医药细分板块经营情况如何？

板块分化，把握创新与复苏主线。

1. CXO：订单好转趋势延续，常规业务恢复增长

海外投融资持续好转，国内投融资仍有承压。据医药魔方 PharmaInvest 数据 库统计，海外投融资数据持续改善，国内投融资同比降幅收窄，有待进一步 修复。

国内创新药 IND 及 NDA 受理数 2024M1-M10 在高基数下同比下滑，Q3 单 季度同比增长明显。据 Insight 数据，2024M1-M10，首次受理创新药 IND 577 项（-8%）, NDA 91 项（-7%）。2024Q3 单季度首次受理创新药 IND 201 项 （+19.6%），NDA 34 项（+6.3%），Q3 单季度项目数同比回正。

CXO 板块 A 股上市公司(30 家)：2024Q1-Q3 营收 670.6 亿元，同比减少 5.9%，Q3 单季度营收 249.3 亿元，同比减少 10.5%。2024Q1-Q3 扣非归母净 利润 102.5 亿元，同比减少 48.6%，Q3 单季度扣非归母净利润 35.3 亿元， 同比减少 40.2%；2024Q1-Q3 整体毛利率 38.8%，Q3 单季度毛利率 39.8%； 2024Q1-Q3 整体扣非归母净利率 15.3%，Q3 单季度扣非归母净利率 14.1%。 表观业绩整体承压，主要系 2023 年同期大订单基数，投融资下滑传导及市 场竞争下价格端压力等综合原因所致。 受新冠相关大订单交付基数，投融资下滑传导及市场竞争影响，2023 年至今 CXO 板块表观业绩整体承压，受投融资影响，早期药物开发以及 CGT 等新兴业务增速继续承压。多肽 CXO 等细分赛道高景气延续，带动业绩高 增。 订单方面：2024Q1-Q3，药明康德在手订单金额 438.2 亿元，同比高增 35.2% （2024H1剔除大订单同比增长33.2%）；康龙化成新签订单同比增长超18%， 其中实验室新签超 12%，CMC 新签超 30%（2024H1 新签订单超 15%，实 验室超 10%，CMC 超 25%），增速环比加速；博腾股份小分子原料药 CDMO 在手订单金额超 40%（2024H1 超 40%）；新签在手订单好转趋势延续，伴 随订单执行交付及产能爬坡，2024Q4 相关公司业绩有望环比进一步改善。

细分来看：临床前 CRO 板块昭衍新药新签订单金额、营收和毛利率受投融 资及价格竞争影响短期承压，2024Q1-Q3 昭衍新药新签订单金额降幅收窄； 临床 CRO 板块受市场价格竞争压力板块毛利率承压，头部企业泰格医药盈 利能力整体维持稳定，强者恒强，伴随价格竞争趋缓，人效提升及精细化、 系统化数据管理下，板块毛利率有望逐渐改善。CDMO 板块头部企业地缘 政治扰动下项目数仍维持增长，早期项目储备丰富，CDMO 项目漏斗逐渐 走向后期。多肽寡核苷酸等细分赛道维持高景气，药明康德 2024Q1-Q3 TIDES 业务营收达 35.5 亿元，同比增长 71.0%，截至 2024Q3，多肽在手订 单同比高增 196%，预计 2024 年底多肽固相产能有望提升至 41000L；凯莱 英多肽固相合成产能超 20000L，获得多个跨国药企多肽临床中后期订单，与国内重要客户签订 GLP-1 多肽商业化订单。

2. 原料药：去库周期接近尾声，Q3 盈利能力同比改善

原料药板块 A 股上市公司(45 家，剔除部分不可比公司)：2023 年板块营收 926.20 亿元，同比下滑 1.3%，归母净利润 74.27 亿元，同比下滑 21.0%； 2024Q1-Q3 营收 725.46 亿元，同比增长 3.5%；归母净利润 68.7 亿元，同比 下滑 1.5%；2024Q3 单季度营收 233.20 亿元，同比增长 7.0%，Q3 单季度归 母净利润 22.0 亿元，同比增长 22.3%，板块盈利能力改善。 2023 年多因素影响下板块盈利能力承压，2024Q1-Q3 环比逐季改善。2022- 2023 年受地缘政治冲突等导致的上游原材料成本及运费上涨、终端产品去 库下价格压力叠加印度产业链上游延展竞争，板块毛利率承压。2023 年毛 利率 29.15%，同比下降 0.4pct。伴随去库周期接近尾声，工艺持续优化以及 费用端优化下，2024Q1-Q3 板块毛利率 29.19%，同比下降 1.24pct，其中 2024Q3 单季度毛利率 29.6%，同比下降 0.2pct，降幅收窄。2024Q1-Q3 板块 归母净利率 9.47%，同比下降 0.47pct，Q3 单季度板块净利率 9.45%，同比 提升 1.18pct，盈利能力改善。多因素逐季改善下，板块盈利能力 Q4 有望迎 来持续修复。

