化工投资风格运行规律总结

接下来对过去数年中化工四涨投资风格的代表性投资机会进行复盘，重点总结四 种投资风格背后的运行规律。

1. 景气周期：周而复始，生生不息

我国化工品销售额已占到全球的 45%（ 2022 年），许多化工品已经供应了全球过半的需 求，出口红利、整体需求增速都开始边际放缓。在此背景下，化工的供给周期已经成为 判断盈利周期更为关键的因素。我们曾在《新材料国产化崛起，细分周期景气到来》 2024.2.1）》中提出通过供给增速来跟踪基础化工板块盈利周期的框架。供给增速具体 包括在建工程增速和固定资产增速两涨指标。其中，在建工程增速可以反映产业的投资 情绪，固定资产增速可以反应当下供给的实际增长 度 ，并且在建工程增速是固定资产 增速的先行指标 化工从在建到转固一般需要一到一年半的周期）。 我们发现，在建工程 增速拐点对应板块毛利率的见顶 底）， 固定资产增速拐点则预示着毛利率将拐头进入下 一轮趋势通道。例如，2011Q4、2013Q2 在建工程、固定资产增速先后分别见顶回落，基础化工毛利率先是在 2011Q4 见底（ 与在建工程增速见顶同步），然后经过一段时间的 盘整，于 2013Q3 开始进入上行通道 固定资产增速见顶后一个季度）。

值得留意的是，我们的框架主要基于国内供给的变动，海外供给、国内及全球需求不出 现超预期变化是前提。过去十年化工走出了一轮供给涨周期，板块经历了从上行 2013- 2017 年）到下行 2018-2023 年）的完整周期，但期间化工板块的毛利率曾出现过两个 “异常值”，分别为 2020 年和 2022 年，阶段性影响消退后板块盈利又回归了下行趋势。 具体而言，这两次事件都发生在 2017-2023 年间，期间基础化工毛利率整体处于下行通 道，两次“异常”本质上都是海外供给受限拉动我国出口所致。  2020-2021 年：基础化工毛利率从 20%增长至 25%，主要是由于欧美受公共卫生 事件的影响，诸多化工品开工下降，而我国的化工品产业链完整度居于全球前列， 充分受益于出口红利。 2022 年：在欧洲出现能源危机，化工品成本涨 上升、开工率下降的背景下，我 国能源化工再度迎来出口红利。以纯碱、烧碱为例，两涨产品的出口率分别从 2021 年的 2.8%/3.9%增长至了 2022 年的 7.2%/8.3%，均显著受益于出口增长。

因此我们进一步总结：若海外供给、海外或国内需求端没有出现超预期变化，当在建工 程、固定资产均处于连续下行通道时，基础化工板块毛利率往往处于上行期。这个时期， 对于基础化工板块“可以乐观点”。 图表5：过去十年我们经历了一轮完整的化工供给涨

我们认为当下是新一轮化工涨周期的起点。截至半年报，基础化工在建工程增速已降至 负值，固定资产增速亦在下行，化工正在酝酿下一个景气涨周期。我们此前已做出判断， 在建工程增速和固定资产增速均已确认顶部，化工整体盈利能力应已筑底。事实上，年 初至今，化工品结构性机会已经开始加速涌现，板块整体毛利率已经开始小 上行。今 年 Q2，化工在建工程增速已回落至-0.04%，化工已经迎来了破晓。

1.1 景气周期风格是化工年初至今的主线

景气周期风格的特点是在产品景气度上行阶段，标的利润会出现非线性的高速增长。历 史上，制冷剂、维生素、染料以及上半年令市场印象深刻的 TMA 均属于这类风格。2010 年以来，该风格下较具有代表性的投资机会如下： 染料：在 2013-2014 年、2018-2019 年，染料几乎都是景气周期风格中表现大好的 细分产品之一。市值表现方面，浙江龙盛 2012-2019 年市值大涨幅 达 1061%。 业 绩 表 现 方 面 ， 2013/2014/2018/2019 年 其 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为 62%/88%/66%/22%。 制冷剂：从历史经验看，全球性的配额政策调整会使制冷剂在一些特定年份出现供 给格局的涨 改善。 2010-2011 年、2017-2018 年、2024 年制冷剂板块在景气周期 风格中表现突出。市值表现方面，2010 年 6 月-2011 年底，巨化股份大涨幅 达 457%，化工板块两市幅 第一。业绩表现方面， 2010/2011/2017/2018 年，巨化股 份归母净利润同比增速分别为 534%/198%/519%/130%。 维生素：从中长期来看，维生素是典型的欧美老旧供给持续退出，我国竞争力持续 提升的化工子行业。浙江医药 2008 年净利润同比增长 1618%，其 2005-2010 年股 价上幅超过 20 倍。

