城投平台趋势与分化特征总结

通过观察 2024 年城投中报，总结出当前城投平台的五大趋势与三大分化特征。

1.从中报看化债以来平台的趋势

趋势一：资产端整合进度加快，资产运营效率偏弱，回款仍是难题

从整体资产端来看，城投平台资产规模稳步增长，但增速逐年下降。2019-2024 年 6 月， 城投平台总资产规模和中位数均逐年上升，但同比增速呈下降趋势。2024 年 6 月，城投平 台整体资产规模为 173 万亿元，较 2023 年 6 月同比增长 4%，资产规模中位数达 323 亿元， 同比增长 10%，总规模与中位数增速从 2020 年来均呈现逐年放缓的特征。

城投加快整合，资产向头部集中。在监管政策趋严的化债背景下，全国城投平台加速整合。 从财报数据来看，资产规模超 1000 亿元的发债城投平台占比从 6%（2019 年）扩大至 11% （2024 年 6 月），资产规模超过 300 亿元的城投平台占比从 30%（2019 年）增长至 47% （2024 年 6 月）。而另一方面，尾部小型城投平台从债券市场上正在逐步退出。2019 年， 资产规模低于 100 亿元的城投平台占比 22%，2024 年 6 月该占比缩减至 5%，一揽子化债 下，城投平台资产向头部集中，整合进度逐步加快。

具体到资产科目细项：（1）货币资金方面，货币资金规模同比出现下降，反应平台流动性 压力增加。2024 年 6 月末，城投平台货币资金总规模同比下降 13%，流动资金的减少或增 大平台短期偿债压力。从货币资金在总资产中的占比来看，2019-2024 年 6 月亦呈现下滑 趋势，反映平台资金灵活性降低。

（2）存货方面，规模增速及周转率均呈下降趋势，反映土地开发业务放缓、运营效率偏弱。 城投平台存货科目通常包括开发成本、工程施工、库存商品等，主要反映土地、房产的价值规 模。由于近年来地产市场相对低迷，平台拿地较往年有所减少，土地开发业务明显放缓。2024 年 6 月，城投平台存货总规模 52 万亿元，同比增速仅 0.3%，处于近 5 年最低水平。

近年来存货周转率呈下滑趋势，体现城投平台资产运营效率偏弱。2022 年开始，城投平台 存货周转率中位数逐年下滑，2024 年 6 月末存货周转率中位数为 0.05，同比 2023 年 6 月 （0.06）持续下行，反映资产运行效率逐渐趋弱。另一方面，存货占总资产比率在 2019-2024 年 6 月亦呈现整体下行趋势，但占比仍维持较高水平。对比 2023 年 6 月末与 2024 年 6 月 末，存货占总资产的比重由 30.0%小幅下滑至 29.8%。

（3）应收账款增加，地方回款仍是难题，关注后续隐债置换下回款问题改善情况。应收账 款、其他应收款通常包括地方政府部门、国企和其他城投平台的工程款项、拆借款等。 2019-2024 年 6 月，城投平台应收账款+其他应收款中位数逐年上升，2024 年 6 月末，全 国城投平台应收账款+其他应收款中位数为 28 亿元，同比 2023 年 6 月上升 9.5%。从应收 账款周转率来看，2024 年 6 月，全国城投平台应收账款周转率中位数从 2023 年 6 月的 0.69 降至 0.59，反映城投平台回款压力未减。伴随着地方隐债大规模置换，预计回款问题或有 所改善。

趋势二：有息债务增速放缓，融资结构有所改善，非标占比持续下行

在严监管政策下，全国城投债务斜率压降取得成效。近年来，全国城投平台有息债务增速 呈下降趋势，相比2023年末债务增速（7.6%），2024年6月有息债务同比增速放缓至6.6%， 化债工作成效较为显著。

