证券行业细分业务营收分析

经纪业务与资本市场活跃度关联度较高，收入规模有所下降。

1.经纪业务：竞争逐步加剧，收入占比下降

从日本证券行业经纪佣 金收入增幅与日经 225 指数涨跌幅来看，二者走势基本一致。经纪佣金收入整体规模呈下 降趋势，从 1999 年后表现较为显著，2023 年经纪佣金收入为 6,750 亿日元，约人民币 340 亿元。日本股市机构投资者较多，占比约 80%，机构投资者的交易行为较个人投资者相比 往往更稳定且换手率一般更低，个人投资者占比的下滑以及交易佣金率的下降均可能是经 纪佣金收入减少背后的原因。 经纪业务同质化程度高，容易产生价格战。1999 年 10 月，日本实行了佣金自由化， 上世纪 90 年代至本世纪初互联网技术兴起，互联网券商采用低价策略甚至零佣金策略吸引 投资者（2023 年，日本最大的两家线上证券公司 SBI Securities 和 Rakuten Securities 宣布 将把日本股票交易手续费降至零），导致行业内竞争不断加剧，佣金率下滑，佣金收入的增 长主要靠成交额上升驱动。

中国经纪业务服务同质化，佣金率呈下降趋势。2013 年中证协发布《证券公司开立客 户账户规范》，明确放开非现场开户的限制，同年证监会取消了证券公司营业网点的数量限 制。2015 年，中证登取消自然人投资者开立 A 股账户的一人一户限制，允许自然人投资 者根据实际需要开立多个沪、深 A 股账户及场内封闭式基金账户。一系列的政策实施之 后，券商为抢夺客户加大了“佣金战”强度，竞争加剧导致行业佣金率持续下滑，当前已 降至万二出头，代理买卖证券业务净收入占营收比重也下降至 2023 年的 24%，收入金额 为 984 亿。 驱动券商经纪业务收入大幅提升的主要因素是成交量的放大。2015 年市场日均成交额 破万亿，近 4 年复合增速达 56%。2021 年市场日均成交额再次破万亿，但近 4 年复合增 速仅 23%，且日均成交额的体量与 2015 年相当，并没有再向上突破，但佣金率仅为 2015 年的一半左右，因此收入也较 2015 年腰斩。

2.投行业务：承销规模收缩，收入占比较低

IPO 规模收缩，投行收入占比不高。日本投行业务收入占比不足 10%，低于中国的占 比（10%-20%）。日本 IPO 家数总体呈上升趋势，但承销规模波动较大，有大单的年份 IPO 规模会骤增。1999 年底，东京交易所新增高增长和新兴股票市场市场（MOTHERS 市 场），即日本的创业板，2000 年 IPO 规模同比增长 166%，目前 IPO 高增长期已经过去。

中国证券行业业务规模受市场环境及政策影响。证券行业承销保荐收入的变化趋势与 规模变化基本保持一致，收入的增长主要由规模驱动，2023 年承销规模增长但投行收入下 降主要是因为承销规模增长靠债拉动而投行收入中股权贡献较大。承销规模受政策影响较 大，如 2013 年暂停 IPO，行业股权承销规模降至冰点，2019 年科创板设立，股权承销规 模大幅增长，2023 年 IPO 与再融资逆周期调节时承销规模再度下降。行业承销费率也呈 下滑趋势，主要是因为券商为了抢占市场份额、扩张规模、挖掘潜在合作机会而打价格 战，尤其在项目数量锐减时，费率下降概率较大。

3.信用业务：两融规模较稳定，融券占比高

两融规模不大且较稳定，但融券占比高于中国。日本证券行业信用业务收入占比在 15%至 25%左右。日本市场两融规模较小，截至 24H1 末，市场两融规模为 54,782 亿日 元，约人民币 2,700 亿元，两融规模占股票总市值比重为 0.5%，占比较低。中国市场的两 融规模占比为 2%左右，高于日本市场，且融资融券的结构亦有所差异。中国的两融规模 中，融券占比较低，高点约 9%，而日本两融规模中融券占比约 20%。

中国两融规模波动较大、利率下降。两融业务与代理买卖证券业务的性质类似，都是 无法体现券商差异化能力的通道类业务，牌照红利减弱、行业竞争加剧会导致费率下滑。 2010 年两融业务试点开始，此后我国两融规模迅速攀升，叠加市场风险偏好提升，2015 年 日均两融余额达 1.39 万亿元，4 年复合增速为 166%，2021 年日均两融余额为 1.77 万亿 元，创历史新高，但 4 年复合增速已放缓至 17%。2021 年以来市场风险偏好下行，逆周期 调节加强，两融余额回落。

4.投资交易：交易收入波动，衍生品规模大

交易收入占比低于中国，衍生品资产占比较高。日本证券行业交易资产规模波动较 小，2017 年以来基本呈稳步增长趋势，2023 年末资产规模为 62 万亿日元。投资收入波动 大于投资规模，且投资表现更依赖资本市场表现，投资规模增长的年份不一定对应投资收 入的增长。2023 年，投资收入占营业总收入比重为 15%，低于中国的 30%。交易资产中， 衍生品资产占比较高，基本在 30%以上。

中国证券行投资收入波动较大，主要是因为自营方向性投资与资本市场收益率挂钩。 金融资产中衍生品资产规模占比较低，但规模扩张速度较高。