电力行业业绩及资本运作情况如何？

24Q1-3 板块业绩同比+12%，业绩稳定性增强。

2024Q1-3公用板块营收达14873亿元，业绩为1656亿元、同比/环比持续改善。根 据wind数据，并以GFGY样本股（60只）为例，公用事业板块2024Q1-3实现营收14873 亿元（同比+0.7%），实现归母净利润1656亿元（同比+11.6%），扣非归母净利润 1525亿元（同比+11.9%），业绩改善主要系利润占比近7成的火电水电表现均亮眼。 火电端煤价中枢下行、容量电价落地、辅助服务细则出台，递进式推动火电提升盈 利稳定性，业绩同比增速较快；同时二季度来水好转，水电发电量同比大增带动业 绩大增，奠定行业整体盈利基调。

分单季度来看，2023Q1-2024Q3板块业绩实现同环比持续改善。2023年以来公用 事业板块单季度归母净利润均同比上涨，2023Q1归母净利润同比+34.8%，Q2同比 +26.1%，Q3同比+66.1%，Q4同比+535.3%；2024年业绩延续改善趋势，2024Q1 实现归母净利润488.19亿元（同比+26.3%），2024Q2实现归母净利润550.16亿元 （同比+11.3%），2024Q3实现归母净利润617.38亿元（同比+2.3%），同比微增， 主要系2024Q3火电业绩同比-36.23亿元（同比-14.7%），水电业绩同比+46.64亿元 （同比+21.9%），绿电业绩略有增长，其余板块基本持平。

从构成来看：2024Q1-3火电、水电盈利大幅增长，燃气业绩稳步提升，绿电盈利略 有下滑。2018年至今火电营业收入占电力板块的比重维持在60%以上；2024年以来， 受益于煤价维稳以及电改加速推进，火电盈利稳定性持续增强，前三季度业绩同比 +16%，驱动公用事业板块业绩转好。水电板块Q2来水逐步好转，叠加去年来水偏 枯的低基数，水电发电量同比大增，前三季度业绩同比+22%。新能源平价项目电价 持续走低、上半年电量增速不及预期等影响。板块前三季度业绩同比下滑4%。核电 上半年大修次数增加，机组投产发电量同比持平，三季度电量有所回升，前三季度 归母净利润同比持平。燃气前三季度销气量增长，顺价执行良好毛差改善，板块归 母净利润同比增加8%。

火电板块业绩改善全行业领先。横向对比而言，选取SW2021二级行业与GFGY进行 对比，GFGY归母净利润增速在2024Q1-3同比、2024Q3同比、2024Q3环比分别位 于全行业第5位（前17%）、第12位（前40%）、第9位（前30%）。从细分子行业 来看，选取SW2021三级行业与GF火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，2024Q1-3 火电、水电业绩同比改善幅度较大，分别位居23/128、16/128，除绿电外其余板块 前三季度业绩同比改善幅度均位于全行业的前50%。

2024Q1-3板块经营性现金流净额同比增长22.0%，Q3同比增长4%。2024Q1-3公用 事业板块实现经营性现金流净额4180亿元（同比+22.0%），同比增长主要系火电、 水电、绿电同比增速都超20%。投融资方面，24Q1-3公用事业板块投资性现金流净 流出额同比下降8.7%至3650亿元，主要系水电板块去年长江电力注入乌白后投资性 现金流流出减少，新建电站建设完成陆续投产，剔除水电影响板块投资性现金流净 额同比增加13.2%。24Q1-3公用事业板块筹资性现金流净流出276亿元，绿电、核电板块吸收融资增加，火电、水电偿还债务，筹资性现金流均由净流入转为净流出。 板块资产负债率略有下降为58.3%（较年初下降1.6pct），盈利改善带动ROE提升至 6.5%。

24Q1-3公用事业减值计提同比+33.85亿元，主要是火电板块减值增加27.79亿元。 2024Q1-3公用事业板块减值计提规模达63.10亿元（同比+33.85亿元），分拆来看， 主要减值增量为火电板块贡献，24Q1-3火电、水电、绿电、核电、燃气等细分板块 减值分别增加27.79、2.14、1.93、2.61、4.61亿元。火电减值增加主要系华能国际、 国电电力、大唐发电前三季度减值分别同比增加9.17、12.36、9.66亿元，其中华能 国际计提济宁电厂减值7.27亿元，农安生物质发电厂减值4.09亿元；国电电力计提 大兴水电占减值8.4亿元；大唐发电对关停火电机组计提资产减值约9.6亿元。

从分板块财务数据来看，24Q1-3火电板块业绩同比增加16.2%。24Q1-3火电在现货 煤价中枢下行、容量电价落地的情况下，大部分火电公司盈利稳定，业绩同比增长。 24Q1-3火电板块业绩同比增加16.2%，Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比+88.0%、 +16.6%、-14.7%。

水电汛期来水改善，24Q1-3归母净利润同比增速提升17.2pct至22.3%。2024年一 季度来水偏枯，但汛期得到改善，三季度来水走弱。在去年同期电量低基数的情况 下，水电发电量同比大增，实现业绩改善。水电板块2024Q1-3实现营业收入1425.92 亿元（同比+9.2%），归母净利润494.13亿元（同比+22.3%），Q1、Q2、Q3归母 净利润分别同比+17.1%、+26.3%、+21.9%。由于水电成本相对固定，伴随来水恢 复及财务费用下降等影响，利润增速显著高于营收增速。

