城投债市场表现及展望分析

以短久期防御为主，关注调整出的机会。

季末股债跷跷板作用下债市大幅回撤，信用债深度回调，直至 10 月 10 日才启动修复。复盘季末 债市回调行情：首先 9 月 24 日政策出台当日 10Y 利率品种估值上行 3bp 左右、30Y 上行 5bp， 而信用债估值整体稳定，主流中短端品种均无显著回调，即便流动性较强的银行二永债在调整首 日，5Y 也仅上行 1bp，显著小于利率品种，且在次日 25 日还大幅下行 5bp 左右；其次，27 日股 市涨势如虹资金持续流入，债市再度迎来大幅回撤，中长期限利率品种普遍回调 10bp以上，而回 看信用，仅部分中低资质5Y调整幅度超过利率，估值更稳定；但此后伴随股债跷跷板现象愈发明 显，信用品种抛压增大，估值稳定性趋弱，继 29 日大幅上行后 30 日也并未随利率品种同步下行； 节后 8、9 两日随股市情绪波动较大，但也仅是利率品种转向修复，信用自 10 日起估值才迎来大幅下行，特别是银行二永启动补涨，信用回调行情暂告一段落，但仍无法确定后续赎回压力是否 还会延续。

10 月 10 日信用债经纪商成交笔数创出 3 个月来新高，估值强势反转。从流动性视角来看，季末 信用债成交热度走出深度“V”型走势，特别是 10 月 9、10 两日市场博弈激烈，信用债经纪商成 交笔数持续放量并创出季内新高。从流动性角度看，伴随股市情绪边际转弱，9 日信用债出现大 幅偏离估值成交后 10 日强势反转，近期最困难时刻似乎已经过去，但估值修复仍尚需时日。

针对长期限信用债的防守心态自 8 月初已初见端倪，低等级债在 8 月底第一轮冲击后换手率才逐 步下行，但季末均有一定程度修复。分期限和等级来看，机构对信用债的防御心态自 8 月初已初 步显现，彼时 5~7Y、7Y 以上信用债换手率已开始从高位滑落，8 月底第一轮冲击过后 9 月仍在 持续下行过程中，至 9 月中旬已跌至高位一半左右水平，季末最后一周稍有恢复；评级方面低等 级城投换手率同样快速回落，只是时间节点相对滞后，在 8 月底第一轮冲击后才显著下行。

下沉策略方面，流动性依然存在一定分层，关注部分换手率表现持续优秀的中档区域。此前我们 曾提示过安徽、江西、山东、山西和天津等地在调整行情中流动性表现依然优秀，而广西和贵州 则受到显著负面影响。回顾 9 月换手率表现，受两轮调整冲击多数省份中低等级城投换手率均有 下滑，幅度集中在-2%~-4%之间不等，但仍有部分区域、部分等级城投债换手率环比增长，如安 徽 AA-、广西 AA、河北 AA、重庆 AA 和 AA-，而换手率绝对水平依然保持高位的有福建、安徽、 江苏、江西、山东、四川和天津，与二季度展望区域重合度高，在我们提示过的区域中仅山西 AA(2)换手率环比缩减 5pct 至 6%，其余至少均维持在 10%左右水平，未出现显著缩量的情况。

久期策略方面，部分省份 3~5Y 流动性较好，结合当前估值水平看可逐步参与。8 月我们提示湖 北 5~7Y、山东 3~7Y、山西 3~5Y、重庆 7~10Y 等地流动性有增强趋势，河南 3~5Y、江西 5~7Y、 云南 3~5Y 换手率持续较高。回顾 9 月数据，中长久期债相比短久期下沉换手率缩减幅度明显更 大，印证“下沉相比于拉久期流动性更强”的观点；9 月换手率明显增长的是北京 3Y 以上、广西 3~5Y、重庆 3~5Y，而换手率保持高位的是江西、河北、河南、山西、上海、云南 3~5Y、天津3~7Y、重庆 3~10Y，同样是中部省份+部分网红区域的组合，仅湖南 3~5Y 和湖北换手率出现大 于中枢幅度的缩减。

展望后市，我们在推荐利率做波段之外，也提示信用债的配置价值。原因有二：一方面，信用债 作为前期切换并不顺利且近期大幅回撤的品种，虽不能确定后续是否还有新一轮赎回压力，但就 当前估值水平而言已具备较好配置价值，回调空间愈发缩小；另一方面，在信用债特别是城投债 发行速度偏慢的前提下，资金成本下行、理财产品相比存款等的收益优势可能使得信用债资产荒 的逻辑得到加强，信用利差存在继续压缩的机会。 由于本次调整多受到股债跷跷板因素影响，基本面扭转预期尚不明朗，但后续可能的扰动因素包 括财政发力、供给放量、资金波动等，不排除出现赎回潮持续演绎的可能性，但就信用风险而言 城投发生极端事件的概率不大，因此目前最大的掣肘仍是对流动性的担心。具体策略上四季度没 有很大变化，依然不推荐过分下沉或拉久期，以短久期防御为主，关注调整后绝对收益偏高的主 体，鉴于不少优质区域 3~5Y 回调幅度同样较大，在负债端稳定的条件下可关注调整出的机会。