黄金价格系统性见顶历程复盘

以伦敦金现价格为例，从 1970 年以来，金价系统性见顶回撤一共发生三次，见顶时间分别是 1974 年、1980 年和2012 年，而后回撤幅度分别是 43.4%、52.4%和 40.1%。

1.1971-1974 年复盘：美元脱钩黄金是涨势的开始， 终结于美国通胀见顶回落和美元信用的复苏

1971-1974 黄金的牛市起源于美元脱钩黄金，避险属性和全球央行购金行为逐 渐抬动金价回升，而后又因为中东战争下石油价格大幅上升，通胀大幅上升导致美债 实际利率大幅下行，金价快速上升。其他供需侧因素为金矿产量大幅缩小。

1）以通胀大幅上行驱动为主的美债实际利率下行。实际利率在 1970 年代的大 幅下行主要来源于美国通胀的快速上行，1971 年开始美国经济快速恢复，失业率大 幅下行，个人消费支出同比快速上升，同时 1973 年 10 月第一次石油危机发生后， 石油价格大幅上升，美国通胀随着大幅上行，带动 10Y 美债实际利率下行，推动黄 金快速回升。

2）全球央行持续购金并且避险需求大幅上升。1971 年美元脱钩黄金后，美国 黄金储备大幅减少，但是各国央行在全球经济不确定下开始大幅增持黄金储备，其中 以欧盟、日本、瑞士、德国为主。全球央行购金利好黄金长周期持续上行。另一方面， 1960 年代以来美军介入越南战争，并且在 1970 年代初达到高潮，同时 1973 年的 中东战争加剧全球资产对黄金这一类避险资产的偏好。

3）供给端来看，全球金矿产量大幅回落。1973 年中东战争导致石油价格大幅 上升后，开采金矿的成本上升,同时金价波动较高的背景下金价投资缩小，全球金矿 产量收缩，而需求端来看全球央行购买需求+避险需求大幅上升，则金价在供需错位 的背景下也大幅上升。

1974 年 12 月黄金价格见顶的核心事件为 1974 年末美国通胀高位回落，叠加 经济逐步复苏，最终 10Y 美债实际利率上行带动金价大幅回落，次要因素为全球地 缘政治冲突趋缓+央行减缓购金。在这一阶段，美国黄金储备大幅减少，同时美国政 府杠杆率持续下行，整体政府债务压力较低，所以这个阶段财政赤字并不能作为影响 美元信用的核心指标。

1）黄金价格见顶对应美国通胀见顶+美国经济逐步恢复。由中东战争导致的商 品通胀大幅抬升美国通胀，美国实际利率大幅下行是本轮金价上涨的核心逻辑。美国 在 1974 年与沙特签署石油美元协议后，美元重回世界储备货币的地位，并且通胀也 得到控制，美元信用大幅增强压制金价。1975 年初随着通胀逐步回落，劳动力市场 开始企稳，经济逐步好转，总体导致美国国债实际利率大幅上行，从而导致金价回落。

2）全球地缘政治冲突有所缓和，避险需求回落。随着 1975 年越南战争正式结 束，同时基辛格促成了以色列和埃及的第二次西奈半岛脱离解除协议，全球地缘政治 冲突有所缓和，而在经历了 3 年的全球央行购金潮流后，1975-1976 年全球央行减 缓购金。

2. 1976-1980 年复盘：服务型通胀快速上升是涨势的 开始，终结于美联储持续紧缩的货币政策

1976-1980 黄金的牛市和第一轮极为相似，都是由于美国国内经济好转+中东 战争导致通胀快速上升，从而美债实际利率下行，带动金价大幅回升。 1）以通胀上行驱动为主的美债实际利率下行。美国走出 1975 年的衰退后，经 济逐步复苏，并且通胀维持相对高位，核心原因是工会涨薪和食品涨价等供给问题，同时当时美联储主席米勒和卡特总统均偏好宽松的货币政策，所以通胀持续走高，而 通胀问题再度被 1978 年的第二次石油危机引爆，通胀开始快速上行，美债实际利率 利快速下跌拉升金价。

2）避险需求大幅上升。经历过第一次石油战争，通胀的对冲资产是黄金的思想 已经深入人心，第二次石油战争爆发后，金价在通胀大幅上行叠加地缘政治冲突爆发 的背景下持续上行。

3）供给端来看，1980-1982 年全球金矿产量维持低位。第二次石油战争的背 景下，整体石油价格维持高位，金价波动较高的背景下金价投资缩小，全球金矿产量 维持低位，而需求端避险需求大幅上升，则金价在供需错位的背景下也大幅上升。

1980 年 9 月黄金价格见顶的核心事件为美联储实施紧缩的货币政策+美国通胀 见顶，本轮金价见顶的时候两伊战争中仍在爆发，油价维持在高位，虽然后续随着战 争结束，油价回落带动商品通胀回落，从而抬升实际利率，但是本轮实际利率见底回 升的核心因素来源于美联储紧缩货币政策导致的 10Y 美债名义利率的快速上行。同 样，此时美国政府杠杆率维持低位，整体政府债务压力较低，所以财政赤字并不能作 为代表美元信用的核心指标。

