国电南自发展历史、股权结构及营收分析

老牌二次设备供应商，深耕电网及电源侧市场。

1. 老牌二次设备供应商，80 年全面发展

老牌电力系统二次设备供应商，多次转型业务覆盖新型电力系统全环节。国电南自 前身是民国政府中央水利处组建于 1940 年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公 司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经 80 多年的发展，已 经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司历史悠久，99 年从南自总厂分拆 成立国电南自，并在上交所挂牌上市，成为国内电力系统首家高科技上市公司。公司产 品布局涵盖“发输变配用”新型电力系统全环节，从传统的电网、电厂、水电自动化专 业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域，并涉足国 内外总包业务。

2. 华电集团赋能，管理层经验丰富

依托华电集团赋能，股权结构稳定。公司创立之初是由南京电力自动化设备总厂发 起，背后实控人是国家电力公司，2002 年《电力体制改革方案》获批，国家电力公司拆 分为两大电网公司和五大发电集团，厂网就此分开，公司的控股股东划归至华电集团公 司，国电南自至此成为华电集团的孙公司。截至 24H1，华电集团通过华电集团南京自 动化设备有限公司持有公司 53.74%股权，股权结构稳固。

管理层大多为公司培养，对公司业务和管理经营理解深刻。公司董事长经海林出身 于国家电力公司南京自动化设备总厂管理，历任国电南自财务总监、董秘等管理岗位， 管理经验丰富。总经理刘颖市场营销出身，市场营销领域经验丰富，加之对早年参与现 场调试设计，技术+营销经验的结合，有助于公司在市场端持续突破。

3. 营收稳健增长，提质增效盈利能力有望改善

营收稳健增长，近年来利润保持高速增长。“十四五”以来，公司营收始终保持稳 健增长，19-23 年实现营收 CAGR 为 11%。盈利方面，公司因 21 年公寓楼销售确收， 投资收益同比大幅增加，总的来看，19-23 年归母净利润 CAGR 为 42%，利润保持高速 增长。我们认为，随着新型电力系统的加速推进，公司作为二次设备的老兵，营收有望 保持稳健增长，利润随着盈利能力改善有望较快增长。

费用率稳中有降，盈利能力总体保持稳定。公司产品以二次设备为主，19-24H1 销 售毛利率保持在 20%以上，近年来受网外新能源市场收入占比提升，公司毛利率有所下 滑，销售毛利率从 19 年 27.07%下降至 24H1 的 24.16%，同时叠加上国网二次继电保护 部分招标批次价格战影响，产品毛利有所承压。公司积极推进产品优化降本，22-24H1 毛利率稳步提升。费用端，公司时刻保持高强度的研发投入，23 年研发费用率为 6.58%， 同比+0.76pct，19-23 年公司持续提质增效，提高费用管控，期间费用率实现稳中有降， 我们认为未来随着公司管理层面持续降费，费用率有望持续压降。

公司以电力自动化系统产品为核心，形成电网、发电、工业轨交、信息技术、电力 电子等综合电力系统业务体系。公司的技术核心优势在电力自动化系统，其中以电网保 护及自动化产品为核心，23 年收入占比为 46%，该业务主要以网内继电保护、监控、变 电站自动化系统等产品为主，下游客户主要是国家电网和南方电网公司。除此之外，公 司依托华电集团的股东资源，23 年发电侧保护及自动化系统（电厂自动化+水电自动化） 收入占比为 14%；近年来公司积极拓展风光 EPC 总包工程，23 年系统集成业务收入占 比为 20%，该业务占比较高，对公司整体利润率水平有所影响。

公司经营性现金流充沛，ROE 仍有较大提升空间。公司持续加强回款管理，23 年公司经营性净现金净流入 8.73 亿元，同比+91%，23 年末公司货币资金 18.14 亿元，账 上现金储备充沛，发展基础扎实。我们选取同为电力系统二次设备的国电南瑞、四方股 份、金智科技的 ROE 进行对比，23 年国电南自/国电南瑞/四方股份/金智科技的 ROE 分 别为 7.65%/16.02%/15.16%/4.46%，公司 ROE 水平近年来稳健增长，但相比二次头部公 司仍有较大提升空间。