计，如果特朗普就任后兑现其竞选前的经济政策承诺，可能对于美国乃至全 球经济产生以下四方面的影响： 第一， 激进财政刺激政策叠加降息周期所带来的流动性宽松预计带来美国经济的 短线繁荣； 第二， 美国国家债务压力进一步提升，财政赤字率上行，美国国家信用透支现象 加剧，进一步削弱美元的国际性交易货币地位； 第三， 对内减税+提升关税将推动美国国内商品价格上涨，大幅收紧移民政策将带 来劳动力成本的提升，二次通胀风险抬头； 第四， 市场不确定性提升，大类资产价格波动率增加。 推导至黄金市场，我们认为特朗普当选对于金价短期价格走势将会形成一定压制效 应。根据特朗普对其施政策略的阐述，如果全部落实，由于激进的财政刺激政策，可能 带来短期快速的经济增长，但大规模的减税将使本以高位的美国国家赤字水平进一步上 行，同时叠加关税提升对于商品价格推高以及移民驱逐对于劳动力市场的冲击，不可避 免的导致市场对于再通胀风险的担忧，从而扰动美联储降息路径，进而动摇市场对于流 动性边际宽松推动金价上行的主逻辑。同时十月开始延续至今的所谓“特朗普交易”呈 现了较为显著的超前性特征，黄金市场多方交易自九月下旬以来持续拥挤，COMEX 黄 金非商业多方持仓当前已上行至历史高位，因此在大选结果兑现后存在阶段性逆向交易 的可能性，因此短期内可能会阶段性压制金价进一步冲高。

从十月所进行的“特朗普交易 1.0”中我们可以看出，再通胀是市场围绕这一风险 事件进行交易的主逻辑。任期内激进的财税和关税组合将推动其国内商品价格上涨，大 幅收紧移民政策也将带来劳动力成本的提升，通过放松对于传统能源开发限制、增产原 油压低能源价格，但由于美国对于全球原油供给并不具备绝对话语权，最终政策落地效 果存疑。此外，全面的减税政策在带来其国内经济短期刺激之外，同时将使美国国家债 务压力进一步提升，财政赤字率上行。因此，从中期来看，经历短期不确定性溢价兑现 所带来的调整之后，对于再通胀的担忧仍将成为“特朗普交易 2.0”的市场主线，同时 叠加财政赤字率上行，美国国家信用削弱带动的不确定性，具备极强抗通胀、抗风险能 力的黄金，其价格中枢预计进一步上行。

2.2 年内金价下方有支撑，降息预期下金价中期趋势上行

9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率下调至 4.75%-5%，降幅 50 个基点，标志 着美国正式进入到新一轮降息周期。为了具体分析降息操作对于黄金市场的影响，我们 按照当期美国宏观经济背景的不同，将 1990 年至今美联储降息周期拆分为了 8 轮，并 将其类型划分为应急式降息、衰退式降息、预防式降息。其中，应急式降息是美联储为 了对冲突发性风险事件对宏观经济的负面影响对货币政策进行的紧急性调整，通常持续 时间较短、操作也较为激进（2008 年、2020 年）；衰退式降息出现于其国内经济数据全 面转弱（GDP 增速持续性放缓、失业率大幅抬头），美联储进行补救式操作意在带动经 济复苏，通常处在衰退周期中后期，持续时间较长、降息幅度大（1990 年、2001 年、 2007 年）；预防式降息是美联储进行的前置性操作，意在避免经济陷入衰退，经济数据 部分走弱，持续时间波动较大，操作也较为谨慎。