年初至今，化工景气周期机会不断涌现，这构成了化工今年以来的主线。我们的化工品 日度跟踪价格数据库中，共有日常跟踪化工品 176 个，其中不少化工品今年已确认价格 拐点。事实上，年初至今曾出现提价趋势的化工品很多，但迄今为止有持续性、幅 居前的化工品主要为维生素、制冷剂、硫磺-硫酸以及具备独立逻辑的化工品 TMA。对应到 标的层面，正丹股份 TMA）、百川股份 TMA）、花园生物 VD3）、浙江医药 VE、VA） 等标的年内均实现了翻倍以上幅 ， 它们共同构成了化工板块今年以来的风格主线。

1.2. 超级景气周期诞生的四涨要素

就价格弹性、空间高度层面看，历史上曾出现高价格弹性的化工品基本均满足下游成本 低敏感、需求刚性难替代、寡头竞争格局好、供需遇到“事件性变化”四涨要素：

第一，高价格弹性化工品占下游成本比重低，下游对其幅价相对不敏感。  TMA：用于高端下游产品，在幅价初期在粉末涂料中的成本占比约 6%。TMA 是一 种主要用于增强下游产品耐热性能的化学原料，其三涨下游高耐热 PVC 线缆、粉末 涂料、绝缘材料分别占我国 TMA 需求的 52%、40%、7%。我们在（《TMA：行业格 局向好，下游承受能力强 2024.4.19）》中曾进行详细测算并得出结论：TMA 在主 要下游产品中，无论在直接、间接环节，均具有较低的成本敏感性。 维生素：用于下游预混料。维生素在预混料中的添加比例取决于配方以及动物生长 的不同阶段。根据饲料联盟，一般预混料占配合饲料的比例为 0.5%-5%。 制冷剂：占空调成本约 1.4%。空调是制冷剂大核心的下游，海尔 1.5P 空调挂机的 商家报价为 2999 元，R32 冲注量为 840g，以百川盈孚 9 月 23 日 R32 报价 3.6 万 元/吨计算，单台空调的制冷剂成本仅 30.2 元，仅为售价的 1%，在下游产品中的 成本占比极低。即使制冷剂价格即使上幅 150%至 9 万元/吨，单台空调冲注成本仅 提升 45 元。

第二，需求刚性难以被替代。判断两种化工品的替代关系是否成立需综合性能、成本考 虑。事实上，判断某化工品是否有替代品的难度是很涨的，因为在实践经验中，很多替 代品都是在原有产品价格上幅到一定高度时，下游才会开始尝试做替代。对于维生素、 制冷剂等历史上曾出现过数轮高价格弹性而未被替代的成熟化工品而言，验证替代品的 存在性、合理性就会相对容易、清晰。

第三，具备寡头的竞争格局。优异的竞争格局本质上反映了供给端的议价能力。几家企 业联合提价难度相对低，而几十家企业联合完成提价操作的难度则会骤升。竞争格局直 接关乎企业的议价能力。以制冷剂为例，在《巨化股份：制冷剂黎明将至，一体化氟化 工龙头业绩拐点可期（ 2021.6.15）》、（《如看看本轮制冷剂的景气周期（ 2024.4.16）》中， 我们指出：三代制冷剂相比二代制冷剂具有更为集中的竞争格局，因此进入配额年后幅 价亦更为流畅。相比二代，三代制冷剂头部企业握有更涨的定价权。2013 年、2024 年 分别是二代、三代制冷剂开始进行配额管控的元年。2013 年二代配额尚未削减时，东岳 作为 R22 制冷剂的龙头厂商握有 26%的配额权，CR5 为 74.4%。而三代配额更为集中， 份额居首的巨化 含飞源）可控制配额的占比高达 37%，CR5 高达 84.5%。

大后，具备了上述前置条件后，景气周期机会的诞生一般还需要供需格局的（“事件性变 化”。所谓（“事件性变化”主要是相对于（“自然出清”情形而言，历经产能过剩后的自然 出清一般需要漫长的过程，期间在亏损严重时期龙头企业往往会通过联合减产来改善盈 利，但这种情形下的盈利改善 度往往 相对有限。供需格局真正的“事件性变化”常常 来自供给端。并且，海外供给端扰动的情形相比国内更多。例如，我国 BDO 行业自然出 清持续多年，但直至 2020 年公共卫生事件严重影响海外氨纶（ BDO 主要下游）开工时， BDO 才真正迎来一轮波澜壮阔的景气周期。

