债市运行新特征及基本面挑战分析

202403，央行货币框架改革推进、政策引导扰动加剧，叠加中央多项增量政策超预期连续出台，债市波动明显。

2024年以来，在基本面级步修复、宽货币导向和资产荒三大底层逻辑影响下，债市整体走牛明显;但同时，债市也出现新的特征，比如利率定价体系失效，随着市场预期扰动，利率脉冲频出现且幅度有所加深，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。今年在债市利率在下行趋势下仍经历了几次深度回调，主要影响因素在于央行的引导与政策调控加强、市场预期的波动以及政策层面的超预期出台加深股债跷跷板演绎。具体来看:

202401，资产荒之下债牛演绎明确，但波动边际加大。跨年后资金面平稳边际转松，基本面预期不强叠加资产荒的极致演绎下，债市利率快速下行。进入3月后，两会政府工作报告公布2024年宏观目标未超市场预期,债市反应不大,但随票息收益率逐步降低,部分机构操作谨慎,交易盘增多，债市波动放大。截至3月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度较大，分别较2023年

底下行27BP、36BP至2.29%、1.72%。2024Q2，央行风险提示、特别国债落地扰动债市，债市利率年内首次大幅脉冲。在基本面缓修复+资产荒的债牛大逻辑未变的基础上，央行在4月连续喊话提示长端收益率风险，带动长端收益率向上出现快速大幅脉冲超过10BP，叠加特别国债发行即将落地，供给担忧下十债收益率下行动力不足。但随着特别国债发行计划公布，时间拉长至两个季度缓释供给冲击，以及央行支持性货币政策表态下，债市利率逐步回落。截至6月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度收敛,分别较01下行8BP、18BP至2.21%、1.54%。

202403，央行货币框架改革推进、政策引导扰动加剧，叠加中央多项增量政策超预期连续出台，债市波动明显。随着央行货币政策框架改革推进，央行推出隔夜正逆回购、国债买卖工具等多种创新工具，同时7月底连续降息也带动债市利率快速下行。然而随后8-9月债市出现两次深度回调，其一是8月央行长端利率预期管理及监管引导下大行卖债，叠加专项债发行加速至年内供给高峰，供给冲击带动十债利率向上大幅脉冲;其二是9月底中央超预期官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，市场定价一次性pricein叠加政策合力支持经济力度较强，股债跷跷板深度演绎，债券调整剧烈，十收率一度脉冲超过20BP。截至9月底，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较Q2下行5BP、17BP至2.15%、1.37%。

2024/10至今，市场主要受到增量财政政策的预期及落地影响，利率震荡回落。10月主要是财政部发布会官宣年内将有增量财政落地，市场博弈政策预期带来债市小幅波动;11月人大常委会后增量财政落地，年内2万亿地方债限额增量基本未超市场预期，债市演绎利空出尽行情。截至11/12，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较03变动-8BP、3BP至 2.07%、1.4%。因此，政策扰动是2024年加剧债市博弈、放大债市波动的主要因素。而随着四季度一揽子政策落地、各部门形成合力，财政政策空间、节奏、投向、拉动效果及货币政策如何应对大概率延续成为2025年债市主要博弈点。那么沿着这条主线，我们结合今年债牛的三大底层逻辑(基本面缓修复+宽货币+资产荒)，探讨2025年市场对于基本面的预期、央行的货币政策改革、央行对长债收益率的态度与调节工具、化债主线下财政债券供给情况，以期对明年的债市进行前瞻性展望。

在高质量发展和稳增长的政策主线支持下，我国经济基本面在2025年将继续改善向好，内需将持续回升,但同时也要注意到,中美博弈的压力以及经济结构转型中经济增长也存在一定挑

战，明年经济或将波浪式发展。整体来看:首先，稳增长仍是经济主线，2025年既是十四五收官之年，也是2035年远景目标的第个关键节点。在此背景下，GDP增速目标或仍在中高速5%左右以提振市场主体信心，各方面政策也将保持适度扩张加强逆周期调节左右;而新旧动能转换之下，政策将继续支持新兴产业和中小科创企业发展，为经济增长注入新动能，

其次，供需结构继续改善。生产端，在“止跌回稳”的政策目标下，地产供需侧政策仍有望继续放松，地产“止跌”对经济的拖累有望收窄，持续时长已超三年的房地产市场深度调整叠加本轮在专项债收土储、房储、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单等重磅政策下，房地产周期止跌回稳有望加速实现，房价有望边际企稳，叠加财政适度扩张下预计地产尾部风险或有收敛;而消费方面，以旧换新政策预计将延续，叠加股市活跃的财富效应，共同改善居民的消费预期对全年社零形成支撑。地产改善+消费修复下明年内需增长有望企稳回升。再次，关键的经济分项上，在促消费等政策推动下，随着居民消费意愿的改善，社零增速或回升至5%以上，CPI同比可能温和回升;投资方面，9/24揽子增量政策陆续出台，制造业PMI重回扩张区间，海内外的需求持续修复、地产政策持续托底、财政协助化债释放地方支出的共同作用下，制造业投资有望高增;基建方面，尽管预期25年财政支出加大明显，但考虑到25年是化债大年以及基建自身也面临新旧结构切换，因而预计基建投资稳定增长;叠加地产板块的止跌企稳对投资的拖累作用也将减弱，将共同推升固定资产投资保持中高增速。第四，外部影响可能是2025年需要额外关注的重点。特朗普政府主张的保护主义政策可能将在明年施加高关税，或对我国出口产生一定冲击。但参考特朗普1.0阶段，特朗普或优先推对内减税，对非美国家加关税可能在四季度前后，对2025年国内的进出口拖累相对可控。结合WTO对于 2025年全球货物贸易增速的预测为3%，进出口有望实现小个位数同比增长。同时外围压力之下关注我国可能采取的更大力度的对冲政策,明年扩大财政赤字、保持降息降准节奏的货币宽松窗口大概率都将能有所观察。外部不确定性提升下,国内政策相机抉择的特征将更为明显。

第五,2025年财政和货币的协同作用将进一步提升,逆周期调节支持基本面力度可能加大。货币政策延续支持性基调，总量上进一步实施降准降息以促进宽信用落地，利率中枢继续下行，结构上继续支持经济重点领域和薄弱环节，使用多种创新性货币政策工具加强与财政政策的协同配合;财政政策将适度发力，中央加杠杆方向较为明确，增量工具可能包括提高赤字率、增发特别国债、提高专项债发行额度等,在支持稳增长的同时大规模化债和国有行资本不足等风险也将进一步化解。