把握原料药转型升级机会。行业中长期维度，中国本土产业链基础配套措施、 制造业升级以及工程师红利、环保技术工艺优势显著，头部企业持续加码“中 间体-原料药-制剂”一体化及 CDMO 布局，开启全产业链竞争。此外，多款 重磅小分子专利原研药未来有望陆续到期，专利悬崖拉动下仿制药市场潜力 大，拉动相关特色原料药需求。多肽等前沿药物范式及高端制造技术推动行 业发展 2.0 时代。具备领先技术平台优势、合规 GMP 产能、成本优势及项 目交付经验优势的头部公司有望受益。

大宗原料药： 1） 维生素产品受终国内外终端需求逐步复苏，叠加供给端突发事件、停产 检修及库存消化影响，2024Q1-Q3 多品类产品价格逐步触底反弹，维生 素龙头新和成 2024Q1-Q3 营收同比增长 43.3%，毛利率 39.5%，同比增 长 5.99pct。 2） 抗生素中间体受终端需求拉动，行业新增产能受限，硫氰酸红霉素、青 霉素类等中间体价格维持高位，带动相关公司盈利能力提升。抗生素中 间体龙头川宁生物受硫氰酸红霉素维持高景气，头孢类产品价格反弹， 2024Q1-Q3 营收同比增长 24.43%，归母净利润同比增长 68.07%。国药 现代受益于原料药中间体板块产品结构调整，高毛利产品阿莫西林、克 拉维酸等持续放量，2024Q1-Q3 毛利率 39.69%，同比提升 0.81pct，降 本增效下，归母净利率提升至 13.96%，同比提升 5.26pct。 3） 甾体激素类原料药中间体 2023 年受原料药行业市场竞争加剧、非规范 市场产品销售价格下跌、下游客户去库存等因素影响，价格承压明显。 截至 2024Q3，上游皂素及双烯等原材料价格企稳反弹，下游黄体酮等原 料药价格底部运行。仙琚制药原料药及中间体板块在 2023 年同期价格 相对高位基数效应下 2024Q1-Q3 营收同比下滑，技术工艺优化叠加法规 市场开拓，原料药利润同比有望改善。

特色原料药： 1） 沙坦、普利等原料药价格目前维持底部运行。受益于规模化效应，全球 市场开拓以及新品持续放量，华海药业 2024Q1-Q3 原料药中间体业务毛利率同比提升 3.3pct。营销变革及国内制剂产品放量带动下，2024Q1-Q3 整体营收同比增长 16.8%，归母净利润同比增长 42.9%。 2） 肝素原料药自 2023H2 终端去库存叠加非法规市场价格竞争下，产品价 格承压明显。2024Q1-Q3 价格底部趋稳，伴随去库周期接近尾声，产品 价格有望逐步企稳向上。 3） 碘造影剂原材料单质碘价格受供给端影响，2020-2023 年价迎来上行周 期， 2023H2 起，随着 SQM 及中小产能投产恢复正常，及新增产能投 放，碘价开启下行周期，2024Q3 受终端需求增长拉动及实际投产节奏影 响，碘价呈现底部企稳向上趋势。 4） 兽药主力品种氟苯尼考、盐酸多西环素 2024H1 价格底部逐步企稳，Q3 至今多数兽药品类得益于工厂及供应商的支持性策略，现货供应渐显紧 张，价格稳步企稳抬升，伴随去库周期接近尾声，终端落后产能逐步减 产出清，兽药产品有望迎来新一轮上行周期。

专利原料药： 多肽药物销售额持续增长，GLP-1 类产品潜力巨大。 据 Frost & Sullivan 报 道，2020 年全球多肽药物市场规模达 628 亿美元，预计 2030 年突破 1419 亿美元，10 年 CAGR 达 8.5%。国内多肽药物市场规模 2020 年达 85 亿美 元，预计 2030 年突破 328 亿美元，10 年 CAGR 达 14.5%。多肽药物市场重 磅产品迭出，诺和诺德 GLP-1 多肽产品司美格鲁肽 2023 年全球销售额达 211.7 亿美金，销售额达全球第二。礼来替尔泊肽 2023 年销售额达 53.4 亿 美金，放量速度远超同期竞品司美格鲁肽。2024Q1-Q3 司美格鲁肽及替尔泊 肽销售额分别达 206 亿美元（+42%），110 亿美元（+273%），终端市场需求 持续放量。