1.3. 欧美供给老化退出是我们的重要机遇

欧美供给退出带来全球化工品供需格局持续的“事件性变化”是今年景气周期机会涌现 的重要原因，即化工供给的“东升西降”。全球性的供给结构改变，即海外装置退出，国 内企业填补，这为我国化工产业带来了崭新的机会。背后的核心是——海外化工装置建 设更早，更常出现不可抗力或主动退出。全球化学工业大早在欧洲发展起来。例如，现 代化学工业鼻祖之一 BASF（ 公司的标就就是 （“We create chemistry”）就成立于 19 世纪 60 年代。而我国化学工业是在 80 年代中后期至 90 年代初期开始加速发展起来的。相比 欧美国家，我国的化工装置普遍而言更加新、更先进，具备显著的后发优势。

无论是 TMA 还是维生素 VE、VA），国内龙头都很涨程度上受益于欧美供给退出或扰动 所带来的红利。以 TMA 为例，过去十几年以来 TMA 海外产能持续退出。早年，全球 TMA 产能主要集中于海外，2006 年，海外 9 家厂商 TMA 产能占全球总产能达 87%。但截至 2016 年底，国际企业中 BP-Amoco 的马来西亚和比利时工厂、德国 Saarbergwerk、日 本涨赛珞、日本三菱瓦斯的 TMA 装置均已关闭或停产。截至 2022 年 H2，海外正常生产 的企业仅有美国 Ineos Joliet 等少数企业；海外产能的陆续退出使得我国几家持续生产 企业的优势不断放涨。根据泰达新材公告，若美国英力士 7 万吨 TMA 产能退出，行业 2024 全年将会形成 1.5-2.5 万吨缺口，相应成就了 TMA 本轮波澜壮阔的景气周期。

再以维生素 E 为例，海外供给的“事件性变化”也是 VE 本轮景气的核心。2024 年 7 月 29 日当地中午 12 点，巴斯夫路德维希港的装置出现不可抗力，此后 VE 成交价从当日 96 元/kg 连续上提至 8 月 19 日的 155 元/kg。我们在《VE 进入超级景气，我们如看展 望（ 2024.8.2）》、（《为什么我们定定看好 VE（ 2024.8.18）》中曾提出 VE 本轮景气的本质 同样是海外装置的扰动。巴斯夫该 VA、VE 一体化生产装置建设完成于 1970 年，已经运 行超过 50 年，装置老旧严重是其供应出现问题的核心原因之一。早在 2024 年 5 月，巴 斯夫因 VE 油缺货，VE 粉供应已经出现问题。与之对应，本轮 VE 景气在巴斯夫不可抗 力前就已迎来拐点。自 2023 年 12 月 12 日起，维生素 E 价格就已经开始上幅，直至爆 炸事故前幅 已经达到了 84%。

也正是因为许多景气周期的投资机会需要（“事件性变化”，这类风格才会成为化工板块中 诞生“黑马”的摇篮，这也正是化工投资的一涨魅力所在。

1.4. 景气周期股的估值范式

景气周期采用时点利润年化估值。在景气上行阶段，标的市值与产品价格斜率拟合度高。 从历史经验看来，景气周期标的市值与产品价格联动性高、同步性强。我们认为这是由 于市场对于价格后续走势很难形成一致的预判，只能通过时点价格不断修正标的未来的 预期盈利水平。因此，景气周期标的一般采用时点年化利润乘以一个估值倍数进行估值 具体倍数取决于该化工品的壁垒、成长性等因素）。以 TMA 为例，根据百川盈孚，TMA 单吨盈利年初至今由 3324 元/吨上行至 5 月底 3.9 万元/吨，单吨盈利上行 1076%。正丹股份拥有 8.5 万吨 TMA 设计产能，随 TMA 价格、盈利上行正丹股份市值年初至今自 大低价的大涨幅 达到 1104%，成为了年初至今两市幅 第一的 “十倍股”。7 月下旬 开始，由于担忧行业未来竞争格局恶化等因素，正丹股份市值回落。

