经济形势及固定资产投资情况如何？

三季度经济增速回落， 政策加码提振市场信心。

1.经济走势

2024年前三季度GDP累计同比达到4.8%，三季度实际GDP同比增速为4.6%， 较二季度下行0.1个百分点，与市场预期持平。GDP当季季调环比增速 为0.9%，低于过去五年环比均值。三季度我国内需继续走弱，生产边际收缩， 工业产能利用率处于历史同期低位。与此同时，外部环境复杂多变，地 缘政治冲突多发、贸易保护主义兴起，外需将面临很大的不确定性。国内有效 需求的企稳对四季度和全年经济能否实现增长目标至关重要。

面对前三季度经济增速持续回落，9月底中央召开政治局会议，讨论当前经济形 势，部署下一阶段政策安排，明确“努力完成全年经济社会发展目标任务”， 释放出了较强的政策稳增长信号。同期央行、财政部等多个政府部委召开新闻 发布会，围绕财政政策、货币政策、消费、投资、房地产，以及资本市场多个 领域进行政策部署，旨在修复居民、政府、企业资产负债表，引导物价合理回 升。伴随政策效果逐步显现，四季度经济向上向好的积极因素正在累积增多， 预计中国经济全年能够实现发展目标。 产出方面，三季度工业和服务业表现出现分化。第二产业增速达4.6%，较二季 度回落1个百分点，前三季度规模以上工业增加值同比达5.8%，较上半年6.0% 增速边际下行0.2个百分点。而第三产业前三季度累计同比达4.7%，较上半年上 行0.1个百分点。

三季度工业企业生产放缓，主要有三方面原因。一是国 内需求走弱，部分产业三季度利润收缩，生产节奏随之 放缓。其中，汽车、房地产产业链利润降幅较 大，汽车、钢材、水泥前三季度产量增速分别为2.7%、 -0.1%、-10.7%，较上半年同比下行3.0、2.9、0.7个百 分点。二是7—8月原油、铜价波动较大，主要由于7月 中旬美国通胀数据超预期回落，导致全球衰退预期上行， 并带动原油、有色金属等国际定价商品价格大幅走弱。 为防范库存贬值，部分企业选择减缓生产。三是7—8月 高温天气和暴雨洪涝灾害等极端气候多增，对工业生产 形成扰动。值得注意的是，上述三项原因对生产影响在 9月均出现边际消退。伴随着9月国内需求边际修复， 原油、有色金属价格企稳，规模以上工业增加值当月同 比增速上行至5.4%，较8月上行0.9个百分点。展望下 一阶段，9月末一揽子刺激政策的出台，正在改善企业 经营预期，工业生产活动有望在四季度进一步回升。

三季度第三产业增加值增速较二季度上行0.6个百分点， 主要是金融业和房地产业产值出现边际回升所致。其中 金融业增加值同比增速由4.3%大幅上行至6.2%，房地 产业增加值同比由-4.6%收窄至-1.9%，并达到2021年 以来最高值。金融业增加值上行主要是去年同期基数偏 低，叠加9月末政策提振资本市场信心，对于非银机构 形成利好，带动增加值回升。而房地产业增加值同比上 行，一方面是去年低基数所致，另一方面由于三季度商 品房销售边际企稳。9月末商品房销售额累计同比为 -22.7%，较上半年的-25.0%收窄2.3个百分点，销售面 积同比也由上半年的-19%上行至-17.1%。

从需求端来看，出口继续成为三季度经济增长主要支撑 项，最终消费支出对经济拉动作用则持续减弱。居民收 入增速放缓，抑制居民消费意愿。三季度最终消费支出 拉动GDP增长1.4个百分点，较二季度下行0.8个百分点， 对GDP增速贡献由前值46.5%降至29.3%。而企业生产 意愿不足，投资意愿同步走弱。三季度资本形成总额拉 动GDP 增长1.3个百分点，较二季度下行0.6个百分点， 对GDP贡献率由前值40.1%下行至27.8%。货物与服务 净出口对GDP拉动达到2.0个百分点，较二季度上行1.4 个百分点，对GDP的贡献率也由二季度的13.3%大幅上 行至42.9%。虽然三季度全球制造业PMI回落至荣枯线 以下，但由于2023年同期出口基数较低，叠加半导体 周期处于主动补库阶段，三季度半导体全球销售额同比 持续上行，助推我国高技术产品如集成电路、智能手机 出口旺盛，带动出口成为三季度经济支撑。

从经济景气指数来看，9月末一揽子新政对国内需求、 生产均有提振。10月制造业PMI超季节性回升0.3个百 分点至50.1%，自5月以来重新站上荣枯线。对 于需求端，10月新订单指数上升0.1个百分点至50.0%， 需求边际走强，导致10月企业产成品库存指数回落1.5 个百分点至46.9%。对于生产端，伴随需求回升，企业 经营预期改善，10月生产指数同步回升0.8个百分点至 52.0%，为5月以来的最高水平。与此同时，企业补库 意愿同步回升，原材料库存指数回升0.5个百分点 48.2%，采购量指数回升1.7个百分点至49.3%。需要 注意的是，相较内需，10月外需景气度略显不足，新 出口订单指数回落0.2个百分点至47.3%，降至3月以来 最低水平，而与外贸活动更相关的中小企业景气度同期 也仍处于荣枯线以下。展望下一阶段，伴随9月末一揽 子政策效果持续显现，国内有效需求企稳，价格逐步回 升，企业营业预期将不断修复，制造业将维持较高景气。