3. 化药&生物药：业绩稳健，创新发力

3.1. 化学制药：降本增效持续推进，有望加速业绩释放

化学制剂板块 A 股上市公司(85 家，剔除部分不可比公司)：2024Q1-3 营收 3021 亿元（+2%）和扣非净利润为 303 亿元（+24%）。2024Q1-3 毛利率和 销售费用率分别为 51.5%（同比+0.6pct）、21.9%（同比-1.8pct）。24Q3 营收 972 亿元（+4%）。2024Q3 毛利率和销售费用率分别为 51.2%（同比+0.9pct）、 21.8%（同比-1.1pct）。收入端增长及毛利率提升，叠加销售费用率的下滑使 利润高速增长，降本增效持续推进，化学制剂板块业绩有望加速释放。 2024Q3 降本增效持续推进，销售费用率自 23Q3 以来持续下降，毛利率自 23Q3 持续增长，归母净利润持续改善，盈利能力有望逐步提升。自 23Q3 院内环境紧缩后，部分辅助用药、超适应症用药情况得到控制，进一步规范 医疗市场，有助于国内医药企业的长期健康发展，利好具有优异疗效药品的 企业，随着 24 年全链条支持支持创新药政策落地，我们认为创新药企业迎 来加速发展阶段，看好具备商业化潜力的疗效优异品种放量，随着销售&研 发费用增长放缓，企业盈利能力将进一步提升。 国产创新药持续放量，海外销售持续放量。创新药企业多款核心产品强势 放量，艾力斯伏美替尼 2024Q1-3 收入约 25 亿元（纳入医保后加速放量）， 迪哲医药舒沃替尼 2023 年首年上市实现销售额 9100 万元，24Q1-3 收入约 3.4 亿元。和黄医药呋喹替尼 2023 年 11 月在美国获批上市，上市销售不足 2 月实现 1500 万美元销售额；2024 年 6 月在欧洲获批上市，上市一个季度 实现 660 万美元销售额。2024Q1-Q3 全球实现 2 亿美元销售额。

.2. Biotech：商业化持续放量，创新迎来收获期

国内 Biotech 业绩加速释放，进入高速放量期。我们选取已披露 2024Q3 财 报的艾力斯、贝达药业、荣昌生物、三生国健、泽璟制药、迪哲医药、智翔 金泰共 7 家代表性 Biotech 公司做统计，其收入总体量从 2019 年的 12 亿元 提升至 2023 年的 66 亿，2019-2023 年 CAGR 为 52%。2024Q1-3 收入 80 亿 同比+76%，处于高速放量期。

多家 Biotech 商业化品种增速迅猛。艾力斯、迪哲医药、泽璟制药、和黄医 药等 biotech 重磅产品处于快速放量期，2024Q3 伏美替尼、舒沃替尼、多纳 非尼和呋喹替尼销售额分别为~25 亿，~3.4 亿，~3.8 亿和 2.9 亿美元，我们 预计未来 1-3 年多个创新重磅品种有望复刻类似轨迹，成为创新药市场规模 增长的核心驱动力。

Biotech 研发费用和销售费用增速放缓、研发和销售费用率改善明显。2020- 2024Q1-3 期间，7 家代表性 Biotech 企业研发费用和销售费用绝对值增速放 缓主要尤其目前 Biotech 研发及销售团队建设趋于成熟，已渡过大幅扩张的 阶段，叠加降本增效共同贡献。

Biotech 盈亏平衡点渐近，亏损显著收窄。亏损收窄一方面由于收入的快速 增长，另一方面得益于费用率的优化。以荣昌生物为例，2024Q3 实现收入 4.7 亿元（+34.6%），净亏损 2.9 亿元（亏损额同比减少 0.4 亿元）。得益于产 品工艺提升及销售规模提升，毛利率 82.1%（+5.8pcts）。公司更加聚焦后期 管线，控制研发支出，研发费用率 74.3%（-17.2pcts），有望 2027 年实现盈 亏平衡。我们认为头部 Biotech 企业大多有望于未来 3 年陆续实现扭亏，并 在高毛利创新药产品高速放量的趋势下，利润有望快速释放。