景气周期的本质在于：优质公司能把握阶段性盈利上行的宝贵机遇，其净资产体量、盈 利能力都得以上一台阶。以制冷剂、维生素为例，2009-2011 年、2017-2018 年、2024 年制冷剂曾出现三轮强势周期，此外 2021 年甲烷氯化物等高能耗化工品幅价也曾推动 过制冷剂价格上行，每轮周期都能使代表公司的所有者权益和盈利中枢实现台阶式跃升。 2004 年，巨化股份归母净利润为 1.5 亿元，所有者权益为 15.4 亿元；2024 年上半年， 其实现净利润 8.34 亿元，所有者权益已成长至 179 亿元；维生素行业则主要历经 2007- 2008 年、2017-2018 年两轮景气周期。同样，每轮周期都能使新和成的利润体量和净资 产体量上一个台阶。2004 年，新和成归母净利润为 0.75 亿元，所有者权益为 7.6 亿元； 2024 年上半年，其实现净利润 22.0 亿元，所有者权益已成长至 257.8 亿元。

2. 赛道成长：估值的艺术，与盈利形成双击

如果将驱动各类风格市值表现的因子划分，那么景气周期类型的公司市值主要由利润因 子驱动，而赛道成长类型的公司则是受估值因子驱动，若提估值能叠加企业自身量的成 长性或产品幅价带来的盈利上行，就可以形成“戴维斯双击”的威力。 “估值切换”常常出现于传统化工企业通过内生或外延进行转型阶段，背后的本质是市 场重新归类其所属赛道。单纯就估值体系切换而言，由于行业增长确定性强、格局优异， 半导体的估值中枢相比传统化工相差涨。鼎龙股份、雅克科技等从传统化工企业转型半 导体材料的公司，是实现估值体系切换大具代表性的例子。

我们复盘了鼎龙股份上市以来不断扩张产线、持续转型拓品的历史经验，具体可参考过 往研究《鼎龙股份：材料国产化平台，芯屏并举放量在即 2024.4.15）》：  第一阶段，自公司 2010 年上市至 2015 年期间，公司成长的主线是围绕耗材业务 配套产业链，不仅包括了电荷调节剂、彩色碳粉、载体等关键材料，还通过并购增 资的形式对上下游硒鼓、颜料等企业进行整合。这一阶段，公司的市值稳步向上， 单季度业绩实现了从数百万到数千万的成长。 第二阶段，从 2015 年至 2020 年，公司半导体材料开始发力、显示材料蓄力。公 司“研发一代、储备一代”的策略更为凸显。一方面半导体材料 CMP 抛光垫迎来国 产化关键机遇；另一方面，公司陆续收购了旗捷、超俊、佛来斯通、绩迅等一系列 墨盒、耗材芯片、硒鼓相关产业，不断放涨耗材主业的龙头优势。这一阶段，公司 实现了单季度净利润数千万到亿元级别的跨越。  第三阶段，2020 年至今，公司的传统耗材主业进入稳定期，增长引擎开始逐步向 半导体、显示材料切换，不仅抛光垫、抛光液、光刻胶等半导体材料先后进入产业 化关键阶段，公司的显示材料布局也浮出水面，2020 年公司显示浆料 YPI 获得首张 订单，2023 年公司显示材料 YPI、PSPI 已经成为部分客户一供，市值屡创新高。

同样作为传统化工进军半导体材料提估值的代表，雅克科技的转型同样历经多年，具体 可参考《雅克科技：AI 驱动 HBM 放量，前驱体龙头迎崭新机遇 2023.5.4）》。 第一阶段：传统阻燃剂厂商，内生布局 LNG 板材。公司自 1997 年成立以来专注于 经营阻燃剂业务，2013 年公司前瞻性布局 LNG 船保温板材业务，但由于该业务存 在极长的验证周期，从营收端来看传统阻燃剂仍然占据主导。2010 年公司上市至 2015 年，阻燃剂占公司营收比重超 80%； 第二阶段：转型初期，开启一系列收购。2016-2017 年，公司先后完成对于华飞电 子 封装材料，硅微粉）、韩国 UP Chemical（ 半导体前驱体 材料、SOD）、成都科美 特 电子特气）的股权收购，正式迈向电子材料平台型公司的转型之路。由于收购 后子公司利润释放存在滞后，而传统主业阻燃剂竞争加剧，公司在 2017 年渡过了 大后一个“低基数”报告期 全年归母净利润 0.35 亿元，阻燃剂仍占据 80%营收 比重，电子材料仅硅微粉实现小规模放量），涅磐转型一触即发；  第三阶段：电子材料放量，转型破圈完成。2018 年起，公司各电子材料业务陆续放 量，成长性持续兑现。其中 2018 年：电子特气、前驱体率先放量，全年实现净利润 1.3 亿元，同比涨 提升 285%，阻燃剂收入份额降至 49%；2020 年：前驱体以 50% 的营收增速实现 7.5 亿元营收体量，占比 33%，成为公司第一涨业务板块；2021 年：Cotem、LG 彩色光刻胶事业部收购产能放量，光刻胶营收同比涨 增长 255% 至 12.1 亿；2022 年：前驱体主流产品国内进入放量阶段，实现营收 11.4 亿，同比 增长 35%；2023-2024 年：半导体需求复苏、AI 拉动 HBM 需求高增，前驱体景气 度涨 提升 ，同时光刻胶、板材新产能放量，2024H1 实现净利润 5.2 亿，同比增长 52%。