核电大修次数增加，收入利润变化较小。核电板块24Q1-3实现营业收入1192.56亿 元（同比+2.9%）、归母净利润189.17亿元（同比-0.6%）。其中2024Q1-3中国广 核和中国核电归母净利润分别同比+2.9%、-4.2%，2024Q3中国广核、中国核电归 母净利润同比+4.87%、-7.10%，主要系上半年安排大修次数增加，影响核电利用小 时数，整体来看核电业绩保持稳健，收入利润变化较小。此外，“十四五”电力规 划重提积极发展核电，核电项目审批、建设迎来高峰期，2024年8月19日一次性核 准11台机组，目前核电在建29台机组、核准19台机组，核电核准持续，成长性与稳 定性兼具。

24Q1-3绿电板块营收同比+0.7%，业绩同比下滑4.0%。2023年初至今硅料等原材 料价格回落，驱动绿电装机增速，根据中电联数据，2024年1-9月新增风光装机 200GW（同比+23.1%）。但受新增项目为平价、光照资源不及同期以及会计准则 调整（2022年《企业会计准则解释第15号》试运行计算收入、不计提折旧）等影响， 营收、业绩增速均相对有限。2024Q1-3绿电板块实现营收1356.01亿元（同比+0.7%）， 实现归母净利润256.83亿元（同比-4.0%）。

2024Q1-3燃气营收同比+1.2%，业绩同比+7.7%。2024年天然气供需关系从紧平衡 过渡至平衡相对宽松；年内LNG价格相对稳定；国内天然气需求提升。气价同比降 低燃气销售价格有所下降，量增价减下营收同比持平，2024Q1-3燃气板块实现营业 收入1696.80亿元（同比+1.2%）,其中Q1/Q2/Q3板块营收分别+0.7%、+1.7%、+1.2%。 且顺价执行，各公司毛差持续修复，2024Q1-3燃气-A股板块实现归母净利润74.10 亿元（同比+7.7%），其中Q1/Q2/Q3板块归母净利润分别-16.6%、62.5%、-7.5%。

伴随行业基本面改善、景气度提升以及国企改革推进，电力资本运作明显提速。我 们观测到自2020年以来伴随新能源建设的加速、火电行业的困境反转、国企改革的持续推进，整个行业的资本运作开始持续增加，2024年以来，根据Wind公告我们已 统计到8起以上资本运作事件，普遍围绕资产重组整合、存量资产证券化、新增装机 融资等进行。在这过程中，我们认为还辅以公司治理（如扩大分红、股权激励）等 方式的改变，电力行业将欣欣向荣。下周一，国电投旗下水电、核电上市平台的远 达环保、电投产融都将复牌，我们建议将盈利质量改善、电改持续推进、资本运作 加速作为当前电力的核心关注点。

2024年以来，电力企业股权融资持续提速，不完全统计合计规模已超900亿元。根 据Wind公告我们梳理资产重组及证券化案例，可概括为四个方面：（1）定增类： 社保定增中国核电（140亿元）、国投电力（70亿元），华能水电（不超过60亿元）、 吉电股份（不超过55亿元）针对新建项目的定增；发行股份及配套募集资金收购集 团资产：华电国际收购集团火电资产、电投产融收购集团核电资产、远达环保收购 中国电力水电资产等；（2）可转债：福能股份（不超过39亿元）、中国广核（不超 过49亿元）；（3）发行REITs及类REITs：中国核电、吉电股份、建投能源等；（4） 拟IPO的华电新能源、华润新能源等。整体来看，资本运作在盘活存量资产、加快项 目建设的同时，公司股权融资也持续加速，社保对核电水电定增也反映了对电力资 产的重视，我们认为电力的稳定性、高分红等特征也将伴随上述动作而被市场持续 关注。

资产角度：五大发电集团上市资产占比50%左右。我国发电集团按总资产大小排序， “五大发电集团”分别为：国家能源集团、国家电力投资集团、华能集团、华电集 团、大唐集团；“六小发电集团”分别为：三峡集团、中核集团、中广核集团、中 节能集团、国投电力（国家开发投资集团）、华润电力（华润集团）（Wind） 截至2024H1，五大发电集团上市资产基本为电力资产，上市资产占比较高的是国家 能源集团（64%）、大唐集团（56%），占比较低的是华电集团（25%）。六小发电集团内有非上市资产，其中三峡集团完成乌白等水电注入后电力资产占比高达 71%，近年来被流入六大发电集团之列，两家核电集团的电力上市资产占比约40%， 中节能拥有的风电、光伏上市资产占比32%，国投电力和华润电力分别拥有2853、 3468亿元的总资产。

装机角度：央国企集团保有大额存量资产，资产重组、证券化空间充裕。根据各公 司定期报告，大型发电集团旗下拥有众多发电资产，注入上市公司的仅为其中部分， 从总装机量来看，截至2023年，国家电投、华电集团分别有62.6%、66.6%的未证 券化装机，除三峡集团未证券化装机占比仅12.1%，其余发电集团的未证券化装机 均在30%左右；分电源来看，截至2023年国家电投仍有76.7%的水电资产，华电集 团保有81.6%的水电资产和97.7%的新能源资产未注入上市公司，未来电力企业存在 充裕的资源整合空间。此外，目前国家电网旗下资产同样存在证券化可能。