如何理解黄金的多重属性？

黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性。

1.金融属性：与美债利率的负向联动

金融属性仍是主导金价走势的核心因素之一，且强势周期中该因素传导的收益特征呈现 非对称性。黄金本质为不生息资产，其持有收益主要源于资本利得，而期间收益几乎为零。 这一点与股票及债券存在差异，权益资产的期间收益可源于股息红利，付息债券的期间收益 可源于票息。故黄金的金融属性本质可参考零息债券的定价逻辑。美债利率作为全球无风险 利率锚，可以视为大类资产回报率的锚之一，亦可视为持有黄金的“机会成本”。回溯来看， 中长期维度上，美债利率和国际金价存在明显负向性。当其他资产回报不佳时，经济基本面 所处阶段往往伴随加息尾声及降息周期，此时国际金价易受提振，表现占优。反之，当美联 储处于加息周期时，黄金反而未必大跌。此时，其对源于金融属性的利空可能表现相对钝化， 加息背后伴随的滞胀亦或形成避险需求，对金融属性形成对冲。总之，黄金强势周期中， FOMC 加息时金价的回撤幅度明显低于降息周期中金价的涨幅，实证中金融属性表现非对 称性。

美元与国际金价整体呈现负向性。美元当前仍为国际重要储备及结算货币。国际金价的 计价货币为美元，故美元的变动通常可解释部分金价的运行。但 2022 年以来的小周期来看， 全球整体利率中枢上移后，实际利率和黄金表现阶段“脱锚”。传统框架下，美元/美债利率 与金价的负向性指引意义在部分阶段受限，但拉长来看，其仍对金价走势具备较强解释力。

2.货币属性：“去美元化”依赖非美央行对美债的减配

金价从货币属性支撑的底层逻辑在于“去美元化”。全球央行对黄金储备的增持一定程 度反映其与传统法币——美元地位的博弈。需要指明的是，我们所提“去美元化”并非指美 元指数本身的强弱，而更多是指美元作为国际货币地位的变化。为应对跨境资本流动及国际 收支风险问题，全球央行借助黄金储备资产抵御波动。据 IMF，2015 年 Q1 至 2024 年 Q2， 美元在全球央行已确认外汇储备中的占比由 66%逐步下降至 58.22%。而同期我们看到美元 指数在 2015 年至今的两轮加息周期过后，整体震荡上行。如未来“去美元化”趋势延续， 国际金价有望在中长期得到支撑。

非美货币在全球央行外储中占比整体抬升。据 IMF，至 2024 年 Q2，欧元、日元及英镑 为非美货币中在外储中权重最大的三类，占比分别为 19.76%、5.59%和 4.94%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.61pct、1.84pct 和 0.22pct。而加元、澳元和人民币的对应权重分别为 2.68%、 2.24%和 2.14%，分别较 2015 年 Q4 上升 0.9pct、0.47pct 和 2.14pct。

美国财政赤字近年明显走阔。Covid-19 全球公共事件催化后，美国在医疗及社会福利、 国防等部门支出增加，美国财政赤字规模加速走阔。据美国国会预算办公室 CBO，2020 年 -2023 年，美国财政赤字分别为 3.1 万亿美元、2.8 万亿美元、1.4 万亿美元和 1.7 亿美元， 较 2019 年财政赤字规模 0.98 亿美元大幅抬升。具体来看，2023 财年，美国财政收入为 4.4 万亿美元，而财政支出为 6.1 万亿美元。2023 年国债利息支出达到 6593 亿美元，在财政收 入及财政赤字中占比分别为 14.9%和 38.9%。据 CBO 预测，至 2024 年 9 月美国 2024 财 年的财政收入和支出分别为 4.92 万亿美元与 6.75 万亿美元，即预算赤字为 1.83 万亿美元， 较 2023 年赤字同比扩大近 8%。背后主要源于美国对乌克兰及以色列军事援助等立法项目、 老年人社保项目及利息支出。2024 年美国财政部利息支出预计为 9500 亿美元，同比增长近 4 成，在财政收入中和赤字中占比分别为 19.3%与 51.9%。 美国债务杠杆扩张程度与金价呈现同向性。从美国存量国债规模来看，据美国财政部， 2019 年 Q4-2024 年 Q3，美国联邦政府国债存量总额由 23.2 万亿元升至 35.46 万亿元，5 年累计扩张幅度为 52.9%。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用 的隐忧，黄金作为更“安全的”资产受到青睐。以美国存量国债规模与 GDP 比值来衡量， 2023 年美国国债杠杆率达到 123%，2024 年或进一步提升。

