5.19行情背景环境、市场起落与特征分析

金融与信息先涨，再是业绩高增与重组方向。

一、“5.19”行情的背景环境

（一）国内环境：内外需尚未恢复，但改革预期升温

1999 年前后，中国正处于亚洲金融危机后的经济恢复期。在这段时间，外需低 迷，出口同比增速出现了持续一年的负增长，最大降幅达到-17.3%；内需中，固定 资产投资增速快速下滑，消费需求整体也较低迷。总量上看，GDP 增速在 1998 年 和 1999 年均一度跌破 7%，CPI 增速最低下探到-2.2%，经济面临通缩压力。

1999 年前后，宏观层面也出现了一定的流动性陷阱问题。尽管央行持续的降准 降息，1996 年 5 月至 2002 年 2 月，央连续 8 次降息，1998 年 3 月和 1999 年 11 月两次降准，但信贷增长并不理想，贷款余额增速由 1998 年的 17.1%降到 1999 年 的最低点 12.3%，这表明经济本身需求不足，导致实体信用扩张意愿低迷。 国企改革诉求是当时另一大宏观背景。1990 年代中期开始，国有企业也面临产 能过剩、经营效率不高等难题。1999 年 9 月，十五届四中全会审议通过《中共中央 关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，提出要“努力实现国有企业改革 和脱困的三年目标”。 此时，政府一方面推出了一系列经济刺激和经济体制改革措施，包括国有企业 改革、金融体制改革等，同时也大力支持信息科技等新兴产业的发展；另一方面，也 希望通过活跃资本市场、鼓励并购重组和资产整合，来推动改革步伐和经济转型。 这就为“519 行情”的到来奠定了制度基础和市场基础。

（二）海外环境：亚洲金融危机影响减弱，有复苏预期

1999 年前后，亚洲金融危机的影响逐渐减弱，但亚洲国家经济遭遇较大冲击， 美国制造业 PMI 在 1998 年底也降至 46.8%，全球经济整体仍处在低位徘徊。 1999 年下半年开始，全球主要经济体共振弱复苏，欧美基本面相对较强，但同 时美联储也重新进入加息周期，带动全球流动性环境再度收紧，利率的持续上行也 为后面的科网泡沫破灭和更深衰退的到来埋下伏笔。

（三）产业背景：全球范围内的科网浪潮

这段时间，更受瞩目的是全球范围内在信息科技、互联网等领域的科技热潮。 90 年代，美国出台了许多支持科技产业的相关政策，科技股在 90 年代中后期持续走牛，纳斯达克指数持续创出新高。 1999 年 8 月，国务院发布了《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化 的决定》。以“科技兴国”为核心的国家战略引发了市场对科技股的关注，投资者 对未来科技创新和经济转型的乐观预期也在升温。

二、“5.19”行情的市场起落与特征分析

（一）“5.19”行情起落与关键时点

“519 行情”是在亚洲金融危机之后，百废待兴的时间点，中国政府采取了一系 列刺激政策，包括货币宽松、推动国企改革、鼓励并购重组、加大科技创新等，引燃 市场对于改革的预期和投资热情，加之舆论和媒体的渲染，市场形成了一种比较亢 奋的投资氛围。 从行情的节奏来看，有几个关键时间点：

（1）行情开端：1999 年 5 月 12 日，国务院批准证监会提交的《关于进一步规 范和推动证券市场发展的若干政策请示》，包括改革股票发行体制、保险资金入市、 逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模、 允许部分 B 股及 H 股公司回购股票等。 几日之后，1999 年 5 月 18 日，证监会召集全国券商讨论国务院规范和发展证 券市场的意见，并传达高层关于股市发展的意见，包括要求基金入市、降低印花税、 允许商业银行为证券融资等。这些政策成为了 519 行情的直接催化剂。

（2）行情加速：1999 年 6 月 15 日，人民日报发文《坚定信心、规范发展》， 给予上涨行情积极评价，这个也成为行情走势的加速器。 （3）行情中继调整：1999 年 7 月 1 日，证券法实施，规范市场发展，成为行 情中继调整的转折点，之后进入为期半年的调整阶段。1999 年 12 月 2 日，国有股 配售启动，作为国企改革重要举措，市场反应积极，行情进入蓄力阶段。 （4）行情蓄力上行：2000 年之后，宏观基本面有所改善，是行情再度上行的 催化因素。其中，工业增加值由 1999 年底的 7.4%持续回升至 2000 年 1 月的 8.9%、 2 月的 12.0%，GDP 增速也由 1999 年四季度的 6.7%回升至 2000 年一季度的 8.7%、 2000 年二季度的 9.1%。在这段时间，A 股的盈利数据也在同步改善。基本面的持 续验证，共同驱动慢牛行情的形成。 值得一提的是，2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数见顶，科网泡沫宣告破灭， 但 A 股市场在重组热情和经济复苏预期的驱动下，仍在走高。 （5）行情结束：2001 年 6 月 12 日，《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行 办法》落地。国有股减持政策的出台，宣告两年牛市结束，上证指数最高 2245 点， 之后进入较长时间的调整阶段。