4. 中药：多因素扰动短期承压，集采进入提质扩面阶段

2024 年前三季度 A 股 66 家中药公司总营收 2652.99 亿元(-3%)，扣非净利 润 274.45 亿元（-8%）；其中 Q3 单季度收入 805.59 亿元（-3%），扣非净利 润 64.53 亿元（-16%）。营收和利润均略承压，预计主要由于：①2023 年整 体基数偏高；②2024 年同期感冒呼吸疾病发病率不及 23 年同期，且 23 年 社会和渠道库存相对较高，24 年以来逐步消化积压库存，导致需求下滑， 影响大部分以感冒呼吸为核心产品的公司业绩；③2024 年因院内环境收紧 以及三同、四同等政策导致部分产品价格下滑。

24Q3 毛利率及净利率均有所下滑，但因持续降本增效，净利率下降幅度缩 窄。2024Q3 样本 66 家中药公司毛利率（整体法）为 39.8%，同比-3.5pct， 为近四年单季度最低水平，预计主要由于：①2023 年以来中药材价格持续 维持高位，成本有所增加；②中成药集采及配方颗粒集采持续落地，部分产 品价格下降降低毛利率。净利率为 9.9%，同比-1.0pct，下降幅度显著缩窄， 主要得益于持续降本增效、控制期间费用率尤其是销售费用率：2024Q3 销 售/管理费用率分别为 20.6%/6.0%，同比分别-2.0pct/+0.3pct。预计后续中药 企业仍有望持续降本增效，销售费用率有望持续优化。

分板块看： （1）中药 OTC 板块：24 前三季度历史传承品牌经营相对更优，近代塑造 品牌近年来受感冒呼吸等疾病发病率影响略有波动。24Q3 单季整体收入及 利润均有所下滑，但历史传承品牌表现相对更优，近代塑造品牌受相关疾病 发病率及库存影响，短期有所波动，个股差异明显。

历史传承 OTC：24Q3 营收和利润双增长，预计主要得益于线下渠道 快速开拓以及线上渠道的进一步优化；增速较 23 年同期较低，预计主 要受原材料价格波动以及国内消费环境影响。预计全年增速仍有望保 持稳健。

近代塑造 OTC：Q3 收入和利润均呈现下滑态势，其中个股分化明显。 近代塑造 OTC 多以呼吸及胃肠类为核心品种，23 年因感冒呼吸疾病 发病率较高，整体基数较高，且导致相关产品社会及渠道库存偏高，24 年以来相关需求减少，业绩整体承压。其中个股分化明显，主要取决于 库存情况及产品矩阵丰富度。以华润三九为例，由于23年受产能限制， 渠道和社会库存相对健康；此外，产品矩阵丰富，二三线产品快速放量，推动 24Q3 营收和归母净利润均实现稳健增长（+3.16%/+6.85%）。 后续板块业绩走向需关注个股的库存及发货周期情况。

（2）中药处方药短期仍受院内环境收紧影响。受院内环境收紧、原材料成 本波动等多因素影响，23Q3 以来院内中药处方药营收、扣非净利润均显著 承压。 不同细分板块业绩分化，需关注不同影响因子。①历史传承品牌 OTC：持 续聚焦主业，降本增效效果明显，全年业绩仍有望维持相对稳健增长。需关 注消费环境、下游需求情况以及原材料价格波动。②近代塑造品牌 OTC： 24 年需消化 23 年库存及高基数影响，以感冒呼吸类产品为核心产品的企业 仍需关注 24Q4 感冒呼吸道疾病的发生情况，同时应关注库存和发货周期影 响；头部 OTC 有望借助渠道优势及产品力，有望实现稳健增长。③中药处 方药：中药创新支持力度提升，中药集采进入提质扩面阶段，采购品种逐步 增加，采购规则进一步细化，需关注 24Q4 全国中成药及安徽中成药正式文 件内容及后续集采中标与降幅情况。

中成药集采即将进入提质扩面阶段，关注 24Q4 相关正式文件及中标情况。 2024 年 9 月，安徽省发布省内中成药集采征求意见稿，首次纳入非医保 OTC 品种。10 月湖北省发布中成药全国联采意见征求稿，规则进一步复杂化， 且集采纳入独家品种且部分直接与常规药品同组竞争，价格规则有所收紧， 中选企业间价差预计会逐步缩小。中成药集采开始时间相对较晚，且目前已 集采的品种相对较少，预计将逐步进入提质扩面阶段，关注 24Q4 安徽省及 湖北省牵头的中成药集采正式文件中的品种（正式文件是否集采 OTC 品种） 以及中标品种与降幅。