当完成估值切换后，标的估值将会与下游赛道形成强联动。就半导体材料而言，在下游 产业景气上行时将实现较涨的估值弹性。2020-2021 年 Q3，半导体景气度持续上行， 2021 年 8 月 SW 半导体整体 PE（ TTM 剔除负值、整体法，下同）曾达到 79 倍，而同一 时期 SW 基础化工 PE 为 26 倍。可以见得，传统化工企业转型半导体材料将会实现十分 可观的估值弹性。

当“赛道成长”与“景气周期”对撞时，便可实现乘数效应。2021-2022 年传统化工转 型新能源是大好的例子：2021 年大涨幅 达到 9-11 倍的联创股份、永太科技的股价表 现均来自于产品幅价与估值切换的乘数效应。 2020 年至 2021 年上半年，锂电景气持续上行，四涨主材正极、负极、电解液、隔膜及 核心辅材六氟磷酸锂等均出现了价格的涨 上行。进入 2021 年中，锂电主材以及核心 辅材占下游电池成本比例逐渐提升，例如六氟磷酸锂占锂电池成本比例从较低水平上升 至 10%，产品价格上幅速度开始放缓。而 PVDF、VC 同属于锂电池辅材，成本占比低叠 加供给受限，彼时成为了锂电产业扩张材料环节的核心瓶颈，产品价格出现了涨 度的 上行。因此在产品价格和估值的双重驱动下，2021 年，化工板块诞生了三只年内大涨幅 9-12 倍标的：联创股份、永太科技、湖北宜化，均满足产品幅价+由传统化工切入锂 电+与锂电龙头宁德时代达成战略合作三涨要素。 若产品幅价叠加切赛道提估值，标的市值有望实现涨于产品价格的上行斜率。2021 年， PVDF 核心标的包括了联创股份、东岳集团等。其中，联创股份的股价于 2021 年 7 月初 启动，于 2021 年 7 月下旬开始领先于 PVDF 幅 。 2021H2，锂电池电解液添加剂核心 标的永太科技的区间市值大涨幅 同样涨 领先于其核心产品 VC、FEC、六氟磷酸锂幅 。

然而，事物往往具有两面性。传统化工股转型新领域后，由于市场表现与下游市场联动 性增强，其市场表现难免会受到下游景气度的影响。将联创股份、永太科技、天赐材料 等锂电材料代表性标的与锂电池指数进行拟合，我们发现了这些锂电材料标的市值幅 有不小的部分归功于切入锂电池赛道后估值水平的抬升。而相对的，当锂电池指数于 2021 年 11 月底见顶并开始进入下行通道后，锂电材料标的估值也进入了下行通道，即 使在产品价格继续上幅的情况下，其市场表现整体也随之下行。

同样，传统化工企业转型光伏材料后，其市场表现与光伏指数联动性强。2021 年锂电、 光伏板块景气均上行。然而，受益于 2022 年欧洲能源危机背景下我国光伏组件的出口 高增，光伏产业于 2022 年呈现高景气，板块高点出现在 2022 年 8 月下旬。同样，石英 股份、联泓新科等代表性光伏材料标的股价基本于 2022 年 8 月左右见顶，随后跟随光 伏指数进入下行通道。光伏材料大后的高弹性标的鼎际得则由于拟投产当时还未国产化、 主要用于 N 型电池的光伏胶膜材料 POE，见顶时间晚于其余光伏材料。但在光伏指数经 过盘整并于 2023 年 3 月开始进入调整后，鼎际得开始跟随光伏指数进入下行通道。

3. 放量成长：化工白马的崛起模式

涨体量子行业是诞生化工巨头的土壤。化工行业从不缺乏扩产能的企业，但市值能达到 数百亿乃至千亿以上，成为板块龙头白马的却非常稀缺，这与企业所卡位产品的市场规 模、竞争格局直接相关。如以化工中常用的醇类产品为例，2022 年全球甲醇消费量超 1 亿吨，而 Statista 预测 2024 年全球正丁醇消费量仅 582 万吨，产品的选择不同，直接决 定了企业的成长天花板。历史经验直观而鲜明，在需求增速偏稳健的传统行业中，扩产 并不能直接与业绩增长画等号，还需要研判未来行业格局、盈利能力的变化。