根据对于过去数轮降息周期的拆解结果以及期间黄金价格走势的分析，我们可以总 结以下几点规律： 第一， 与美联储加息周期中所采用的节奏相比，降息节奏明显更快，且对比同类型 降息周期，期间降息次数与持续时长均呈现下降趋势； 第二， 美联储货币政策调整前瞻属性越来越强，预防性特征愈发明显； 第三， 在美联储宽松货币政策刺激下，多数时段，美国经济均实现阶段性修复； 第四， 黄金作为有色金属中金融属性最强的品种，美联储货币政策的调整对其价 格变动趋势有着重大影响。美联储通过调控联邦基金基准利率影响市场内 的资金成本，实现货币调节目的，当利率降低时，黄金抗通胀属性凸显，往 往伴随金价的走强； 第五， 90 年代后，唯二降息周期叠加金价负增长，均来自于应急式降息，这主要 由于风险事件的爆发对于市场的负面冲击，通常伴随着资产价格的普跌，但 若将时间线一定程度拉长，由于黄金极强的避险属性，在经历短暂冲击后， 金价通常会伴随较强的反弹行情。

当前宏观环境下，本轮美联储所进行的货币政策调整更接近于预防式降息，回溯过 去数轮相似周期，受流动性边际宽松的刺激下，期间内金价总体上均能实现正向上涨， 但受制于降息幅度及持续时间，涨幅落后于衰退式降息，在流动性边际宽松实际利率整 体下行的大背景下，我们看好本轮降息周期中黄金价格继续走强。 具体走势层面，我们认为，年内美联储降息路径清晰，在流动性边际转宽的背景下， 金价下方支撑充足，中期走势将回归流动性分析框架。CME Fed Watch 公布数据显示， 11 月降息 25 个基点的可能性高达 99.9%，12 月继续降息 25 个基点的可能性为 83.1%， 年内降息节奏及幅度无太大变数，在流动性边际转宽的背景下，金价年内易涨难跌。而 根据 9 月美联储公布的点阵图指引，2025 年、2026 年将分别降息 100 个基点、60 个基 点，对应政策利率将回落至 3.375%、2.875%。10 月金价受美国大选临近及避险情绪的 带动下快速上涨突破历史新高，但伴随特殊事件催化效应逐步消化，后续走势仍将回归 流动性分析框架，本轮降息节奏及幅度将对中长期金价走势产生重大影响。而对于 2025 年降息预期落地情况，我们认为可主要关注三方面： 第一， 美国经济整体表现。降息操作是否实现政策预期阶段性避免经济硬着陆，如 果衰退预期增强，可关注由预防式降息转化为衰退式降息对于黄金市场所 带来的潜在机遇； 第二， 特朗普就任后相关政治承诺落地及实施情况。 第三， 美国通胀及就业市场表现。特朗普财税政策是否会导致成本推动型通胀的 走高，移民政策调整可能导致劳动力市场的用工短缺。我们预计美联储降息 节奏将偏向短期化，实施路径将更加依赖于月度通胀及就业数据的即时表 现。

3.长期走势：美国赤字率高位+央行购金抬升长线金价中枢

黄金作为有色金属中的特殊品类，长期以来，其价格主要由货币属性及金融属性主导。传统分析框架下，黄金是具备三重属性的特殊金属品类。货币属性层面黄金作为国 际性交易的大宗商品，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定 角色，因此多数时段，黄金价格与美元指数呈现负相关关系。金融属性层面，黄金作为 无息资产，市场对其价值判断很大程度上取决于其他有息资产收益率高低，其中美元资 产为主体，而当美元资产收益率降低时，黄金的配置价值将得到凸显。因此，我们通常 将美国实际利率作为持有黄金的机会成本，外在表现为黄金价格与美国实际利率呈现较 强的负相关关系。

但是，利用传统的研究框架分析上半年黄金价格，其有效性却显著下滑。本轮黄金 价格与美债实际利率的脱钩始于 2023 年年初，在美联储激进加息的大背景下，美债实 际利率快速走高，但黄金价格并未如历史规律般走弱，其价格中枢反而不断抬高，尤其 进入 2024 年后，黄金与美债利率同步快速上行，使得市场对于传统金价分析框架的有 效性产生了诸多质疑。

我们认为，2023 年金价与美债实际利率的脱钩，主因在于两方面：宽财政与紧货币并存的特殊加息周期以及激进的央行购金增储，而上述两方面因素将继续带动黄金价格 长期趋势上行。