10月商务活动PMI上行0.2个百分点达50.2%，服务业 景气度高于建筑业。由于国庆假期带动，生活性服务业 表现较强，10月服务业商务活动指数为50.1%，环比回 升0.2个百分点，重新站上荣枯线，新订单、预期与就 业指标全面回升。同期建筑业商务活动指数为50.4%， 环比回落0.3百分点，主要是房地产景气度仍然偏弱，9 月末新政发布后，房地产销售虽有回暖，但由于库存较 高，房企投资意愿仍显不足。值得注意的是，当前政策 着力为地方政府缓解债务压力，以及专项债加快转为实 物工作量，带动基建景气度回升，10月沥青装置开工 率、聚氯乙烯开工率环比均明显上行。展望下一阶段， 伴随居民存量房贷利率调降，地方债务负担持续出清， 居民服务消费、基建投资将支撑后续商务服务景气度回 升。

2.基建支撑固定资产投资维持韧性

2024年前三季度固定资产投资同比达3.4%，较上半年增速3.9%回落0.2个百分 点，低于2022-2023两年平均增速4.0%。从趋势上看，今年前三季度固定资产 投资增速逐季放缓，三季度固定资产投资同比增长2.6%，较二季度进一 步回落1个百分点。民间固定资产投资三季度同比下行0.7个百分点，较二季度 的-0.1降幅走扩0.6个百分点，主要受有效需求偏弱等因素制约。去除房地产领 域的民间投资意愿同样有所放缓，前三季度累计同比达6.4%，较上半年回落0.2 个百分点。投资的三大支柱中，制造业增速较二季度回落0.5个百分点达8.8%， 而房地产投资仍在磨底，但降幅较二季度收窄0.4个百分点达-10.1%，基建投资 同比较二季度上行4.7个百分点达11.9%。

设备更新支撑制造业投资保持稳健

2024年前三季度制造业投资增速达9.2%，较上半年的9.5%下行0.3个百分点。 从趋势上看，今年以来制造业投资增速逐季放缓，由一季度的9.9%逐步降至三 季度8.8%。虽然总体制造业增速放缓，但制造业前三季度增速仍然高于疫情期 间平均水平的7.8%，是固定资产投资的主要支撑项。 三季度制造业投资回落主要受工业企业利润下行影响，企业生产放缓，投资活 动同步降温。规模以上工业企业利润前三季度增速为-3.5%，较上半年的3.5% 下行7个百分点，其中清洁能源产业、地产链上游产业利润降幅较大， 对投资影响较为明显，如汽车制造业、光伏、锂电池在内的电气机械制造业利 润增速自5月开始同比持续为负值，两者合计拖累三季度制造业投资增速0.7个 百分点。而地产链上游产业如黑色冶炼加工、非金属矿物利润在三季 度降幅持续加深，两者对制造业的带动作用较二季度回落0.4个百分点。另一方 面，去年三季度全球半导体产业进入复苏周期，计算机通讯电子设备投资增速 在去年三季度上行至11.5%，高基数影响下，今年三季度电子设备行业总体投资 表现平缓，拉动制造业整体投资1个百分点，较二季度下行0.7个百分点。

我们看到，尽管内需不足，利润走弱对投资的抑制作用有一定显现，但是前期 支撑制造业投资增速的有利因素仍然存在。7月25日，国家发展改革委和财政部 联合印发通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模 设备更新和消费品以旧换新。政策支持下，三季度设备工器具购置同比仍然达 到15.1%，高出同期制造业投资增速6.4个百分点，设备更新需求较高行业如纺 织服装、皮革制品、文体娱乐、金属制品、印刷业带动整体投资上行1.6个百分 点，较前值上行0.4个百分点。同时得益于出口表现稳健，出口依赖度较高产业 如铁路船舶运输设备、通用设备三季度同比仍维持10%以上增速，拉动当季投 资1.4个百分点，较上一季度多增0.2个百分点。

展望前期，四季度制造业投资有望企稳，支撑整体固定资产投资增速。一方 面，伴随前期产能过剩行业产能逐步去化，利润回升，生产修复，投资意愿将 有改善。例如9月电气机械产业产能去化效果边际显现，带动行业利润增速回升 至31%，有望推动未来投资表现回升。另一方面，截止10月初，支持“两新” 工作的超长期特别国债资金已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项 目建设和资金拨付，前期设备工器具投资对制造业行业带动作用仍将持续。需 要注意的是，贸易保护主义不断升温，或将对外向型制造业景气度带来一定影 响。