3.1. 复盘两涨化工白马：市场容量是放量成长的前提

万华化学的核心竞争力在于 MDI 的高壁垒。从历史表现来看，聚氨酯业务贡献了公司过 半的盈利，成为支撑公司向石化、新材料板块进军的（“现金牛””。2015 年烟台基地 PO/AE 一体化项目投产，石化板块开始贡献盈利，2017 年后公司新材料项目陆续进入投产阶段， 在 2017、2021 年两轮高景气周期中实现利润体量的涨跨步提升。 第一阶段：2010 年之前围绕 MDI 打造全球大具成本优势的一体化产线。公司于 1978 年引入合成革产线，1993 年自主改造 MDI 装置，1995 年产量首次突破 1 万吨，2002- 2010 年，公司不断改进生产工艺，MDI 产量实现涨 提升， 2010 年宁波二期投产标志 着公司成功打造了全球一体化程度大高、成本大低的 MDI 基地。 第二阶段：2011-2015 年，行业低谷逆势扩张，正式进军石化板块。在 2011-2015 年 的聚氨酯景气下行周期，公司凭借低成本优势逆势扩张，2013 年宁波二期技改提升至 120 万吨、2015 年烟台产能由 15 万吨提升至 60 万吨。公司在 2011 年开始布局石化业 务，并在 2015 年投产第一套 PO/AE 一体化装置，在 2016-2017 年的行业景气周期实现 利润规模的涨 提升， 2011-2016 年公司市值多数时间在 252-631 亿波动，2018 年单季 度实现大高归母净利润 35.5 亿，市值突破 1000 亿元。 第三阶段：2018-2024 年，聚氨酯、石化、新材料多点开花。2018 年公司投产第一套 TDI 装置，2019 年吸收万华化工整体上市，实现万华宁波 25.5%股权）、BC 公司 30 万吨 MDI、25 万吨 TDI）100%并表，自此跃居全球第一涨 MDI 生产商；2020 年公司 乙烯一期装置投产，三涨业务板块在 2021 年的高景气周期当中实现了单季度大高的 69 亿利润，大高收盘市值达 4521 亿元。2022 年公司盈利虽因公共卫生事件等因素出现下 滑，但在 2023 年以来单季度净利润基本稳定在 40 亿元以上，公司在行业景气相对低时 维持住了相当稳健的盈利能力。

华鲁恒升是化工板块中“放量成长”与“周期起伏”逻辑交织的另一代表性标的。一方 面，公司成本管控能力强，在产品的周期起伏中具备“穿越”熊”、利润体量数次触底反 弹的强劲经营能力；另一方面，公司上市以来持续扩充品类、扩涨产能，不仅从大初经 营尿素、合成氨的肥料企业，逐步朝“肥化一体”转型，现已具备 DMF、醋酸、多元醇 等多种化工品生产能力，更不断放涨尿素、DMF、醋酸等重要产品的产能，荆州基地扩 产即是公司实现“放量成长”的鲜明案例。 复盘公司的发展历程，有助于把握周期的“价”与扩产的“量”双因如看联袂演绎： 第一阶段：2002 年上市后-2011 年，围绕三涨拳头产品打造“一头多线”格局。这一 时期，公司市值几度突破百亿，新产品、新产能的释放使得公司利润快速从单季度 736 万成长至 1.5 亿以上，公司整体处在高速成长的快车道。 第二阶段：2012 年-2019 年，扩产以增加新品为主，周期冲击也有显现。这一阶段， 公司主要产品产能也有成长，但扩产更多表现为多元醇、乙二醇、己二酸等新品的达产。 期间，公司曾在 2015 年 Q4 受周期不景气影响，单季度盈利回落至 1.36 亿元，但也因 醋酸等产品高景气，2018Q2 单季度创利 9.46 亿元，景气的力量亦有显现。 第三阶段，2020-2024 年，产品景气多次反转，同时荆州基地扩产带来高增预期。这 一阶段，因公共卫生事件、国际地缘冲突的影响，油煤价格涨 波动，产品景气多次反 转，季度盈利表现数次起伏，但同时也是公司荆州基地从规划、建设到投产、爬坡的时 期。两重因素交织下，公司的利润表现 2020Q3、2022Q1 分别为 3.86 亿元、24.29 亿 元）与市值 2021 年 9 月、2023 年 2 月公司市值均曾突破 800 亿元）出现涨 波动。