3.1 美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢

在本轮加息周期中，紧货币与宽财政存在矛盾。2020 年，为了对冲新冠疫情对于宏 观经济的负面冲击，美国政府出台了历史性的财政刺激政策，联邦政府财政支出占 GDP 的比例创下历史新高。2022 年，为了遏制高企的通胀，美联储激进加息，但财政层面仍 旧维持了较为宽松的环境。美国赤字率虽然相较 2021 年的高点显著回落，但 2022 年2023 年仍旧维持了 5.5%以上的高位水平。我们认为，宽松的财政政策环境所创造的超 额储蓄是美国能够在本轮加息周期中实现托底经济、稳定就业市场的重要原因之一，但 客观上，同时也增加了美联储控制通胀的难度。

2023 年，美国未偿债务规模突破 34 万亿美元，占其当年 GDP 规模 124.27%。我 们认为，未来美国国家财政赤字将继续膨胀，政府债务规模也将同时随之增加，以维持 当前经济发展及政府管理模式的正常运行，并借此偿付当期的债务。根据美国国会预算 办公室对于未来数年政府赤字率及国家债务规模的预测显示，2024 年美国政府财政赤 字将相较 2023 年财年继续上涨 0.44 个百分点，上行至 6.73%，2025-2027 年随将小幅 下滑，但仍将保持在 5.5%以上的历史高位水平，高于二战及新冠疫情之外的任何时段； 国家债务规模则将在未来数年中持续提升，2024-2027 年间规模将由 2023 年的 2.62 万 亿美元攀升至 3.39 万亿美元，所占 GDP 比例也将由 97.28%上行至 106.18%。 我们认为，当前时点断言美国政府债务问题将会集中爆发尚为时过早，是否能实现 延续将取决于即将当选的新一届政府对于未来数年强制性开支的控制以及国内税收及 关税政策的制定，但实际执行不可避免的将面对两党间的诸多政治博弈。对于美国债务 问题对于全球金融市场的影响，总结将主要包含以下几点： 第一， 压缩未来施策空间，被动式增加经济波动宏观调控难度。 第二， 流动性过度集中于政府层面，银行将面临更大存款压力，中小银行流动性风 险加剧。第三， 美国国家信用透支现象加剧，极大程度削弱美元的国际性交易货币地位。 第四， 美债作为各国储备资产核心地位动摇，全球金融体系不稳定性增加。 而根据历史规律，由于黄金的抗通胀及避险属性，财政赤字率的居高不下所带来的 通胀粘性以及对于债务风险的担忧，导致其价格与美国赤字率保持着较强的正相关性， 美国国家财政赤字占 GDP 比例快速抬升阶段往往伴随着金价牛市的产生。因此，2022- 2023 年美国赤字率的高位，客观上抬高了黄金市场的价格中枢，一定程度上，造成了该 时段金价与实际利率的背离。长期来看，美国债务问题短期内难以得到妥善解决，美国 国债作为全球市场定价锚的稳定性面临冲击，客观上将进一步凸显同为避险资产的黄金 市场地位，金价将获得更强的底部支撑。

3.2 央行集中性购金坚定金价长线上行预期

长期以来，黄金的货币属性及金融属性一直主导价格走势，商品属性对于黄金价格 的影响相对有限。一方面，黄金天然是货币，虽然在布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再 与美元挂钩，但仍然一定程度扮演着纸币价值度量者的角色，与经济货币政策以及通货 膨胀有较强的相关性；另一方面，黄金供需结构呈现较强的刚性特征，供给的年度增量变化与全球黄金储量相比影响极为有限，而黄金的工业及珠宝首饰的需求量同样较为稳 定。 2022 年开始，全球央行大幅增加购金规模、提高黄金储备，对于原有需求结构形成 冲击。由于黄金长期作为全球通用的一般等价物存在，各国央行均会维持一定黄金储备 以增强主权货币信用，同时应对可能出现的金融风险。2011 年至今，每年全球央行均会 购入一定数量黄金增加储备，虽然购入规模波动较大，但其所占年度需求比例均未超过 15%。而在 2022 年后，央行购金规模大幅增加，2022 年、2023 年均突破 1000 吨，创 下历史新高，其在黄金年度需求中的占比也突破 20%。