（二）行业表现：金融与信息先涨，再是业绩高增与重组方向

“5.19”行情的整个过程来看，表现最突出的行业是：采掘（+166.9%）、医药 生物（+131.4%）、轻工制造（+130.8%）。其中，采掘行业当时只有 9 只标的，除 了基本面有恢复之外，还叠加了其他催化因素，比如郑州煤电涨幅超过 3 倍，主要 是由于涉足了高科技领域，被视为科技股；医药板块业绩有较大恢复弹性，此外还 受益于一系列医药政策的支持。 表现垫底的行业是：家用电器（+53.9%）、钢铁（+65.0%）、金融服务（+71.6%）。 其中，家电板块表现较差，主要是由于 98 年以后业绩持续下滑，背后是产能过剩导 致降价风潮；金融服务板块则是在宏观经济增速放缓的背景下，盈利未能实现明显 复苏，但值得一提的是，金融服务却是行情初期涨幅最突出的板块。 事实上，除了个别行业之外，多数行业的涨幅均在 110%上下，“5.19”行情整 体呈现的是普涨的特征。 此外，涨幅领先的行业，多数也是在这期间业绩增速领先的板块，比如信息服 务、医药生物、纺织服装等；涨幅滞后的行业，多数也是在这期间业绩增速垫底的板 块，比如信息服务、医药生物、纺织服装等。

分阶段来看： （1）快牛阶段（1999.05.19-1999.06.29）： 涨幅前三行业：金融服务（+111.8%）、信息服务（+102.5%）、信息设备 （+94.9%）；涨幅后三行业：钢铁（+47.9%）、农林牧渔（+48.5%）、建材（+50.0%）。 金融服务与信息行业在牛市初期的弹性最好，此时与基本面的关系不大，反应 的是市场情绪因素、流动性因素的变化。 （2）缓冲阶段（1999.06.30-1999.12.27）： 涨幅前三行业：农林牧渔（-14.2%）、电子（-16.8%）、纺织服装（-16.8%）； 涨幅后三行业：金融服务（-33.4%）、钢铁（-31.5%）、交运设备（-29.3%）。 缓冲阶段，调整幅度较大的行业主要是前期涨幅较大的比如金融服务，以及业 绩压力较大的比如交运设备、家电和钢铁；表现抗跌的主要是前期涨的少的如农林 牧渔，或或低贝塔品种如公用事业。 （3）慢牛阶段（1999.12.28-2001.06.13）： 涨幅前三行业：建筑建材（+91.2%）、采掘（+87.4%）、机械（+85.9%）； 涨幅后三行业：家电（+47.9%）、金融服务（+48.5%）、信息设备（+50.0%）； 慢牛阶段，涨幅垫底的行业仍然是业绩压力较大的家电、金融服务等。而涨幅 居前的行业，多数有较多并购重组案例，若有科技属性加持，则股价弹性更大。比 如：建筑建材中的海螺新材借壳红星宣纸上市，并实现业绩的大幅增长。

总结来说，各阶段行业的轮动体现出以下几个特征： （1）行业轮动顺序：牛市初期，金融服务（情绪品种）、信息科技（政策加持） 弹性最大，金融服务行情结束，一般也对应着第一波行情结束；调整阶段表现抗跌 的主要是前期涨的少的，或业绩相对较好的，金融服务涨的多，回调压力也较大；慢 牛阶段，领涨的是有事件催化的或业绩好的。 （2）“5.19”行情的后期，并购重组事件成为驱动个股上涨的核心因素，多数 重组之后能带来业绩的正向作用，若有科技属性加持，则股价弹性更大。 （3）因此，行情初期重点关注金融服务与信息科技，行情调整阶段关注低贝 塔品种，行情震荡上行阶段以业绩为主线，业绩可来自行业景气度回升或者并购重 组贡献的利润。

（三）风格表现：整体呈现小市值风格，但快牛阶段大市值占优

“5.19”行情整体呈现的是小市值风格，但三个阶段的表现有所差异。 （1）快牛阶段是大市值风格。 可能有两方面原因：行情初期缺少基本面支撑，资金上仓位可能以大市值标的 为主，此外，情绪占优的金融服务等板块市值也偏大。 （2）缓冲阶段和慢牛阶段，都是小市值风格。 一方面，此时宏观基本面并未有明显起色，受宏观贝塔驱动的大市值蓝筹标的 较难有持续的强势表现；另一方面，政策支持并购重组与科技创新，也支撑小市值 标的的活跃行情。

（四）龙头特征：并购重组的叙事

“5.19”行情中，涨幅前 20 的标的，多数都有阶段性的强劲业绩增速，以及 并购重组事件的催化。