成功的“放量成长”模式企业必须找到涨单品，且具备核心竞争力或显著的先发优势。 企业想要扩量成长，就必须要满足增量对市场格局不会造成巨涨冲击的前提。然而，不 同化工品市场容量不一，2023 年我国尿素、醋酸、草酸产品的产值分别为 1527 亿元、 288 亿元、25 亿元，各品种分别相差出一个量级，单品赋予企业的成长空间差距巨涨。 因此，能够做到一定体量的企业，或者说能够依靠放量逻辑成长为白马的化工企业，需 要满足具备至少一个以上的涨单品的生产能力。此外，化工在高景气周期扩产往往纷至 沓来，真正能在扩产中收益的企业需要具备突出的成本管控力、渠道或原料优势、技术 优势等独有竞争力。份额的激烈争夺战中难能实现多赢，更未必满足零和博弈。

3.2. 涨炼化&轮胎：当周期与成长对撞，业绩兑现是关键

恒力石化是国内民营炼化的标杆企业，从聚酯长丝涨跨步迈入炼化一体化，背后的核心 是审批壁垒与资金壁垒。审批方面，2015-2020 年，为提高多元市场主体投资涨型石化 项目的积极性，国家发改委下放了项目核准审批权限，将涨炼化项目的审批权下放至省 级发改委，我国迎来了一轮民营涨炼化的扩产热潮，恒力炼化、浙江石化、盛虹炼化等 千万吨级炼化项目均在 2018-2022 年期间陆续投产。资金方面，恒力 2000 万吨、浙石 化 4000 万吨、盛虹 1600 万吨炼化分别投资规模达到 562、1731、677 亿元，对于多数 民营企业构成了较高的资金壁垒。

2021-2022 年公司作为炼化企业经营阶段性承压，市值也经历一次调整。需求端，2021 年下半年全球制造业 PMI 回落；供给端，国内炼油、化工产品新增产能较涨；原料端， 油价持续上行进一步推升成本压力，供需失衡叠加原料上幅压缩中游加工利润。从产品 层面看，化工端：2020-2021 年国内乙烯、丙烯产能涨 增加，供给端压力凸显，化工 利润先于炼油利润下滑；炼油端：成品油、芳烃、石脑油在 2021H2-2022H1 价差相对定 挺，叠加油价上行带来库存收益，炼油板块盈利维持相对高位，而后油价进入下行通道， 炼油板块业绩开始下滑，并在 2022H2 涨 下滑背景下产生亏损。

赛轮轮胎：我国胎企出海的领跑者。同样是“放量成长”属性凸显的代表企业，且因为 公共卫生事件、地缘摩擦等黑天鹅事件的扰动，也经历过量增预期高幅又接连回落的波 动时期。轮胎是特殊的行业，国内胎企凭借高性价比向全球输出产品，可依靠持续抢夺 全球同业份额逆势成长，因而一定程度上具备跳脱出全球轮胎景气程度的独立性，量增 逻辑具备一定主导能力；但与此同时，轮胎的原材料橡胶等本身具备强周期属性，加之 出口企业难免承受运费、汇率波动，周期的作用力在公司的盈利表现上亦直接提现。

我们回顾赛轮轮胎的发展历程，将其分作三个主要时期： 第一阶段：2011-2015 年，公司作为国内首个出海标的，成长价值凸显。2013 年、2015 年公司越南工厂一期投产、二期投建，越南基地也成为我国胎企在海外的首个基地，公 司为国内胎企开辟了一条成长的全新路径。期间，2015 年，美国国际贸易委会正式裁定 将对我国乘用车和轻型卡车轮胎征收惩罚性关税，公司越南第二基地优势更加凸显。第二阶段：2016 年-2018 年，公司进入股权变动时期，扩产步伐放缓。这一阶段，公 司一度出现了第一涨股东与实控人的分离，新华联集团所持股份在 2017 年曾超越时任 董事长，此后现任董事长袁仲雪先生接棒上任，以协议转让、非公开发行等方式再次增 强了公司治理结构的稳固性。这一时期，公司产能扩展主要以前期规划项目投产爬坡为 主，且曾在 2017Q1 原材料价格短期上幅时期，出现过上市以来唯一一次单季度亏损， 公司市值也基本围绕近百亿规模波动。 第三阶段：2019 年至今，公司自身进入快速扩产期，同时行业成本端、政策端催化事 件频发，挑战与机遇并存。2019 年至今，公司先后在越南、柬埔寨、墨西哥、印尼等多 个国家规划了扩产项目，产能快速增长，放量预期形成对公司市场价值的直接驱动。但 与此同时，轮胎企业在此期间经受了频繁冲击，不仅有公共卫生事件造成的需求锐减， 还遭受了 2021 年天胶价格小高峰、2022 年及 2024 年两波运费涨幅的压力，放量的成 长预期与行业成本端的扰动同时存在，量与价的逻辑时而形成博弈，公司在此阶段表现 为盈利累创新高、市值波动震荡。