近十年全球央行对美债整体减配，对黄金明显增配。美债高企背后，美国两党多次因债 务上限问题陷入僵持。黄金兼具流动性和稳定性，可以作为一国货币当局持有用于稳定收支 的重要战略储备资产。且黄金具备天然对冲属性，当美联储加息时，持有美债的资本利得趋 于收缩。美元信用的边际弱化，驱动美债作为央行储备资产的吸引力下降。据美国财政部， 由 2015 年 Q1 至 2024 年 Q2，美国联邦政府存量国债中的外资持有占比逐步由 33.86%降 至 23.52%，同期全球黄金储备与央行外储的比值由 11%升至 19%。

比特币与国际金价运行整体呈现同向性，但前者波幅明显更大。比特币作为虚拟货币， 其走强的支撑部分亦源于对传统法币替代的逻辑，受益于“美元信用”的削弱。但由于其稀 缺性不如贵金属，价格波动性较大，故其投机属性相对更强，在国际货币中的战略地位亦远 不如黄金。2022 年 Q4，二者同处于阶段底部区间，且至今均大幅走牛。其中伦敦金现价涨 幅近 70%，比特币现货价格涨幅达到 450%。

3.商品属性：珠宝消费占比高，但央行购金权重抬升

商品属性角度，黄金又兼具资产配置属性和零售属性。黄金市场供给以存量为主。黄金 供给增加与金价的负向性并不紧密，因此供给并非影响金价走势的主导。金矿从勘探发现、 到漫长的采矿周期，再到冶炼加工，耗时或达数年。根据世界黄金协会，近十年黄金的年供 给基本稳定于 4500-5000 吨。2023 年，黄金供应量为 4953 吨，其中金矿产量为 3645 吨， 占比近 73.6%。此外，回收金供应 1239 吨，生产商净套保提供 70 吨，二者合计占比 26.4%。 金价上行的年份中，黄金高位出售意愿的提升，可能使得回收金在黄金供给中的占比增加。

珠宝消费为黄金需求的主要来源，而黄金 ETF 近年贡献为负。据世界黄金协会，黄金 饰品消费每年稳定于 2000 吨-2300 吨，在黄金实际需求中比重最高。2023 年，金饰消费规 模为 2111 吨，在黄金需求中占比为 50%，而央行购金规模、金条需求及官方金币对应比重 分别为 23%、17%及 7%。唯一对黄金实际需求贡献为负的为黄金 ETF，2021 年-2023 年， 全球黄金 ETF 分别净减持 189 吨、110 吨和 224 吨，其中 2023 年全球黄金 ETF 净卖出规 模对黄金需求贡献为-5%。 2022 年俄乌冲突以来，全球央行购金成为金价中枢抬升的主导因素之一。由于实物属 性背书，黄金天然不存在交易对手方的违约风险，是全球央行多元化储备的重要资产。据世 界黄金协会，2010 年至今央行已连续 15 年对黄金储备净增持。2010-2021 年，央行对黄金 储备的净买入规模在黄金实际需求占比整体不超过 15%。但 2022 年-2023 年，央行购金规 模绝对值分别为 1082 吨和 1030 吨，较前期翻倍，且在黄金实际需求量中占比均达到 1/5 以上，较前期抬升明显。这也是 2022 年-2023 年金价阶段脱离“实际利率”锚的原因之一。

发达国家黄金储备与央行总储备比值于高位维持稳定。据世界黄金协会 WGC，截至 2024 年 Q3，黄金储备在全球央行总储备中占比接近 20%。其中发达国家的黄金储备在本 国央行总储备中的占比较高。至 2024 年 Q2，持有黄金储备规模前五的国家为美国、德国、 意大利、法国和俄罗斯，分别持有 8133 吨、3352 吨、2452 吨、2437 吨和 2336 吨，在其 本国央行总储备中比例分别为 72.4%、71.5%、68.3%、70.0%和 29.5%。中国大陆央行、 印度央行和土耳其央行黄金储备分别为 2264 吨、841 吨和 585 吨，占本国央行总储备比重 分别为 4.9%、9.6%和 34.1%。

新兴经济体央行对黄金储备增持提升更明显，未来央行购金增量或亦源于此。近年央行 购金规模的净买入主要源于新兴市场国。以俄罗斯为例，俄乌冲突过后，其因石油能源相关 制裁而削减了对美元资产的配置，提升了黄金储备占比。长期来看，新兴经济体央行总资产 中的黄金储备提升空间更大，未来央行购金增量或主要源于此。

