大类板块配置建议分析

降低弹性，增加价值。

9 月中旬市场底部企稳至今，市场风格经历了两个阶段的变化，9 月中旬-10 月初底部反转的第一波上涨 中，最先反弹的板块是计算机、电子、食品饮料、美容护理等老赛道，这些板块在 2019-2021 年牛市中表现 强，属于机构重仓风格。10 月 8 日市场快速冲高后进入震荡，至 10 月末机构重仓风格表现一般，但交易性资 金活跃。表现靠前的行业从老赛道切换到建筑建材、环保、房地产等受政策预期驱动的板块。从经济基本面来 看，10 月高频经济数据企稳后小幅回升，影响海内外基本面预期的事件均已落地，美联储 11 月降息 25BP 基本 符合预期，11 月 8 日人大常委会公布 10 万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。基本面验 证方面，2024 年三季报全 A 非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT 业绩兑现有韧性，农林牧 渔改善幅度较大。我们认为在市场进入季度级别的震荡期背景下，市场风格有望逐步回归价值风格。（1）在 市场震荡期交易量可能会有所回落。（2）价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。（3）交易性资金影响 减弱，机构重仓风格可能回归。（4）从季节性因素来看，11 月市场风格也略偏向大盘价值。

未来 3 个月配置建议：金融地产(政策最受益)>传媒互联网&消费电子(成长股中的价值股)>上游周期(产能 格局好+需求担心释放已经充分)>出海(长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期)>消费(超跌) （1）高频经济数据企稳后小幅回升，美联储 11 月降息 25BP 基本符合预期，11 月 8 日人大常委会公布 10 万亿化债规模，短期仍然可以关注受益于政策驱动的方向。支持宏观经济政策加码落地后，10 月高频经济指标 有所回升。10 月制造业 PMI 录得 50.1%，环比提升 0.3 个百分点至荣枯线之上，9-10 月两个月均有回升且 10 月数据强于季节性。内需改善，带动生产进一步扩张。生产指数录得 52%，环比回升 0.8 个百分点。新订单指 数录得 50%，环比回升 0.1 个百分点。政策驱动下房地产、基建行业预期有所回暖，原材料价格方面有止跌回 升的迹象。10 月原材料购进价格指数回升至 53.4%，环比上升 8.3 个百分点。PMI 分项中上游基础原材料回升 幅度也较大。出厂价格环比回升 5.9 个百分点至 49.9%，需求端价格也有修复，但修复速度相比上游偏慢。10 月花旗中国经济意外指数企稳后出现小幅回升。我们认为，考虑到政策组合拳效果逐渐显现，四季度展望 2025 年政策定调预期或较为积极，增量政策预期整体向好，经济修复趋势仍存在一定持续性。 短期影响海内外基本面预期的事件均已落地。特朗普赢得美国大选，从其前期政策主张来看可能对出口景 气度产生扰动，同时提高关税、限制移民等政策主张可能带来通胀压力提升，影响后续美联储降息节奏。不过 11 月美联储降息 25BP 基本符合预期。国内政策来看，11 月 8 日人大常委会公布 10 万亿化债规模。我们认为年 内财政政策加码发力或更加集中在地方政府化债方面，更多增量刺激内需的政策可能需要等到明年，短期仍然 可以关注受益于政策驱动的方向。

（2）基本面验证方面，2024 年三季报全 A 非金融两油盈利仍在磨底，非银金融盈利改善明显，TMT 业绩 兑现韧性较强。消费板块业绩兑现有结构性改善，农林牧渔改善幅度较大。部分中游材料和新能源净利润增速 较 2024 年 H1 边际改善。 2024 年三季报大类板块业绩总览：从业绩绝对增速的角度来看，按大类板块 2024Q3 归母净利润同比增速 排序，必选消费>可选消费>TMT>金融地产>红利&公共服务>上游周期>中游材料>中游制造。从业绩边际变化来 看，按 2024 年 Q3 归母净利润同比增速较 2024 年 H1 环比变化排序，金融地产> TMT>必选消费>上游周期>红利& 公共服务>中游制造>可选消费>中游材料。按大类板块 2024 年 Q3ROE 提升幅度排序：必选消费>TMT>红利&公共 服务>金融地产>可选消费>上游周期>中游材料>中游制造。

