中国通号发展历程、股权架构及业绩分析

中国轨道交通领域通信信号系统先锋。

1. 前身为铁道部通信信号工程公司，70 年致力于通信信号系统自主可控

公司从事轨交通信信号系统业务已有 70 年。中国通号前身可追溯至 1953 年成立的 铁道部通信信号工程公司，2010 年中国通号挂牌成立，2015 年于港交所上市，2019 年 于上交所科创板上市。公司深耕轨交通信信号系统 70 余年，实现了我国轨交通信信号 系统的智能化与自主可控。2007 年全国铁路第六次大提速期间，公司自主研发的 CTCS2 列控系统助力高铁干线提速至 250km/h，2018 年公司自主研发的 CTCS-3+ATO 投入使 用，我国高速铁路迈入 350km/h 自动驾驶的时代。

2. 大央企股权架构稳定，子公司业务版图明晰

公司控股股东为中国铁路通信信号集团有限公司，子公司众多业务分工明晰。公司 控股股东为国务院国资委旗下的中国铁路通信信号集团有限公司，持有中国通号 62.46% 的股权，公司股权结构稳定，属于中央企业。公司下属子公司众多，分别从事铁路/轨交 通信信号设备的制造、通信系统设计、通信系统集成、通信系统工程承包等业务，分工 明晰。

3. 业绩短期承压经营质量提高，主业订单稳步增长未来有望兑现业绩

疫情影响通信工程建设，公司业绩短期承压。公司业务主要系铁路及城轨通信信号 系统的设计、制造、集成、建设，2020 年以来受疫情影响，公司在手订单项目建设略有 受阻，对应确收节奏同步放缓。公司营收从 2019 年的 416 亿元降低至 2023 年的 371 亿 元，归母净利润同步下滑，从 2019 年的 38 亿元降低至 2023 年的 35 亿元。2024 年公司 业绩承压，2024Q1-3 共实现营业总收入/归母净利润 209 亿元/24 亿元，同比分别-15%/- 8%。

铁路业务与海外业务保持增长，城轨业务与工程总承包业务承压。拆分公司营收观 察，2023 年及之前公司各业务营收增速相对平稳，原因为公司各项业务均为订单交付 制，从订单签订到确认收入周期跨度较长，分阶段确认收入的模式平滑了公司的业绩波 动。进入 2024 年业务营收增速走势有所分化，2024Q1-3 公司铁路业务与海外业务保持 增长，分别实现 120 亿元和 18 亿元营收，同比+2%和+66%；城轨业务与工程总承包业 务承压，分别实现 51 亿元和 19 亿元营收，同比-12%和-68%。营收占比较高的城轨与工 程总承包营收下滑是公司总营收承压的主要原因。

分业务营收走势分化带来业务结构优化，高毛利业务占比不断提高。2024 年以来公 司各业务营收增速分化，导致公司整体收入结构同步变化。毛利率较高的铁路业务与海 外业务营收占比分别从 2023 年的 52%和 4%提升至 2024Q1-3 的 58%和 9%；毛利率常 年维持在 10%上下的工程总承包业务营收占比从2023 年的 21%降低至 2024Q1-3 的 9%， 降幅较大。公司整体营收结构正在逐步调整向好。

高毛利业务占比提升带动综合毛利率稳步走高，费用端增速可控经营整体稳健。 2018-2024Q1-3 公司毛利率从 23%提升至 30%，提升 7pct，主要系公司毛利率较高的铁 路业务与海外业务营收占比提高拉动所致；公司期间费用从 2018 年的 11%提升至 2024Q1-3 的 15%，提升 4pct，费用率整体增速可控经营稳健。由于公司毛利率增长幅度 高于费用率增长幅度，公司近年来归母净利率也有所提高，从 2018 年的 9%提升至 2024Q1-3 的 11%，提升 2pct。公司整体盈利能力增长稳健表现出色。

新签订单作为前瞻指标运营稳定，主业铁路装备签单有所复苏。2021-2023 年公司 全年新签订单稳定在730亿元左右，业务开拓进展稳定，但细分下游订单增速走势不同。 铁路方面：铁路业务为公司核心业务，历年营收占比在 50%左右。2021 年受疫情影响公司铁路信号系统新签订单同比-10%，2023 年伴随铁路固定资产投资复苏，铁路终端订 单重新实现 5%的增长。工程总承包方面：2021-2022 年受益于基建行业景气上行，公司 工程总承包订单连续实现+8%/+2%的增长，有效拉平了同期铁路下游订单的下滑。 2024Q1-3 新签订单短期承压，主要系城轨订单与工程总承包订单降幅较大，二者分别新 签订单 49 亿元和 57 亿元，同比-49%和-77%。同期主业铁路业务新签订单 146 亿元，同 比持平，海外业务进展迅猛，新签订单达 39 亿元，同比实现 95%增长。

公司充足的在手订单未来有望逐步兑现业绩。2019-2023 年公司期末在手订单稳步 上行，期间 CAGR=13%，主要系 2019-2023 年公司新签订单体量稳定增长，但受疫情影 响公司订单建设交付节奏放缓，导致在手订单积压。2024H1 公司在手订单同比-20%， 我们判断系在手订单正在逐步收回并转化为收入，未来有望持续兑现业绩贡献利润。