全球几类主要的黄金 ETF 简介。（1）SPDR Gold Trust ETF——实物黄金 ETF，简称 GLD，属于道富集团，费率为 0.4%。至 2024 年 11 月 22 日当周，GLD 黄金 ETF 持仓规模 合计 875 吨，为全球规模最大的黄金 ETF。（2）iShares Gold Trust ETF——实物黄金 ETF， 简称 IAU，属于贝莱德集团，费率为 0.25%。至 2024 年 11 月 20 日，其黄金持有量为 390 吨。（3）SPDR Gold MiniShares Trust ETF——实物黄金 ETF，简称 GLDM。其费率较低， 为 0.1%，与 GLD 同属于道富集团。但流动性相对更差。（4）VanEck Gold Miners ETF— —黄金股 ETF，简称 GDX。整体而言，黄金股 ETF 波动强于实物黄金 ETF。当权益市场整 体趋势下行时，黄金股 ETF 可能与金价的走强形成阶段背离。 黄金 ETF 的净流出与金价上行阶段背离，但该因素或被央行购金所对冲。至 2024 年 10 月，全球黄金市场流动性为 2682 亿美元，其中全球黄金 ETF 在黄金总成交为 293 亿美 元占比仅 1.1%，且北美黄金 ETF 份额达到 80%以上。2020 年之前，全球 ETF 增持情况与 金价走势整体趋同。2021 年-2023 年，二者明显背离。据 WGC，全球黄金 ETF 总持仓量 明显下滑，由 2020 年的 3768 吨下降至 2023 年的 3225 吨，但同期金价涨幅超 30%。分区 域看，2021 年-2023 年欧美地区黄金 ETF 整体净流出，亚洲地区黄金 ETF 整体净流入。 2021 年-2023 年，亚洲黄金 ETF 规模流向分别为 24.9 吨、-21.3 吨和 19.3 吨。2024 年 1 月-10 月，北美地区和亚洲地区的黄金 ETF 分别累计净流入 30.5 吨和 23.4 吨，欧洲黄金 ETF 累计净流出 11.1 吨。

4.避险属性：地缘摩擦与滞胀

黄金的避险属性可从地缘摩擦或经济下行时的“不确定性溢价”角度理解。2022 年俄 乌冲突发酵，美国对俄罗斯能源实施制裁，美元在国际货币体系及石油结算中的地位受到削 弱，现有货币信用体系受到一定动摇，金价一度上行。2024 年为全球选举大年，地缘政治 博弈叠加海外部分中小银行风险事件催生的避险需求，支撑金价高位运行。 地缘博弈升温时，黄金的金融属性可能阶段让位于避险属性。回溯 2000 年以来的黄金 避险属性的呈现，我们选取地缘政治风险指数作战争或地缘博弈的代理变量，选取 S&P500 VIX 指数以代表金融市场的波动。我们发现，当地缘冲突发酵时，金价多数时候会在短期呈 现明显冲高的动能。但在金融危机或银行体系流动性危机出现时，金价可能随其他资产共振 下跌，这主要源于黄金头寸可能被卖出用于对其他风险资产的杠杆头寸平仓所致。 如何理解 2024 年美国大选前一个月美元和黄金的同向运行？ 2024 年 9 月 18 日，美 联储重启降息 50bp 落地后，美债表现利多出尽而调整。同时，伴随特朗普大选支持率的走 高，美债利率大幅反弹，美元明显走高，黄金区间最高涨幅亦超过 9%。美元与黄金的同向 运行和传统定价框架有所背离。这主要源于市场避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位， 由避险需求主导。一方面，美国大选前的政治博弈下，市场对后续美国经济及产业政策支撑 黄金附着“不确定性溢价”；另一方面，朝韩局势升温及巴以冲突使市场避险情绪走高，推升 金价。回溯来看，二者的同向联动在 2022 年 3 月俄乌冲突、2023 年 3 月 SVB 风险事件发 酵时亦有呈现。

相比“抗通胀”，黄金对冲“滞胀”的效果或更佳。与传统印象中的“抗通胀”存在差异 的是，实证表现中，通胀并不必然对应金价走高。据世界银行，2022 年至 2023 年全球 CPI 同比由 7.99%回落至 5.8%，但同期金价却上行明显。且 2022 年俄乌冲突叠加前期流动性 充裕之下，欧美通胀攀升至历史高位，滞胀信号指引下欧美央行整体步入加息周期，欧美国 债利率的抬升从金融属性角度对金价构成利空。2022 年末，美国通胀动能下一台阶，虽仍 具一定韧性，但此时黄金对美联储激进加息表现钝化，市场对美国经济下行担忧抬升。全球 央行对黄金增储抬升叠加滞胀背后的避险需求与“美债利率走高对金价的压制”形成对冲。

黄金与风险资产之间的相关性较小，可以成为资金的避风港。据世界黄金协会数据， 1971 年至今，伦敦金和沪金的相关性高达 0.82。其他主流资产相关系数观察，与伦敦金价 相关系数最高的是伦敦银价，达到 0.74；其次是全球债券指数，相关系数达到 0.55，侧面 反映当全球利率中枢下移时，持有黄金的机会成本下降，金价将得到提振。此外，伦敦金和 商品指数、全球股票指数及布伦特原油指数的相关性较低，分别为 0.32、0.24 和 0.13。指 向黄金与权益等风险资产的联动性非常有限，故对黄金的增配能较好地降低组合净值波动。