财政扩张助力基建投资回升高位

2024年前三季度基建投资累计同比增速达9.3%，较上半年增速7.7%上行1.6个 百分点。在经历二季度同比增速放缓后，三季度当季同比回升至11.9%，较前值 7.2%上行4.7个百分点。分行业来看，电力、热力、燃气及水的供应，交通运输 及仓储，水利环境和公共设施管理三类基建项目增速均较二季度有所回升。 低基数、项目集中开工，以及政府债券发行加快共同带动三季度基建投资增速 回升。首先，2023年三季度基数相对较低。2023年7月的中共中央政治局会议 提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。地方政府 的工作中心转向化解债务存量，严防债务新增，使得三季度部分债务负担较高 省份支出意愿减弱。2023年三季度地方政府主导的公共设施管理业同比增速大 幅回落。低基数下我们看到，今年三季度公共设施管理业同比降幅由二季度的5.6%明显收窄至-1.7%。

二，三季度电力项目迎来建设高峰，电力生产投资增速由二季度的26.8%上行至 三季度的32.2%，对总体基建投资拉动较二季度提高近1个百分点。近年清洁能 源投资需求持续上行，年初国家能源局下发《2024年能源工作指导意见》，明 确到年底发电装机达到31.7亿千瓦左右，同时非化石能源发电装机占比提高到 55%左右。由于二季度南方地区暴雨极端天气多增，对电力投资施工带来扰 动，在较大投资压力下，二季度停工项目集中在三季度开工，使得三季度发电 机装机容量同比由二季度1.0%上行至本期的13.5%，而水电装机容量同比更是 由二季度的-19.2%上行至本期的44.3%，推升当期电力投资增速上行。

第三，三季度政府非税收入及政府债券发行加快，财政对基建支撑力度边际回 升。三季度公共财政收入同比达-0.8%，较二季度的-3.2%改善2.4个百分点。虽 然在企业利润放缓背景下，三季度税收表现仍然疲弱，同比仍为负值达-4.6%， 但同期政府加大盘活存量资产力度，国有资本经营收入多增，非税收入同比增 速由二季度的13.7%进一步上行至17.9%。 总体财政收入表现相对稳定，带动公共财政支出增速也由二季度的1.1%上行至 1.9%，在维系“三保”支出同时，也稳定了今年预算内必要的投资支出，从支 出项目看，三季度公共财政农林水领域支出同比达5.9%，较二季度2.4%上行 3.5个百分点。

对于政府性基金预算，在7月政治局会议明确加快专项债发行使用进度，用好超 长期特别国债后，三季度专项债与超长期特别国债迎来发行高峰，其中专项债 发行2.1万亿，超长期特别国债发行规模达到5020亿元，扣除三季度用于偿付隐 性债务的特殊用途专项债资金0.7万亿后，两项债券资金加总合计高达1.9万亿， 较2023年同期政府性基金债券融资规模多增0.7万亿。债券资金的大量发行，使 得三季度政府性基金支出增长7.4%，较二季度的-19.7%大幅回升27个百分点。 总体来看，结合一般公共预算与政府性基金，三季度广义支出同比由二季度的4.1%回升至3.3%，对当期基建投资形成有效支撑。

从项目来看，当前资金主要用于支持新型城镇化建设。 今年7月末国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇 化战略五年行动计划》，提出将加大中央财政性建设资 金对保障性租赁住房、城镇老旧小区改造、城市燃气管 道等老化更新改造、城市排水防涝、超大特大城市“平 急两用”公共基础设施建设等项目的支持力度，支持地 方政府专项债券用于符合条件的保障性住房建设、“平 急两用”公共基础设施建设、城中村改造项目。在政策 指引以及财政资金支持背景下，三季度新型城镇化建设 相关项目，如城市燃气、排水项目所在的水利管理业、 燃气供应业，“平急两用”基础设施建设所在仓储业增 速均较前值上行，上述三大领域对整体基建投资拉动作 用由二季度的2.7个百分点上行至4.5个百分点。

展望下一阶段，伴随存量与新增项目加速开工，地方政 府投资意愿回升，四季度基建投资增速有望维持在较高 位置。截止9月末，今年政府用于投资资金基本全部下 达至项目，包括7000亿元的中央预算内投资资金、 7000亿元用于“两重”建设的超长期特别国债资金以 及用于项目建设的3.12万亿元的地方政府专项债资金， 上述存量项目有望在四季度加快开工，加快形成实物工 作量。除存量项目外，发改委在10月的新闻发布会上明 确，将在年末提前下达明年部分“两重”建设项目清单 和中央预算内投资计划，上述提前下达项目有望在年内 加快开展前期工作、先行开工实施。另外，伴随中央加 大对地方政府债务化解的支持力度，地方政府支出意愿 有望在后续月份边际企稳，或将在未来更加积极运用预 算内资金、准财政结构性货币工具加大对重点支持领域 投资。从投向领域上，发改委明确，当前续建基础设 施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、地下管网 建设、城市更新等与新兴城镇化相关项目或仍是投资重 点领域，有关方面预计，在未来五年需要改造的城市燃 气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资 总需求约4万亿，三季度表现较好的燃气、水利管理业 四季度以及未来一段时间进一步回升。