央行集中性的购金增储，一方面直接拉动了黄金的需求，更重要的是提升了市场对 于黄金价格上行的信心。以中国央行为例，2012 年至今，中国央行经历了三轮购金高潮， 从前两轮购金节点来看，均处在相对的低位区间，后续均伴随黄金牛市的出现。有这样 的现象产生，一方面显示了央行对于黄金价格判断的准确性，另一方面央行的购金增储 使得市场形成了对于黄金价格上行的预期，带动了增量资金的进入，我们认为，央行购 金增储对于黄金价格的潜在拉动效应更为关键。

2022 年至今央行集中性的购金增储，主要原因包含以下几点： 第一， 全球主要经济体储备资产结构显著分化。欧美经济体为了维持其货币信用， 在其储备资产结构中均持有了远超其他国家的黄金资产，而新兴市场则仍 以外汇资产为储备资产的绝对主体，黄金储备占比较低，未来该部分市场黄 金储备具备较强的发展空间。 第二， 降低对于单一资产的依赖度是部分国家央行对储备资产结构调整的重要战 略方向。以美债为代表的美元资产是各国储备资产的主体部分，但美元缺乏 足够安全的锚定物，2022 年后美元资产的安全性受到广泛质疑，部分国家 试图降低对单一主权货币的依赖程度、适当减少美元资产的持有比例、实现 储备资产多元化。 第三， 黄金资产承接部分美元资产减配所产生的央行储备需求。黄金具备的稀缺 属性使其很高的储备价值，受宏观经济波动影响相对较小，同时与任何一种 货币所计量的底层资产均没有显著的关联，因此，配置黄金能够实现潜在风 险的对冲，而上述性质使得黄金资产成为填补美元资产减配所遗留的储备 资产缺口的重要选项。

同时，对于上文需要进行两点补充： 第一， 央行购金量与金价的正相关性需要拉长至较长时段才能显现，不建议使用 其作为主逻辑，分析黄金价格的短期波动。 第二， 我们认为全球央行进一步黄金储备比例将是长期趋势，将带动金价长线价 格中枢上行，但本轮次集中性的购金周期已经进入尾声阶段，新一轮周期 开启尚需等待。

虽然根据 IMF 统计数据，同 2022 年相比，2023 年全球主要经济体黄金在储备资产 中所占比例均有不同程度的提升，但其中多数是受金价上涨的带动，过去两年黄金储备 增量主要来自于四国：中国、印度、新加坡和俄罗斯，其中中国贡献接近六成。从已公 布的数据来看，我国的黄金储备 7280 万盎司已经连续六个月放平，比较明确的释放购 金意愿放缓的信号，央行购金脚步阶段性放缓主要原因总结来自于三方面： 第一， 本轮央行购金周期的持续时长及增储力度空前，当前时点下，有阶段性放缓 的意愿。 第二， 短期内金价上行速度过快，进一步大规模增储成本较高。 第三， 本轮主要的购金力量为新兴市场，而新兴市场央行购金增储的目的主要为 储备资产的多元化及增强资产的安全性，因此大规模的购金增储周期多数 在外储相对充裕的环境下进行，当宏观环境变化，外储相对紧张时，央行对 于增储黄金操作会趋于保守。

总结上文分析，我们认为，2023 年至今黄金价格的上行以及传统分析框架的失效， 本轮美国加息周期中宽松的财政环境以及央行的购金增储是主要推动力。央行购金增储 直接利用需求侧形成对于黄金价格的拉动效应有限，更多的是提升市场对于黄金价格上 行的预期，反映在价格层面起到的是对于黄金价格的托底作用。虽然根据上文分析，本 轮增储周期进入尾声阶段，但从长期来看，而新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差 距，未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金 资产是填补美元资产减配的主要选项，该趋势将带动黄金价格长期趋势的上行。