从债务结构来看，由于化债工作的积极开展，银行借款占比持续上升；同时非标融资管控 趋严，非标占比下行，融资结构整体改善。截至 2024 年 6 月 30 日，全国城投平台有息债 务构成中，银行借款占比为 61%，此外是债券融资（22%）和非标融资（17%）。相比于 2023 年末，银行借款占比上升约 2.26pct，非标占比降低约 1.60pct，延续下行趋势。 从短期债务占比来看，平台债务期限结构也有所改善。相比 2023 年末，2024 年 6 月全国 城投平台短期债务占比中位数下降约 1.4pct，说明受益于化债政策利好，通过债务置换、 展期等操作，平台得以改善债务期限结构。

综合融资成本下降，处于近几年最低水平。一揽子化债背景下，各地协调金融机构对高息 债务进行展期降息。与 2023 年年末相比，2024 年 6 月全国城投平台融资成本从 4.95%下 降至 4.78%，反映融资成本处于下行通道。

趋势三：平台自身长短期偿债能力延续弱化态势

从平台自身短期与长期的偿债能力来看，短期内现金储备相对不足，长期偿债能力持续弱 化。（1）短期偿债能力方面，相比于 2023 年 6 月末，全国城投平台现金短债比中位数下降 14.7pct，仅为 0.42，反映城投平台短期内流动性较为紧张。主要与一揽子化债以来城投融 资收紧有关。 （2）从长期偿债能力来看，我们选取 EBITDA 利息保障倍数衡量，但由于多数平台半年报 未披露该项指标，故选取2023年、2022年的数据进行对比：2023年末全国城投平台EBITDA 利息保障倍数下降至 3.64 倍，下降幅度为 9%，且过往数据亦呈现逐年下行的趋势。

趋势四：营收规模同比增速转负，盈利指标普遍下行

城投平台营收规模同比增速下滑，盈利能力有所弱化。近年来城投平台营收规模虽持续增 长，但自 2021 年以来同比增速开始下行。截至 2024 年 6 月末，全国城投平台营业收入中 位数为 6.54 亿元，同比 2023 年 6 月末小幅下降 0.95%。从盈利指标来看，毛利率、净利 率、净资产收益率、总资产收益率中位数均出现下行，其中净利率变化最为显著，2024 年 6 月末净利率中位数为 4.97%，相比 2023 年末下行约 3.73pct。

分行政级别来看，整体趋势基本一致，净利率与总资产收益率中位数均呈现下行趋势。横 向对比来看，区县级平台盈利指标中位数表现较好，主因江浙区县级平台数目最多，中位 数多落于江浙省份，且平台相比省级、地市级平台展业规模偏小，易于把握盈利水平。但 区县级平台强弱间的盈利能力差异极大，部分尾部平台盈利指标均为负数。此外，以时间 维度纵向来看，区县级平台下行幅度最大，亦反映当前形势下该类平台盈利能力走弱明显。

趋势五：筹资活动现金流下降、投资活动现金流缩减

受融资政策趋严影响，城投平台筹资活动现金流整体下滑。2020 年下半年红橙黄绿分区域 融资管理开始，高债务区域主体新增融资明显受限；2023 年 10 月一揽子化债方案实施， 融资端监管全面趋严。从 2020 年起，筹资活动现金流量净额中位数呈现整体下行趋势，2024 年 6 月占比仅 3.2 亿元，同比 2023 年 6 月末下滑 40%。

经营活动现金流转负，投资活动现金流缩减。2019-2024 年 6 月末，全国城投平台经营活 动现金流中位数整体呈净流出状态，体现业务多以公益性为主，未能形成现金流的有效补 充。此外，47 号文对重点省份新增投资项目做出严格限制，城投平台投资活动现金流出现 缩减，2024 年 1-6 月，全国城投平台投资活动现金流净流出中位数 2.3 亿，同比 2023 年 1-6 月下降 16%。

长期股权投资同比增速下降，重点省份投资规模尤低。2019-2024 年 6 月，全国城投平台 整体长期股权投资规模逐年上升，但同比增速有所下降。2024 年 6 月，全国城投平台投资 规模达 6.7 亿元，同比增速为 10%。除重庆、云南、天津外，其余化债重点省份长期股权 投资规模均处于全国末尾水平。投资端严格限制下，城投平台投资的能力和积极性有所下 降，在重点省份中更明显。