1）1980 年 9 月黄金价格系统性见顶的核心原因为美联储实施持续紧缩的货币 政策并导致美国通胀见顶回落。本轮通胀开始于薪资上行的服务性通胀，而后第二次 石油战争拉升商品性通胀，保罗沃尔克在 1979 年 8 月上任后便下决定以衰退为代价 解决通胀问题，连续采取多项货币紧缩措施（提高折现率和银行准备金率、直接以货 币供应为政策目标、信贷管控）有效控制了通胀，代价便是 1980 年初美国进入衰退， 虽然衰退后沃尔克简短的取消了信贷管控，但是随后快速复苏的通胀导致美联储开始 了新一轮的紧缩过程，最终到 1982 年 7 月降低利率提振经济之前，美国以衰退为代 价正式控制了通胀，而在这段时间内，10Y 美债名义利率维持高位叠加通胀回落导致 实际利率持续上升，金价大幅回落。

2）全球地缘政治冲突在金价回落期间并没有结束，金价和地缘政治短周期因素 脱钩。1980 年 9 月两伊战争爆发，持续到 1988 年 8 月，虽然在 1980-1982 年中 东战争仍然持续，地缘政治风险持续上升，但是金价在该阶段与实际利率的变动更加 紧密，所以地缘冲突和金价短暂脱钩。

3.2001-2012 年复盘：起源于利率持续下行和财政赤 字扩张，终结于奥巴马上任后财政赤字快速收缩

2001-2012 黄金的牛市与前两轮均不相同，牛市来源于财政赤字的快速扩张和 美债实际利率的持续下行两者的综合影响，同时黄金 ETF 的加入也刺激了黄金整体 金融需求上升，而地缘政治冲突（911 事件等）和金融危机（2008 年金融危机等） 均阶段性加速金价上涨。

1）以美债名义利率驱动为主的实际利率下行。如果定义美国通胀预期=10Y 美 债名义利率-10Y 美债实际利率，可以发现 2000 年以来美国通胀预期维持稳定，核 心原因来源于：第一、石油美元协议维持了商品通胀的稳定；第二、产业从制造业为 主切换至服务业为主导致了居民薪资收入的趋势性下滑，从而维持了服务型通胀的稳 定。而美国名义利率的下行主要取决于美国产业的切换（从制造业转向服务业）、美 国债务压力上升倒逼利率维持低位、美联储持续用宽松的货币政策挽救金融危机等等 综合性因素。

2）美国政府杠杆率持续上升，财政赤字成为美元信用的重要表征。1980 年之 后，美国政府杠杆率持续上升，核心逻辑是美国的核心产业转向服务业后，为了补贴 底层人群，政府大幅提高了福利支出，同时历代美国政府为了拉拢选民，提振经济， 大部分采取扩大财政赤字的方式，则金价和美国财政赤字率高度相关。

3）风险偏好阶段性影响金价。2001 年美国 911 事件和 2008 年金融危机均阶 段性利好金价上行，但是风险偏好的影响对于金价是短周期效应，本质金价跟随美元 信用的长周期变化。

4）黄金 ETF 的推出导致黄金投资性需求上行。黄金实物的投资整体被央行控制， 而黄金 ETF 的推出导致投资需求大幅上升，全球首只黄金 ETF 于 2003 年 3 月 28 日 由黄金业有限公司和世界黄金协会共同推出。而美国市场的第一只黄金 ETF， StreetTracks Gold Trust（GLD），于 2004 年 11 月 18 日在纽约证券交易所开始 交易。

2012 年 9 月黄金价格见顶的核心原因：奥巴马连任选举宣传减赤计划并且成功 连任+美国经济快速复苏导致财政收入大幅回升，期间美联储缩减 QE 规模和欧债危 机的缓和阶段性压制金价。

1）2012 年 9 月黄金价格见顶并且持续回撤两年左右的核心原因是美国财政赤 字减少叠加美国货币政策边际紧缩。2012 年底，美国面临财政悬崖危机，而当时寻 求连任的奥巴马以减赤政策为执政纲领之一，而后奥巴马成功连任后的政策实施和美 国财政美国经济复苏均导致财政赤字如期大幅下行，美元信用整体增强下，金价持续 回落。

2）美国整体经济好转，美联储缩减 QE 政策。2008 年经济危机时美联储选择量 化宽松提振经济，而 2013 年随着金融危机和欧债危机整体缓和，时任美联储主席伯 南克在 2013 年 5 月提出缩减量化宽松操作，并且在 2013 年 12 月得以正式实施.。 美债利率在缩减 QE 的预期中大幅上行，阶段性带动金价回落，但是随后 10Y 美债 利率和金价分叉，主要是 QE 实际落地后，市场预期有所修复，从而 10Y 美债利率 转而下行，但是由于奥巴马减赤政策仍在持续，财政赤字缩小的背景下美元信用得以 恢复，从而导致金价逆美债利率趋势下行。

3）全球地缘政治冲突在金价回落期间维持相对低位。2012 年-2013 年金价回 落期间全球整体地缘冲突整体维持低位，但是 2014 年克里米亚被俄罗斯吞并、ISIS 冲突，以色列哈马斯冲突系统性抬升地缘政治风格先指数，金价有所止跌。