上游周期中，有色金属 2024 年 Q3 营收为正且归母净利润增速和 ROE 均较 2024 年 H1 有改善，煤炭、石油 石化 ROE 仍在小幅下降但下降幅度可控。2024 年 Q3 上游周期归母净利润整体仍负增，煤炭归母净利润增速下 降幅度较 2024 年 H1 小幅收窄，有色金属营收延续二季度转正趋势，同时归母净利润下降幅度也较二季度明显 收窄。煤炭、石油石化 ROE 仍在小幅下降，但下降幅度可控。有色金属 ROE 有小幅提升。截至 2024 年 Q3 上游 周期行业 ROE 绝对水平仍较高，保持在 10%-12%的水平，仅次于食品饮料和家电。 TMT 板块业绩兑现有韧性，电子归母净利润增速放缓但绝对水平仍高，且 ROE 改善。计算机归母净利润增 速下降幅度收窄较多，除电子外 TMT 行业 ROE 均小幅下降。TMT 行业 2024 年 Q3 归母净利润增速下降但下降幅 度相对小，整体业绩兑现韧性较强。电子行业景气度仍然较高，归母净利润增速虽然较 2024 年 H1 收窄，仍然 录得 53.5%的增速。且 ROE 较 2024 年 H1 继续提高 0.27 个百分点。计算机、传媒归母净利润和 ROE 仍在下滑， 但计算机利润下滑幅度有所收窄。

非银金融盈利改善明显，房地产仍需等待 ROE 转正。2024 年 Q3 非银金融归母净利润增速转正，且较 2024 年 H1 大幅提升 19.56 个百分点。证券、保险行业盈利均有较大改善，且 ROE 提高幅度居前。银行板块业绩兑现 仍然显示出一定的韧性。房地产销售 8-10 月持续震荡，2024 年 Q3 归母净利润仍然出现较大幅度下滑，但下滑 幅度已经连续两个季度收窄。房地产行业 ROE 下滑到-5.35%，行业风险释放仍需等待 ROE 转正。 消费板块业绩增速绝对水平仍然居前但 ROE 大部分均有下滑，农林牧渔受益于猪周期回升利润改善明显， 医药、商贸零售和出口链相关的汽车、轻工制造归母净利润增速较 2024 年 H1 有小幅提升。2024 年 Q3 必选消费和可选消费归母净利润增速居前。但从业绩增速环比变化来看，农林牧渔受益于猪周期回升盈利持续大幅改 善，医药、商贸零售和汽车、轻工制造归母净利润增速较 2024 年 H1 有小幅提升，此外大部分消费板块的业绩 增速均环比小幅下滑。从 ROE 角度看，除了农林牧渔环比改善外，大部分消费板块的 ROE 均较 2024 年 H1 有小 幅下滑。 中游材料和中游制造归母净利润绝对水平仍偏弱，但钢铁、化工、建材以及电力设备净利润增速下降幅度 较 2024 年 H1 明显收窄。中游材料和中游制造行业净利润增速仍然靠后，ROE 也多持续下滑。但钢铁、化工、 建材以及电力设备归母净利润增速下降幅度较 2024 年 H1 收窄。军工三季报业绩兑现偏弱。

（3）10 月小盘成长风格明显占优，11 月后市场风格可能回归价值。10 月小盘成长风格明显占优，我们认 为主要原因在于 10 月居民资金流入热度较高，短期交易性资金较活跃。表现为市场交易量维持在较高水平，小 盘成长风格占优，低价股、亏损股相对活跃，机构相关重仓个股表现较弱。这种情况历史牛市中指数季度上涨 后期到震荡初期多有发生，如 2013 年 2-4 月，2013 年 11 月-2014 年 1 月，2019 年 2-4 月，2020 年 7-8 月， 2021 年 7 月，市场风格均表现为小盘成长风格占优。

但我们认为 11 月后市场风格可能回归大盘价值。原因在于以下四点:第一，考虑到交易量的波动通常比指 数波动更剧烈，在市场震荡期交易量可能会有所回落，市场风格可能从小盘成长重回价值。第二，从基本面的 角度看，价值风格更加受益于近期出台的稳增长政策。第三，交易性资金影响减弱，机构重仓风格可能回归， 从 2024 年三季报披露的基金重仓股行业配置来看，2024 年 Q3 主动偏股型基金主要加仓新能源和大金融板块。 第四，从季节性因素来看，11 月市场风格也略偏向大盘价值。11 月历史上季节性表现较强的行业有非银金融、 钢铁等。