2.化债以来平台的分化

分化一：化债以来重点省份获益最明显，债务结构改善

分区域来看，重点省份有息债务增速明显压降。2024 年 6 月末，重点省份有息债务总体同 比 2023 年 6 月末仅微升 0.6%，其中吉林、甘肃、贵州、黑龙江等省份同比增速均为负； 而非重点省份总体同比 2023 年 6 月末抬升 7.9%，河北、四川、浙江等省份同比增速相对 偏高。

从债务期限结构来看，重点省份债务的改善亦更加明显，与获得更多金融机构支持有关。 2024 年 6 月末，重点省份城投平台短期债务占比中位数从 2023 年的 26%压降至 23%，而 非重点省份短期债务占比中位数从 2023 年的 32%压降至 31%。与非重点省份相比，重点 省份融资成本下降亦较为显著。我们以利息支出/有息债务衡量主体融资成本，2024 年 6 月末，重点省份城投平台融资成本从 2023 年的 4.9%压降至 4.3%，而非重点省份融资成本 从 2023 年的 5.0%压降至 4.9%，重点省份成本下降更为显著。

分化二：非重点省份不同区域分化持续

我们将全国各省分为分不同类型的区域：（1）重点省份，即 12 个重点化债省份；（2）非重 点省份发达地区，包括北京、上海、广东、福建、江苏、浙江；（3）非重点省份其他地区， 包括山东、河南、河北、陕西、山西、安徽、湖南、湖北、四川、江西、海南、新疆、西藏。 基于这种地区分类，我们进一步观察不同类型省份偿债指标的变化。从短期偿债能力来看， 非重点省份其他地区近年来弱化相对显著，当前短期偿债能力上仍呈现“非重点省份发达 地区>非重点省份其他地区>重点省份”的阶梯差异。2017-2024 年 6 月末，非重点省份其 他地区城投平台的现金短债比中位数整体呈下滑趋势，体现短期偿债能力的弱化。 从长期偿债能力来看，重点省份平台长期偿债能力有所增强，非重点省份反而下降。相比 于 2023 年末，2024 年 6 月末重点省份 EBITDA利息保障倍数中位数逆势反升，提高约 16pct 至 3.25，超出非重点省份约 27pct。非重点省份在化债支持力度上不及重点省份，同时新增 融资、土地财政等腾挪空间受挤压，经营与付息压力增加，长期偿债能力有所下滑。

从不同类型地区周转率的角度来看，所有类型地区的应收账款周转率均呈下滑趋势，其中 非重点省份发达地区仍是最高，但边际下滑程度更大。2024 年 6 月末，非重点省份发达地 区应收账款周转率中位数下降至 0.82 次。受近年来地方财政承压影响，平台回款难度加大， 非重点省份发达地区的应收账款周转率虽然处于更高位置，回款速度相对较快，但近年来 下滑更加明显，资金回笼压力边际上升。

分化三：尾部平台经营、偿债指标恶化更多

我们以全国城投平台 90%分位数来看尾部平台情况，发现尾部城投持续承压，与平均水平 差异较为明显。按时间维度来看，2024 年 6 月末，90%分位数的 EBITDA 利息保障倍数恶 化明显，从 2023 年的 1.58 大幅降至 0.99，短期债务占比有所小幅压降，现金短债比与资 产负债率则变化较小。 横向与 50%分位数相比，尾部平台现金短债比表现最差，仅有 0.10，与中位数（0.42）相 差较大；EBITDA 利息保障倍数亦与中位数（3.01）相差 2 倍，反映尾部平台偿债压力明显 高于平均水平，债务承压较多。

从盈利指标来看，尾部平台业务经营亦较为依赖政府补贴，在当前财政收入相对不足的环 境下，盈利下滑最明显。纵向来看，相比于 2023 年末，90%分位数平台盈利指标中，除毛 利率外均转为负数，其中净利率、净资产收益率降幅偏大。横向与 50%分位数相比，90% 分位数净利率表现最差，低至-11.66%，与中位数（4.97%）差异较大，反映尾部平台盈利 能力明显低于平均水平。