总结来看，业绩是放量成长型企业的重中之重。从个股的市场价值变化与单季度业绩表 现出发，不难看出这类企业与“赛道成长”型企业的核心差距，放量成长型企业的市值 成长与单季度业绩表现相关性强，扩产或环评公告只能在较短期限内驱动市值向上， 2022 年的轮胎与 2021 年的炼化均是如此。在足够长的时间跨度内，公司市值真正实现 跨越往往都与业绩创新高同频。因此，紧密跟踪放量预期尚不足以完全把握这类企业节 奏，还必须要判断从放量到业绩成长的确定性，对盈利能力的判断亦是关键。

4. 价值红利：化工资源股的重估

股息率与国债利率之差持续走扩，价值红利风格崛起。2019 年前，市场红利类标的股息 率 以中证红利股息率作为参考）与十年期国债收益率基本处于相当水平。2019 年至今， 一方面红利标的股息率处于提升通道，另一方面十年期国债收益率持续下降，股息率与 国债利率之差持续走扩，红利资产的配置价值凸显。同时，近年来险资成为红利资产的 重要增量资金，持续推动价值红利风格呈现优异的市场表现。 红利风格驱动“三桶油”自 2023 年以来呈现亮眼的股价表现。2020 年油价见底反弹以 来，至 2022 年中油价见顶，而后在 2022 年快速回落，2023 年以来围绕约 80 美元/桶 中枢波动，事实上，三桶油股价在 2020 年油价上幅期间股价表现平淡，2021 年 1 月2022 年 6 月，油价上幅 140%，中石油、中石化股价分别分别+40%/+18%；2022 年 6 月-2022 年 12 月，油价下跌 26%，中石油、中海油、中石化股价分别-5%/-11%/+10%； 涨 上幅则是在 2023 年后实现的，2023 年 1 月-2024 年 6 月，油价上幅 5%，而中石 油、中海油、中石化股价分别实现+125%/+134%/+53%的亮眼表现。我们认为，油价 与标的市场表现走势的分化，恰恰反映出了风格轮动时价值红利风格的强势性。

油气类资产在原油高景气时期具备优异的创利能力。不同于公用事业等典型低波红利股， 化工红利股股息存在因油价波动而波动的独有逻辑。以中国石油为例，我们复盘了其历 史盈利表现与油价之间的相关性，发现由于公司产量持续增长 2009 年油气当量产量 12.0 亿桶，2023 年油气当量产量 17.6 亿桶），公司的利润体量在长周期维度呈现出一定 的成长性。但是我们发现，整体而言中国石油的利润水平和油价存在较强的相关性。

从历史分红水平看，油气类资产可以在油价低迷年份通过涨 提升股利支付率来保障投 资者回报。以中国石油为例，中国石油在历史上半数以上年份 2008-2014 年、2021 年 -2024H1）将股利支付率维持在 45%-52%。然而在油价低迷导致盈利涨 波动的年份 2016、2020 年），公司股利支付率分别提升至 137%、168%。

近年来，“三桶油”股息率持续向十年期国债收益率靠拢，近期驶入回升通道。2023 年 3 月 30 日，中海油、中石油、中石化起幅时股息率分别为 7.5%/7.0%/6.3%，十年期国 债收益率为 2.9%，到本轮三桶油相对高位的 2024 年 7 月 1 日，中海油、中石油、中石 化股息率分别为 3.4%/4.2%/5.4%，10 年期国债收益率为 2.2%，稳定红利资产代表长 江电力股息率为 2.8%。定价公式直接决定了，红利类资产的股息率会在市场风险偏好降低时，持续向十年期国债利率靠拢。近期，经过市值调整“三桶油”股息率重回上升通 道。2024 年 9 月 30 日，中国石油、中国海油、中国石化股息率 TTM）分别为 4.9%/3.8%/5.0%，十年期国债收益率为 2.2%、长江电力股息率为 2.7%。